文章核心观点 - 影响股市的关键是进入股市的“净增资金”，而非单纯的“新增资金”，净增资金本质由居民入市意愿决定，而居民入市意愿与收入预期有很强的正相关性 [1] - 在分析新增资金时，其同比增速与股市涨幅的相关性比其绝对规模更强 [1][6] - 高净值人群和保险资金在2025年为股市提供了重要支撑，但其在2026年的支撑力度可能减弱 [1] - 在基准情形下，预计2026年居民新增入市资金体量可能与去年相比变化不大，若收入预期企稳或改善，其增速值得期待，但可能低于2025年 [1] 对“新增资金”与“净增资金”的辨析 - “存款入市”不能只看买入（新增资金），还需考虑卖出（退出资金），两者相抵后的“净增资金”才真正有利于股市上涨 [3] - 新增资金的绝对规模（2015-2025年间在2.7万亿至5.4万亿元人民币之间波动）与股市涨跌幅的相关性不强 [6] - 新增资金的同比增速与股市涨跌有较好的对应关系，例如2016、2018、2022年增速为负时市场下跌，2017、2019-2020、2024-2025年增速为正时市场上涨 [6] 居民入市意愿的决定因素与分析框架 - 居民进入股市的资金规模由三个因素决定：居民可配置资金、进行风险投资的意愿、进行股票投资的意愿 [15] - 居民可配置资金 = 存量流动资产（活期存款+到期的定期存款） + 居民储蓄（收入-消费） [15] - 对股市起决定性作用的是居民的投资意愿，而非到期存款规模或可配置资金总量 [21] - 例如，2022年居民定期存款到期规模同比增长14%，但因投资意愿下降，居民进入股市资金同比下跌约39%，同期万得全A下跌19% [21][23] - 居民进行非存款投资（风险投资）的意愿与收入预期有很强的关系 [27] - 截至2025年第三季度，居民存款倾向仍处于历史高位，若其正常化，将有大量资金配置风险资产 [27] 高净值人群与保险资金的入市分析 - 高净值人群投资A股的意愿可能已处于较高水平，继续提升的空间有限 [36][38] - 根据胡润研究院2025年12月的调查，在高净值人群2026年最想增持的资产中，A股占比12.0%，在最想减持的资产中占比10.0%，净增持意愿为2.0%，在13类资产中排名第5 [38][40] - 保险资金投资股市的比例已接近2014-2015年高位，继续增长面临挑战 [40] - 2025年9月起人身险普通型保险预定利率上限下调至2.0%，而同期10年期国开债收益率平均为1.99%，新增保险资金通过固收资产达成收益目标的空间变大，配置股票的迫切性下降 [40] 对2026年收入预期及市场的情景分析 - 收入预期的同步观察指标包括服务CPI和PMI非制造业从业人员，两者在2025年第四季度有一定改善 [44] - 收入预期的领先判断指标包括居民信贷脉冲和房价，居民信贷脉冲领先房价约1个季度，房价领先服务CPI约4个月 [49][50] - 当前居民信贷脉冲整体仍呈下行态势，二手房价格同比跌幅收窄趋势未延续，2026年居民收入预期改善的清晰度不高 [50] - 2025年第四季度，估算城镇居民总资产和净资产环比分别下跌1%和2% [53][54] - 政策层面，预计2026年财政赤字率大体平稳，广义财政融资性收入占GDP比例可能略低于2025年但高于2024年，衍生品市场隐含的降息预期约为10个基点 [57] - 基准情形下，考虑到收入预期恢复尚不清晰，预计2026年居民配置股市资金的同比增速可能放缓，对应股市涨幅收敛；若收入预期持平或改善，股市涨幅可能进一步打开 [61] 分析框架面临的挑战 - 独立于经济基本面的资金配置行为（如地缘因素驱动的资本流动）可能对传统分析框架构成挑战，历史上存在与经济基本面背离的资产价格变化持续期不短的案例 [63] - 资产价格由资金需求（本文分析的新增资金）和资产内在价值（公司业绩、估值）共同决定，需进一步分析实际利率与名义利率对股市估值的不同影响，以及A股估值与其他市场的结构性差异 [64]

