相关研究 《7 月金融数据点评：M1 延续高增趋势，社融 增速或迎年内高点》2025-08-14 《固定收益周报：债券增值税新政落地—防御 为先，把握结构性机会》2025-08-05 《固定收益周报：债市承压，静待政策》 2025-07-21 未变》2025-07-18 证券研究报告 固收研究 2025 年 09 月 16 日 公募新规预期扰动趋缓，品种利差或迎阶段性收敛 固定收益 赵金厚 S0820524120001 021-32229888-25510 zhaojinhou@ajzq.com 陆嘉怡 S0820124120008 021-32229888-25521 lujiayi@ajzq.com 本周市场回顾：国债收益率先上后下 9 月 8 日-12 日，国债收益率先上后下，政策预期与机构行为共同主导市场节奏。整体来看， 债市波动主要受政策预期扰动和机构行为影响，随后在央行流动性呵护、利率债供给预期明确及 金融数据平稳等因素推动下逐步回稳。 《宏观数据跟踪报告：债市短期承压，中期趋势 下周展望：国债供给压力降低，资金利率中枢或将持平 供给方面，下周国债供给压力降低。9 月 8 日-12 日，利率债总发 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年8月经济数据显示工业生产放缓、固定资产投资累计同比增速回落、社消环比增速弱于季节性 债市方面利率债性价比显现、转债需在结构上多做文章 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年9月15日国家统计局公布8月经济数据 8月规模以上工业增加值同比增长5.2%、1 - 8月固定资产投资累计同比增长0.5%、8月社会消费品零售总额同比增长3.4% [1][6][9] 点评 - 工业生产放缓 “反内卷” 政策影响显现 8月规模以上工业增加值同比涨幅较7月降0.5个百分点 环比增速低于2023、2024年同期 制造业和电力等行业生产放缓致工业增加值同比增速下降 [2][6][10] - 年内固定资产投资累计同比增速持续回落 8月基建投资当月同比增速下降明显 1 - 8月固定资产投资累计同比增长0.5% 8月环比增速 - 0.2% 房地产、制造业、基建投资累计同比增速均下降 [2][12][13] - 社消环比增速弱于季节性 8月社会消费品零售总额同比增长3.4% 环比增速0.17%转正但低于2023、2024年同期 必需消费同比增速回落 部分可选消费表现较好 餐饮消费同比增速提升但表现一般 [2][16][19] 债市观点 - 利率债方面 8月以来国债收益率走势分化 短端波动不大长端明显提升 后续资金面宽裕 基本面待改善 股债对比中债券性价比显现 10Y国债收益率波动中枢估计在1.7%左右 [3][24] - 可转债方面 年初至9月12日转债市场表现稍低于权益市场 目前处于高位压缩估值阶段 长期看是相对优质资产 需在结构上多做文章 [3][25]

证券研究报告 东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要 2025-09-15 宏观策略 [Table_MacroStrategy] 海外周报 20250907：9 月 FOMC 前看点：非农校准与 8 月通胀 核心观点：本周全面降温的美国就业数据令 9 月降息几无悬念，降息交 易带动美债收益率降至 4 月以来的低位。而叠加欧元区财政担忧引发的 国债市场动荡，黄金价格在本周迎来两轮大涨，突破 3600 美元/盎司关 口、再创新高。下周关注美国非农就业数据年度校准，以及 8 月 PPI、CPI 数据，二者将决定 9 月 FOMC 会议的基调，即 9 月降息幅度以及点阵图 指引的年内降息空间。基准情形下，预计 9 月降息 25bps，点阵图指引全 年额外 1-2 次降息。但近期密集的就业与通胀数据令市场波动性加大，全 年降息预期仍存在调整空间。 宏观量化经济指数周报 20250907：主要城市商品房成交延续改善 预计 8 月新增贷款或延续同比少增、社融增速或小幅回落 宏观点评 20250906：9 月 FOMC 前的主角团——2025 年 8 月美国非农 就业数据点评 核心观点：8 月美国新增非农 2.2 万，较预期的 ...

