行业与公司 * 行业：中国A股市场、宏观金融研究 * 公司：未提及具体上市公司，主要研究宏观市场与投资者行为 核心观点与论据 * 存款到期规模与股市涨幅无必然联系，2016年至2025年数据显示，居民每年到期定期存款同比变化与入市资金量、万得全A同比涨幅相关性很弱[3] * 决定入市资金和股价涨跌的关键是居民投资股票的意愿，该意愿变化与入市资金及万得全A同比涨幅呈现强相关性[3] * 新增资金不等于净增资金，评估市场流动性需同时考虑进入和退出股票市场的资金，仅关注新增流入不够全面[4] * 居民入市意愿对股市流动性和价格起决定性作用，“居民入市资金”同比增速能较好地预测万得全A指数走势[5] * 居民进入股市的可配置资产包括存量流动资产（如到期定期存款和活期存款）和当期储蓄，投资比例受收入预期影响[6] * 截至2025年三季度，居民存款倾向仍然较高，风险资产偏好尚未显著增强[8] * 提升居民投资风险资产的意愿需要关注收入预期，央行调查数据显示收入预期指数与风险资产投资意愿有很强相关性[8] * 收入预期是影响股市投资意愿的重要因素，可通过CPI服务价格指数和PMI就业指数等同步指标进行跟踪[10][11] * 居民部门信贷脉冲和二手住房价格变化可作为预测收入预期的领先指标，二手住宅价格与CPI服务价格存在领先4个月左右的关系[11][12] * 保险资金在2025年配置股票比例已达较高水平，预计2026年对股市的边际贡献将有所减少[9][16] * 高净值人群对股票市场的配置态度相对平衡，既有退出也有增持，处于历史不低但相对稳定的状态[9][17] * 2026年股市表现与整体收入预期密切相关，若收入预期持平或上升，股市资金同比增量将较为积极，万得全A指数预计有一定涨幅；若收入预期小幅下降，资金同比增速可能在0附近徘徊，对市场推动作用有限[15] 其他重要内容 * 中国处于低通胀环境，固定收益资产对居民仍具吸引力[1][3] * A股市场具有独特的估值体系，与国际市场存在差异，影响国际投资者的配置决策[1][3] * 房价通过影响居民资产负债表对其收入预期产生重要作用，2025年前三季度整体房价上涨，四季度略有下跌，全年基本平稳[12] * 研究提供了一个分析框架：核心是居民股票投资意愿，背后宏观因素是收入预期，可通过跟踪CPI服务价格、PMI就业、信贷脉冲和二手房价等指标进行判断[13] * 研究基于宏观经济视角，是系列研究的一部分，后续将继续深入探讨[19]

文章核心观点 - 分析股市资金面时，“净增资金”比“新增资金”更重要，而决定“净增资金”的核心是居民的入市意愿，这与收入预期密切相关 [2] - 即使关注新增资金，其同比增速与股市涨幅的相关性也远强于其绝对体量 [2][6] - 高净值人群和保险资金在2025年对市场起到了重要支撑，但预计其在2026年的支撑力度可能减弱 [2] - 在基准情形下，预计2026年居民新增入市资金体量可能与去年相比变化不大，增速可能放缓；若收入预期企稳或改善，新增资金增速值得期待，但可能低于2025年 [2][49] 对“存款入市”与股市资金的分析框架 - “存款入市”不能只看“买入”，还需考虑“卖出”，真正影响股价的是“净增资金”（进入资金减去退出资金）[3] - 居民进入股市的资金可拆解为：居民可配置资金 × 进行风险投资的意愿 × 进行股票投资的意愿 [7][11] - 居民可配置资金包括存量流动资产（活期存款与到期定期存款）以及当期储蓄（收入减消费）[11] - 测算显示，2015-2025年居民年度新增配置股市资金在2.7万亿至5.4万亿元之间波动，但其绝对规模与当年股市涨跌幅相关性不强 [5][6] - 相比之下，每年新增资金的同比增速与股市涨跌有较好的对应关系，例如2016、2018、2022年增速为负时市场下跌，2017、2019-2020、2024-2025年增速为正时市场上涨 [6] 居民入市意愿的决定因素：收入预期 - 对居民入市资金变化及股市涨跌起决定性作用的是居民的投资意愿，而非到期存款规模或可配置资金总量 [17] - 居民进行非存款投资（风险投资）的意愿与收入预期有很强的正相关关系 [19] - 历史数据显示，当收入预期较差时，风险资产投资意愿也较差，例如2022年居民定期存款到期规模同比增长14%，但因投资意愿下降，居民进入股市资金同比下跌约39%，万得全A当年下跌19% [17] - 从国际经验看，居民就业与股市长期走势联系密切，例如美国股市在过去十余年牛市中失业率总体震荡下行，日本股市的失业率顶部也大体对应股市底部 [23] 收入预期的观察与领先指标 - **同步指标**：服务CPI和PMI非制造业从业人员与收入信心指数同步，2025年四季度二者有一定改善 [34][37] - **领先指标**：居民信贷脉冲领先二手房价格约1个季度，房价又领先服务CPI约4个月，因此居民信贷脉冲领先服务CPI约2个季度 [39][41] - 当前居民信贷脉冲整体仍呈下行态势，二手房价格同比跌幅收窄的趋势没有继续，因此2026年居民收入预期改善的清晰度不高 [39] - 房价通过资产负债表渠道影响收入预期，2025年四季度城镇居民总资产和净资产环比分别下跌1%和2% [43] - 政策层面，预计2026年财政赤字率大体平稳，广义财政融资性收入占GDP比例可能略低于2025年；衍生品市场隐含的2026年降息预期在10bp左右 [45][47] 高净值人群与保险资金的影响 - **高净值人群**：在已投资风险资产的储户中，投资股票的意愿已处于历史较高水平 [27][29] - 根据胡润研究院2025年12月调查，在高净值人群2026年最想增持的资产中，A股占12.0%，在最想减持的资产中占10.0%，净增加意愿为2.0%，排名第五，显示其继续大幅增配A股的空间可能有限 [29] - **保险资金**：2025年保险资金入市较快，但其投资股市的比例已接近2014-2015年市场高位水平，继续增长面临挑战 [29] - 2025年9月起人身险普通型保险预定利率上限由2.5%下调至2.0%，而同期10年期国开债收益率平均为1.99%，接近预定利率，降低了新增保险资金增配权益的“迫切性” [29] 分析框架面临的挑战 - 独立于经济基本面的资金配置行为是主要挑战之一，历史上存在与经济基本面背离的资本流动和资产价格变化，且持续时间不短，在全球地缘环境变化阶段需重视非基本面因素 [52][53] - 资产价格与资金流向存在因果关系问题：一方面取决于对资产的需求（资金面），另一方面取决于资产的内在价值（业绩与估值），需进一步分析实际利率与名义利率对股市估值的不同影响，以及A股估值与其他市场的结构性差异 [53]