核心观点 - 分析认为，影响股市价格的关键是进入股市的“净增资金”，而非单纯的“新增资金”，净增资金本质由居民入市意愿决定，而居民入市意愿与收入预期有很强的正相关性 [3][70] - 研究指出，即使关注新增资金，其同比增速与股市涨幅的相关性也远强于其绝对体量，历史数据显示新增资金增速是更好的股市涨跌同步指标 [7][75] - 对于2026年，在基准情形下，预计居民新增入市资金体量同比变化不大，增速可能放缓，股市涨幅收敛；若收入预期企稳或改善，新增资金增速值得期待，但可能低于2025年水平 [3][57][70] 资金概念辨析与股市关系 - “存款入市”或“新增资金”不等于推动股市上涨的“净增资金”，必须同时考虑进入资金和退出资金，净增资金（进入多于退出）才真正有利于股市上涨 [4][71] - 通过“资金池”模型说明，新增资金来源于居民的其他资产和新增储蓄，但其对股市的最终影响取决于净增额 [4][72] - 历史数据（2015-2025年）显示，居民年度新增配置股市资金绝对规模（在2.7万亿至5.4万亿元之间波动）与股市涨跌幅相关性不强，例如2016年新增4.9万亿元但万得全A下跌12.9%，2019年新增4.2万亿元但全A上涨33.0% [7][75] - 相比之下，每年新增资金的同比增速与股市涨跌有较好的对应关系，例如2016、2018、2022年增速为负时全A下跌，2017、2019-2020、2024-2025年增速为正时全A上涨 [7][75] 居民入市资金分析框架 - 居民进入股市的资金可拆分为三个因素：居民可配置资金、进行风险投资（非存款投资）的意愿、以及非存款投资中流向股市的意愿 [11][80] - 具体分析框架为：居民进入股市的资金 = 居民可配置资金 × 进行风险投资的意愿 × 进行股票投资的意愿 [14][83] - 居民可配置资金定义为：存量流动资产（活期存款与到期的定期存款）加上居民储蓄（收入减去消费） [14][83] - 测算使用的关键指标包括：活期存款、到期的定期存款、当期收入、当期消费、进行风险投资的意愿比例、进行股票投资的意愿比例，数据主要来源于央行、国家统计局及问卷调查 [15][84] 决定因素：投资意愿与收入预期 - 对居民入市资金变化及股市涨跌起决定性作用的是居民的投资意愿，而非到期存款或可配置资金的总量 [16][21][85][90] - 例如2022年，居民定期存款到期规模同比增长14%，但由于投资意愿下降，居民进入股市资金同比下跌约39%，同期万得全A下跌19% [21][90] - 居民进行非存款投资（风险资产）的意愿与收入预期有很强的关系，当收入预期较差时，风险资产投资意愿也较差 [25][94] - 截至2025年第三季度，居民存款倾向仍处于历史高位，意味着若存款倾向正常化，将有大量资金可能配置风险资产并利好股市，但这一正常化需要条件 [25][94] - 收入预期与就业感受紧密相关，国际经验显示失业率与股市长期走势呈负相关，例如美国股市十余年牛市中失业率震荡下行，日本股市底部也对应失业率顶部 [30][99] 其他资金来源：高净值人群与保险资金 - 高净值人群的入市意愿可能在一定程度上独立于全社会收入预期，但其净投入A股的意愿可能已处于较高水平，继续提升空间有限 [34][103] - 胡润研究院2025年12月调查显示，在13类资产中，A股在最想增持资产中排第2位（占比12.0%），在最想减持资产中排第3位（占比10.0%），净增加意愿排第5位，为2.0%，与银行存款及理财产品类似 [35][104] - 保险资金在2025年对股市起到了重要支撑作用，但2026年这方面的力量可能会收敛 [3][70] - 尽管保险资金投资股市的比例尚未达到监管上限，但当前比例已接近2014-2015年股市高位时的水平，继续增长面临挑战 [36][105] - 利率环境变化降低了保险资金增配股票的迫切性：2025年9月起人身险普通型保险预定利率上限从2.5%下调至2.0%，而2025年9月至2026年1月10年期国开债收益率平均为1.99%，接近预定利率，使得通过固收资产达成收益目标的空间变大 [38][107] 2026年收入预期与市场情景分析 - 收入预期的恢复对2026年市场至关重要，可通过同步指标和领先指标进行观察与判断 [41][110] - 同步指标：服务CPI和PMI非制造业从业人员与收入信心同步，二者在2025年四季度有一定改善 [43][112] - 领先指标：居民信贷脉冲领先二手房价格约1个季度，房价又领先服务CPI约4个月，因此居民信贷脉冲领先服务CPI约2个季度 [46][115] - 当前居民信贷脉冲整体仍呈下行态势，二手房价格同比跌幅收窄的趋势未延续，因此2026年居民收入预期持续改善的清晰度不高 [48][117] - 房价通过资产负债表渠道影响收入预期，2025年第四季度城镇居民总资产和净资产环比分别下跌1%和2% [49][119] - 政策取向方面，中央经济工作会议表述显示政策更强调质效而非总量明显加码，预计2026年财政赤字率大体平稳，广义财政融资性收入占GDP比重可能略低于2025年但高于2024年，衍生品市场隐含的2026年降息预期约为10个基点 [53][122]