近期，富国基金、建信基金、国泰基金、兴银基金等多家公募机构相继召开秋季投资策略会，围绕宏观 经济形势、A股与港股市场走向以及热门赛道布局等话题展开深入探讨。 明星基金经理普遍认为，随着政策效应持续释放和经济内生动力增强，市场有望迎来结构性机会，科 技、医药、黄金等板块成为关注焦点。 从宏观经济来看，多家公募机构认为，当前经济正处于企稳的关键阶段。 兴银基金权益投资部基金经理邓纪超表示，当前宏观政策定调明确，释放出强烈的稳增长信号。货币政 策适度宽松，财政政策更加积极，覆盖领域从传统投资、民生扩展至消费与房地产。同时，新质生产力 领域投资持续升温，人民币资产可能迎来较好配置时代。 在建信基金国际投资与业务发展部总经理助理兼基金经理程星烨看来，海外基金对中国资产仍处低配状 态，但中国经济预期向好及人民币升值预期，有望推动海外资金加仓中国。 在A股和港股市场的走势判断上，公募机构普遍持乐观态度。 "结合股债性价比指标来看，股票资产依然具备较高的配置吸引力。"兴银基金权益投资部总经理、基金 经理袁作栋对资本市场的中长期发展充满信心，其信心主要基于两方面因素：一是国家从供给端和需求 端同时发力，出台了一系列支持资本市场 ...

宏观策略 海外经济与货币政策 - 美国8月非农就业新增2.2万人，远低于预期的7.5万人，前值上修至7.9万，前两月累计下修2.1万，6月修正后新增非农为-1.3万，为2021年以来首次转负，失业率升至4.324% [2][12][16] - 美国劳动力市场呈现供需双弱格局，非农走弱程度显著高于失业率上升幅度，劳务供需缺口转负至-20.3万，为2021年5月以来首次 [12][16] - 市场完全定价9月降息，基准情形下预计降息25bps，点阵图指引全年额外1-2次降息，但需关注非农年度校准（可能下修50万以上）及8月CPI/PPI数据对政策的潜在影响 [1][12][16] - 黄金价格突破3600美元/盎司创新高，周涨4%至3586.7美元/盎司，主因欧元区财政担忧引发避险情绪及降息预期强化 [1][12] - 10年期美债收益率降15.4bps至4.07%，2年期降10.8bps至3.51%，均创4月以来新低 [12] 国内经济与政策 - 8月主要城市商品房成交延续改善，30大中城市成交面积同比转正，受益于北上深等地优化限购政策 [14] - 8月新增贷款预计8000-8500亿元，同比少增1000-500亿元，社融增速或回落至8.8%，主因政府债融资同比少增0.51万亿元 [14] - ECI需求指数49.9%，较8月回升0.01个百分点，出口指数50.21%保持扩张，外需仍为经济增长支撑 [14] - 国内政策关注"反内卷"及四中全会带来的经济政策变化，稳增长政策年内难加码，全年5%增长目标无虞 [2][19] 固收金工 债券市场动态 - 绿色债券周度新发行19只，规模87.67亿元，较上周增16.51亿元，二级市场成交482亿元，减40亿元 [3][22] - 二级资本债周度无新发行，二级成交1469亿元，减113亿元，成交量集中于工行、中信银行等大型银行券种 [6][28] - 10年期国债收益率周度下行1.25bp至1.7675%，"股债跷跷板"效应不对称性显现，股市回调但债市收益率下行有限 [4][23] - ERP指标（1/沪深300PE-10年国债收益率）处于2015年以来0-1倍标准差内，历史类似位置回落至中枢时10年国债收益率上行幅度10-70bp，当前预期顶部为1.85% [4][5][23] 利率与配置策略 - 美债期限利差50-60bp，短端胜率更大、长端赔率更大，建议关注长端波动性及长久期配置机会 [6][24] - 黄金配置价值凸显，主因降息预期拉低名义利率及抬升通胀预期，叠加联储独立性削弱和美元地位边际弱化叙事 [6][24] - 转债市场迎来新能源标的配置窗口，受益于储能出货高增及固态电池催化，排序优于周期板块 [27] - 利率曲线形态可能分"三步走"：若货币政策宽松兑现则短端下行带动"牛陡"转"牛平"；若宽松落空则短端抬升传导至长端；当前10年国债阻力位1.80% [20] 银行与资产负债 - 国内商业银行缩表概率较低，原因包括经济下行期缩表加剧经济压力、货币政策宽松降低必要性、国有资本属性要求服务实体经济、监管指标提供安全垫 [7][31] - 中小银行个体可能存在缩表压力，但大型银行扩表动力较强，行业整体缩表概率低 [31] 历史经验与启示 - 美国居民资产配置呈现"利率主导、风险轮动"特征，加息周期防御性调整（现金类占比升），降息周期风险资产成核心（权益类占比升） [8][33][34][35] - 金融资产内部权益类崛起、现金类潮汐，非金融资产占比下行，房地产独大格局弱化 [8][35] - 对中国的启示包括：房地产分化需警惕系统性风险、金融资产配置潜力大但需防波动、提升社会保障增强居民信心 [8][35] 行业与公司 电子与算力 - 国产算力迎来大级别行情，逻辑包括不与AI趋势对抗、AI芯片视角从"芯片"向"超节点"转换（如昆仑芯32卡、曙光96卡）、海外与国内强映射（博通ASIC业务乐观） [10] - 寒武纪定增获批、海光信息推进曙光收并购并发布股权激励、阿里发布万亿参数大模型及AI生态动作为行业催化剂 [10] - 盛科通信受益于以太网在国产超节点方案中的重要性，芯原股份停牌阶段催化剂不断 [10] 新能源汽车 - 蔚来新车表现强劲且降本增效显著，但行业竞争加剧导致盈利预测下修，2025-2026年归母净利预期调至-179/-128亿元（原-88.1/-19.9亿元），维持"买入"评级 [11]

