报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，资金面大趋势中性难持续宽松，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值，推荐红利指数、上证50指数、30年国债ETF，还推荐A+H和A股红利组合 [7][22][23] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年5月实体部门负债增速8.9%，预计4月为年内高点，6月降至8.8%，年底降至8%；金融部门资金面稳中略松，预计未来两周（6月23日 - 7月4日）资金面现高点 [2][17] - 财政政策：上周政府债净减少316亿，本周计划净增5754亿，5月末政府负债增速14.8%，预计6月略超15%，年底降至12.5% [3][18] - 货币政策：上周资金面稳中略松，一年期国债收益率降至1.36%，预计下沿1.3%；十年和一年国债期限利差扩至28基点，下调期限利差中枢预估至40基点，对应十债收益率下沿1.7%，三十年和十年国债利差中枢预估20基点，对应三十年国债收益率下沿1.9% [3][18] - 资产端：5月物量数据较4月走弱，关注经济走弱持续时间，需确认5%左右名义经济增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][19] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面稳中略松，风险偏好下降，资金向短端债券集中，股熊债牛，价值占优，债券收益率短长端下行，股债性价比偏向债券 [6][21] - 预计2025年资产端实际GDP增速4 - 5%窄幅波动，负债端实体部门负债增速下行向名义经济增速靠拢，货币配合财政震荡中性 [20] - 2016年起中国国家资产负债表边际收缩，2023年配置黄金时代开启，股债性价比偏向债券，股票配置红利加成长，债券配置久期加信用下沉 [20] - 本周推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%） [23] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量下跌，上证指数跌0.51%，深证成指跌1.16%，创业板指跌1.66%；申万一级行业中银行、通信等涨幅大，美容护理、纺织服饰等跌幅大 [27] 行业拥挤度和成交量 - 截至6月20日，拥挤度前五为电子、计算机等，后五为综合、美容护理等；本周拥挤度增长前五为电子、电力设备等，下降前五为医药生物、有色金属等 [29] - 石油石化、国防军工等拥挤度处于2018年以来较高分位数，房地产、建筑装饰等处于较低分位数 [29] - 本周全A日均成交量较上周回落，石油石化、国防军工等成交量同比增速高，综合、美容护理等涨幅小 [30] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中银行、通信等涨幅大，美容护理、纺织服饰等跌幅大 [34] - 截至2025年6月20日，2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有煤炭、石油石化等 [35] 行业景气度 - 外需涨跌互现，5月全球制造业PMI回落，主要经济体多数回升，CCFI指数环比涨8%，港口货物吞吐量回落，韩国、越南出口增速有变化 [39] - 内需方面，最新一周二手房价格回落，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量走高，产能利用率回升，汽车成交量处高位，新房成交低，二手房成交相对季节性仍处高位，生产资料价格指数环比涨0.1% [39] 公募市场回顾 - 6月第3周主动公募股基多数跑输沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为0.4%、 - 0.2%、 - 0.6%、 - 1.2%，沪深300周度下跌0.45% [53] - 截至6月20日，主动公募股基资产净值3.41万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅下降 [53] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值相对占优概率高，推荐A+H红利组合（20只个股）和A股红利组合（20只个股），集中在银行、电信等行业 [8][57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，资金面大趋势基本中性 [1][6] - 4 - 5月或形成年内政府和实体部门负债增速高点，后续重回缩表 [6] - 缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，权益风格趋势性偏向价值，长债性价比略优于价值类权益资产 [6] - 推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%） [6] - 推荐A + H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业 [7][63] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年4月实体部门负债增速9.0%，预计5月稳定在9.0%附近后重回缩表，年底降至8%附近；金融部门上周资金面松弛但或现月内高点；4月末政府负债增速14.8%，预计5月稳定后下行，年底降至12.5%附近；今年财政政策前置，1月中开始至3月底4月初基本结束；货币政策方面，上周资金成交量升、价格降、期限利差扩，一年期国债收益率下行，预计下沿约1.3%，十债收益率下沿约1.7%，三十年国债收益率下沿约1.9% [1][2][16][17] - 资产端：4月物量数据较3月全面走弱，关注经济边际走弱持续时间；两会给出2025年全年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需确认5%左右名义经济增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [3][18] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面松弛，股债双牛，成长占优，股债性价比偏向股票；十债、一债、30年国债收益率全周下行，期限利差走扩；引入债券ETF，权益集中在价值表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数 - 0.65pct，7月建仓以来累计跑赢6.16pct，最大回撤12.1% [5][20] - 2025年资产端实际GDP增速平稳在4 - 5%间波动，负债端实体部门负债增速下行，货币配合财政保持震荡中性；2016年起中国进入国家资产负债表边际收缩状态，2023年配置黄金时代开启；股债性价比偏向债券，股票配置策略是红利加成长，债券配置策略是久期加信用下沉；抓住大缩表周期下波段扩表获取超额收益 [19] - 目前长债性价比略优于价值类权益资产，若权益类价值资产下跌或现介入窗口 [21] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股放量上涨，上证指数涨1.13%，深证成指涨1.42%，创业板指涨2.32%；申万一级行业中通信、有色金属、电子等涨幅大，家用电器、食品饮料等跌幅大 [27] 行业拥挤度和成交量 - 截至6月6日，拥挤度前五行业为电子、计算机、医药生物、机械设备、电力设备，后五为综合、钢铁、煤炭、石油石化、美容护理；本周拥挤度增长前五为通信、有色金属等，下降前五为医药生物、汽车等；全A日均成交量上升，社会服务、非银金融等成交量同比增速高，综合、商贸零售等涨幅小 [30][31] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中通信、电子等涨幅大，家用电器、食品饮料等跌幅大；2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有保险、石油石化等 [35][36] 行业景气度 - 外需涨跌互现，5月全球制造业PMI回落，主要经济体PMI多数回升，CCFI指数上涨，港口货物吞吐量回升，韩国、越南出口增速有降；内需方面，二手房价格走平，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，产能利用率有波动，汽车成交量高，新房成交低，二手房成交回落 [40] 公募市场回顾 - 6月第1周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为3.6%、2.8%、2.3%、1.5%，沪深300周度上涨0.9%；截至6月6日，主动公募股基资产净值3.46万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅下降 [57] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高；推荐A + H红利组合和A股组合，含20只个股，集中在银行、电信等行业 [7][63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国仍处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，4月或成政府和实体部门负债增速年内高点，5月重回缩表 [7][16][17] - 缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，十债收益率已上行至预测区间下沿上方，债券交易价值显现 [7][22] - 推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%） [7][22] - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格相对占优，推荐A+H红利组合和A股组合，集中在银行、电信等行业 [8][16][62] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年3月实体部门负债增速8.7%，预计4月反弹至9.0%成年内高点，年底降至8%附近；金融部门上周资金面收敛；政府债上周净增5835亿，预计4月政府负债增速升至14.8%成年内高点，年底降至12.5%附近，今年财政政策前置 [2][3][17] - 货币政策：上周资金成交量降、价格升、期限利差扩，资金面收敛；一年期国债收益率周末收至1.45%，预计下沿约1.3%；十年和一年国债期限利差扩至27基点，下调期限利差中枢预估至40基点，对应十债收益率下沿约1.7%，三十年和十年国债利差中枢预估20基点，对应三十年国债收益率下沿约1.9% [3][18] - 资产端：4月物量数据较3月走弱，关注经济边际走弱持续时间；两会给出2025年全年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需观察5%左右名义经济增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][16][19] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面收敛，股债双杀，价值风格占优，债券短端平稳、长端上行，股债性价比偏向股票；十债收益率上行4基点至1.72%，一债收益率稳定在1.45%，期限利差扩至27基点，30年国债收益率上行1基点至1.89% [6][21] - 引入债券ETF、降低权益仓位，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数0.28pct，7月建仓以来累计跑赢6.61pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%） [6][21] - 预计2025年资产端实际GDP增速4 - 5%窄幅波动，负债端实体部门负债增速下行，货币配合财政保持震荡中性；投资收益分配置和交易模式，中国2016年进入国家资产负债表边际收缩状态，2023年配置黄金时代开启，股债性价比偏向债券，配置主线是哑铃型策略 [20] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量下跌，上证指数跌0.6%，深证成指跌0.5%，创业板指跌0.9%；申万一级行业中医药生物、综合等涨幅最大，计算机、机械设备等跌幅最大 [28] 行业拥挤度和成交量 - 截至5月23日，拥挤度前五为电子、汽车等，后五为综合、钢铁等；本周拥挤度增长前五为医药生物、电力设备等，下降前五为机械设备、交通运输等 [31] - 汽车、机械设备等拥挤度处于2018年以来较高分位数，房地产、建筑材料等处于较低分位数 [31] - 本周全A日均成交量1.17万亿元较上周下降，综合、食品饮料等成交量同比增速最高，非银金融、国防军工等涨幅最小 [32] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中医药生物、汽车等涨幅最大，计算机、机械设备等跌幅最大 [36] - 截至2025年5月23日，2024年全年盈利预测较高且当下估值相对历史偏低的行业有保险、石油石化等 [37] 行业景气度 - 外需涨跌互现，4月全球制造业PMI回落，5月主要经济体多数回升，CCFI指数环比涨0.23%，港口货物吞吐量回升，韩国4月出口增速升、5月前20日降，越南出口增速升 [41] - 内需方面，最新一周二手房价格跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回升，3月十行业拟合产能利用率升至高位、4月回落、5月小幅回升，汽车成交量处高位，新房成交处低位，二手房成交处高位，5月18日全国城市二手房挂牌价指数微跌，5月16日生产资料价格指数环比跌0.1% [41] 公募市场回顾 - 5月第3周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为1.8%、1%、0.5%、0%，沪深300周度下跌0.2% [58] - 截至5月23日，主动公募股基资产净值3.4万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅下降 [58] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格相对占优，红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征，推荐A+H红利组合和A股组合，集中在银行、电信等行业 [8][62]