基金经理建仓策略分化 - 部分基金经理选择入场建仓 第二批新型浮动费率基金中的国泰优质核心混合成立于9月2日 9月5日A份额净值升至1.0035 成立不足一周已建仓[2] - 建信医疗创新股票成立于8月26日 截至9月5日净值达1.0245元 成立以来回报率2.45% 医药主题基金快速建仓[2] - 易方达价值回报混合8月15日成立 8月22日/8月29日/9月5日单位净值分别为1.0030元/1.0010元/1.0017元 显示持续建仓活动[2] 观望型基金操作特征 - 知名基金经理徐彦管理的大成兴远启航基金成立于3月11日 截至9月10日总回报-0.06% 二季度末仅持有安图生物和美团-W 持仓市值不足基金资产净值1%[1][3] - 中欧核心智选混合成立于8月14日 9月5日A份额单位净值1.0001元 成立后净值未发生明显变化[3] - 徐彦在季报中解释建仓挑战 确认将在规定时间内完成建仓[3] 行业配置与投资策略 - 海富通基金基金经理纪君凯9月3日自购25.09万元港股通科技ETF 看好AI产业升级趋势 认为港股科技板块是重要载体[3] - 国泰基金梁杏建议采用"核心+卫星"布局 核心关注中证A500指数 相比沪深300更均衡且成长性更强[4] - 卫星布局推荐"科技+红利"哑铃策略 当前股票资产仍具备较高配置吸引力[4][5] 新产品发行动态 - 东方红医疗创新混合型QDII基金9月10日发行 为首只浮动费率医疗QDII 由江琦和高义共同管理[2] - 南方瑞景混合和汇添富成长优选混合等第二批浮动费率产品仍在发行中[2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国仍处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，资金面大趋势基本中性、难持续宽松，重点关注经济企稳及美国经济增速变化 [18][23] - 股债性价比偏向债券，权益风格或转向价值占优，本周适度调高成长比例，推荐中证1000指数（仓位80%）、30年国债ETF（仓位20%） [8][23] - 缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐A+H红利组合和A股组合，集中在银行、电信等行业 [9][10] 各部分总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年7月实体部门负债增速9.1%，预计8月降至9.0%，后续缩表；政府债上周净增1840亿，本周计划净增5780亿，7月末政府负债增速15.7%，预计8月降至15.0%，年底降至12.5%；月初资金面收敛或预示9月紧张，稳定宏观杠杆率方向未变 [2][3][19] - 货币政策：上周资金成交量升、价格降、期限利差收窄，一年期国债收益率周末收至1.40%，预计下沿1.3%，十债与一债期限利差收窄至43基点，预计中枢30基点，对应十债收益率下沿1.6%，三十年与十年国债利差中枢预估20基点，对应三十年国债收益率下沿1.8% [3][20] - 资产端：6月经济短暂企稳，7月物量数据回落，关注后续经济企稳上行，需确认5%左右名义经济增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][21] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面收敛、风险偏好回落，股熊债牛，权益风格转向价值占优，十债收益率下行1基点至1.84%，一债收益率上升3基点至1.40%，期限利差收窄至43基点，30年国债收益率下行3基点至2.11%，宽基轮动策略跑输沪深300 [6][24] - 2025年资产端实际GDP增速4 - 5%波动，负债端实体部门负债增速下行，股债性价比偏向债券，配置策略为哑铃型，本周适度调高成长比例，推荐中证1000指数（仓位80%）、30年国债ETF（仓位20%） [8][23][27] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量下跌，上证指数跌1.2%，深证成指跌0.8%，创业板指涨2.4%，申万一级行业中电力设备、综合等涨幅大，国防军工、计算机等跌幅大 [32] 行业拥挤度和成交量 - 截至9月5日，拥挤度前五为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等；本周拥挤度增长前五为电力设备、商贸零售等，下降前五为计算机、非银金融等；电力设备、通信等拥挤度分位数相对较高，石油石化、食品饮料等相对较低 [33] - 本周全A日均成交量2.6万亿，较上周下降，商贸零售、纺织服饰等成交量同比增速高，钢铁、建筑材料等涨幅小 [35] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中房地产、煤炭等涨幅大，国防军工、计算机等涨幅小 [39] - 截至2025年9月5日，2024年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [40] 行业景气度 - 外需普遍回升，8月全球制造业PMI升至50.9，主要经济体PMI多数上行，CCFI指数环比下跌，港口货物吞吐量回升，韩国、越南出口增速有变化 [44] - 内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，产能利用率5 - 8月回升，汽车成交量处高位，新房成交低，二手房成交回落，二手房挂牌价指数和生产资料价格指数环比下跌 [44] 公募市场回顾 - 9月第1周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为2.3%、1%、0.3%、 - 0.5%，沪深300周度下跌0.8% [61] - 截至9月5日，主动公募股基资产净值4.05万亿，较2024Q4的3.66万亿小幅上升 [61] 行业推荐 - 缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征，推荐A+H红利组合和A股组合，集中在银行、电信等行业 [66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月以来股市震荡回调，债券收益率略下行但不明显，本周10年期国债活跃券收益率从上周五的1.78%下行1.25bp至1.7675%，应用ERP指标衡量股债性价比，预计ERP趋向回落至中枢值，10Y国债收益率上行幅度较温和，顶部或为1.85% [1][10] - 美国8月相关数据公布后，认为黄金当前有较强配置价值，当前短端胜率大、长端赔率大，后市长端更高波动性叠加长久期或成配置胜负手；美国制造业PMI连续六个月收缩，服务业PMI创半年最快扩张，8月新增非农就业等数据不及预期，劳动力市场降温巩固美联储9月降息预期，威廉姆斯讲话为9月降息扫清潜在障碍 [1][17] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 评估股债性价比：本周10年期国债活跃券收益率下行1.25bp至1.7675%，周内各日受不同因素影响有涨有跌；股市回调债券收益率下行幅度有限，印证“股债跷跷板”不对称性，用ERP指标衡量股债性价比，预计10Y国债收益率上行幅度温和，顶部或1.85% [10][11][14] - 美债收益率变化：黄金有较强配置价值，当前短端胜率大、长端赔率大；美国制造业PMI收缩、服务业PMI扩张，8月新增非农就业等数据不及预期，劳动力市场降温，威廉姆斯讲话为9月降息扫清障碍，市场预期9月降息概率为89% [15][17][24] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025/09/01 - 2025/09/05公开市场操作净投放为-12047亿元 [29] - 货币市场利率有变动，部分利率下行 [31] - 利率债两周发行量有变化，国债与国开债收益率、期限利差等有变动 [32][39][40] 国内外宏观数据跟踪 - 商品房总成交面积全面下行，钢材价格下行，LME有色金属期货官方价涨跌互现 [50][52] - 多种商品价格指数及收益率数据有展示，部分资产价格有涨有跌 [62][68][72] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行19只，发行金额933.91亿元，净融资额367.09亿元，主要投向综合；5个省市发行，河北等发行总额排名前五；本周无省市发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，自2025年1月1日至本周全国累计发行19121.50亿元 [80][82][85] - 本周城投债提前兑付总规模16.60亿元，重庆等排名前三；自2024年11月15日至本周全国城投债提前兑付规模903.56亿元，重庆等兑付规模较高 [90][96] 二级市场概况 - 本周地方债存量53.08万亿元，成交量3601.18亿元，换手率0.68%，江苏等省份和5Y等期限交易活跃；地方债到期收益率总体下行 [100][102] 本月地方债发行计划 未提及具体内容 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债共发177只，总发行量1366.97亿元，净融资额-552.67亿元，较上周减少248.59亿元；城投债和产业债净融资额均为负 [107][108][112] - 按债券类型细分，短融、中票、企业债、定向工具净融资额为负，公司债净融资额为正 [113] 发行利率 - 短融、中票、公司债发行利率有变化，短融发行利率下降4.26bp，中票上升2.94bp，公司债下降14.97bp [118] 二级市场成交概况 - 本周信用债各券种成交额有统计，合计4606.97亿元 [119] 到期收益率 - 国开债、短融中票收益率总体下行，企业债、城投债收益率呈分化趋势 [120][121][123] 信用利差 - 短融中票信用利差呈分化趋势，企业债信用利差全面走阔，城投债信用利差总体走阔 [127][130][133] 等级利差 - 短融中票等级利差总体收窄，企业债等级利差呈分化趋势，城投债等级利差总体走阔 [136][139][143] 交易活跃度 - 本周各券种前五大交易活跃度债券有展示 [149] 主体评级变动情况 - 本周晋江市国有资本投资运营有限责任公司等主体评级或展望调高，无评级或展望调低债券 [151]

核心观点 - 截至2025年9月2日，A股市场处于4.3星级，估值从2024年的极端低估（5.9星级）反弹，但部分风格仍处于低估或正常区间，小盘成长风格领涨并局部高估 [1][20][60] - 定量信号显示巴菲特指标为80.89%（正常区间），股债性价比为2.56（股票投资价值超过近10年84%的时间），市净率百分位因风格分化（价值风格低于成长风格） [3][23][25][28] - 定性信号反映市场活跃度提升（融资余额22,808亿元、成交额百分位99.8%），但情绪未完全恢复（老基金规模较2021年下降50%-60%，新基金发行未达百亿级） [4][35][43][48] 定量信号 - **星级指标**：2024年2月初和9月中旬出现两次5.9星级（历史极端低估），2025年9月2日反弹至4.3星级 [17][19][20][60] - **巴菲特指标**：当前80.89%，处于80%-100%正常区间（低于80%为低估，高于100%为高估） [3][23] - **市净率百分位**：分化显著，小盘成长风格反弹至高位（局部高估），价值风格估值较低（大盘价值48.37%、小盘价值50.74%），成长风格（大盘成长67.71%、小盘成长74.55%）高于价值风格 [3][25] - **股债性价比**：当前数值2.56（中证全指盈利收益率/十年期国债收益率），超过近10年84.19%的时间（百分位15.81%），数值>2代表股票低估机会 [4][27][28] 定性信号 - **融资余额与成交额**：融资余额22,808亿元，成交额29,124亿元，成交额百分位99.80%反映市场活跃度大幅提升 [4][35] - **新股发行与破发率**：2024年后新股数量大幅下降，破发率参考价值降低，2025年8月破发率0.00% [6][38] - **M2流动性指标**：中证全指全收益指数越靠近M2折算底部曲线，市场越低迷，当前未明确偏离 [6][8][40] - **老基金规模**：代表性基金规模较2021年高位下降50%-60%（如价值风格基金从1,375亿降至676亿），反映市场情绪未完全恢复 [9][43] - **新基金发行**：2024年新基金发行规模创2015年9月后新低，2025年三季度出现50亿级新基金，但未达2021年百亿级标志性水平 [9][47][48] - **限购情况**：46只基金池中17.39%限购（如傅鹏博限购1万元），限购比例低反映市场未过热 [12][50] - **政策消息**：2023-2025年持续利好消息（如降准、汇金增持ETF、新"国九条"），旨在提振市场信心 [54][62] 市场阶段总结 - **低估阶段**：2024年2月初和9月中旬的5.9星级为本轮熊市低点，极端低估持续时间短（数个交易日） [19][59][60] - **反弹阶段**：2024年9月下旬利好消息推动反弹至4.8星级，2025年6-8月上涨至4.3星级，小盘成长风格领涨 [20][25][60] - **当前状态**：定量信号显示估值部分修复（如巴菲特指标正常），定性信号显示活跃度提升但情绪偏谨慎（基金规模缩水、新发行温和） [20][35][43][48]

市场估值水平 - 申万A股指数市盈率21.68倍 处于过去10年76%分位和过去20年65%分位 [1] - 市净率2.05倍 处于过去10年54%分位和过去20年41%分位 [1] - 绝对估值处于历史中位数水平 相对估值处于较高区间 [1] 资产配置价值 - 股票相对债券性价比分位数回落至40%以下 与去年10月水平持平 [1] - 权益资产仍具备配置价值 未出现显著高估迹象 [1] 资金流动状况 - 两融余额占A股流通市值比例距离历史高点仍有差距 [1] - 两融交易额占A股总交易额比例未达历史峰值 [1] 业绩表现趋势 - 上市公司半年报显示业绩较前两年同期出现改善迹象 [2] - 基本面若确认触底回升 市场风格将向高景气赛道切换 [2] 市场运行展望 - 权益市场估值处于合理定价区间 [1] - 市场延续"中枢震荡 重心上移"运行节奏 [2] - 后续上升趋势取决于基本面改善对估值的消化 [1]