文章核心观点 - 分析股市资金面时，“净增资金”比“新增资金”更重要，而决定“净增资金”的核心是居民的入市意愿，这与收入预期密切相关 [2] - 即使关注新增资金，其同比增速与股市涨幅的相关性也远强于其绝对体量 [2][6] - 高净值人群和保险资金在2025年对市场起到了重要支撑，但预计其在2026年的支撑力度可能减弱 [2] - 在基准情形下，预计2026年居民新增入市资金体量可能与去年相比变化不大，增速可能放缓；若收入预期企稳或改善，新增资金增速值得期待，但可能低于2025年 [2][49] 对“存款入市”与股市资金的分析框架 - “存款入市”不能只看“买入”，还需考虑“卖出”，真正影响股价的是“净增资金”（进入资金减去退出资金）[3] - 居民进入股市的资金可拆解为：居民可配置资金 × 进行风险投资的意愿 × 进行股票投资的意愿 [7][11] - 居民可配置资金包括存量流动资产（活期存款与到期定期存款）以及当期储蓄（收入减消费）[11] - 测算显示，2015-2025年居民年度新增配置股市资金在2.7万亿至5.4万亿元之间波动，但其绝对规模与当年股市涨跌幅相关性不强 [5][6] - 相比之下，每年新增资金的同比增速与股市涨跌有较好的对应关系，例如2016、2018、2022年增速为负时市场下跌，2017、2019-2020、2024-2025年增速为正时市场上涨 [6] 居民入市意愿的决定因素：收入预期 - 对居民入市资金变化及股市涨跌起决定性作用的是居民的投资意愿，而非到期存款规模或可配置资金总量 [17] - 居民进行非存款投资（风险投资）的意愿与收入预期有很强的正相关关系 [19] - 历史数据显示，当收入预期较差时，风险资产投资意愿也较差，例如2022年居民定期存款到期规模同比增长14%，但因投资意愿下降，居民进入股市资金同比下跌约39%，万得全A当年下跌19% [17] - 从国际经验看，居民就业与股市长期走势联系密切，例如美国股市在过去十余年牛市中失业率总体震荡下行，日本股市的失业率顶部也大体对应股市底部 [23] 收入预期的观察与领先指标 - **同步指标**：服务CPI和PMI非制造业从业人员与收入信心指数同步，2025年四季度二者有一定改善 [34][37] - **领先指标**：居民信贷脉冲领先二手房价格约1个季度，房价又领先服务CPI约4个月，因此居民信贷脉冲领先服务CPI约2个季度 [39][41] - 当前居民信贷脉冲整体仍呈下行态势，二手房价格同比跌幅收窄的趋势没有继续，因此2026年居民收入预期改善的清晰度不高 [39] - 房价通过资产负债表渠道影响收入预期，2025年四季度城镇居民总资产和净资产环比分别下跌1%和2% [43] - 政策层面，预计2026年财政赤字率大体平稳，广义财政融资性收入占GDP比例可能略低于2025年；衍生品市场隐含的2026年降息预期在10bp左右 [45][47] 高净值人群与保险资金的影响 - **高净值人群**：在已投资风险资产的储户中，投资股票的意愿已处于历史较高水平 [27][29] - 根据胡润研究院2025年12月调查，在高净值人群2026年最想增持的资产中，A股占12.0%，在最想减持的资产中占10.0%，净增加意愿为2.0%，排名第五，显示其继续大幅增配A股的空间可能有限 [29] - **保险资金**：2025年保险资金入市较快，但其投资股市的比例已接近2014-2015年市场高位水平，继续增长面临挑战 [29] - 2025年9月起人身险普通型保险预定利率上限由2.5%下调至2.0%，而同期10年期国开债收益率平均为1.99%，接近预定利率，降低了新增保险资金增配权益的“迫切性” [29] 分析框架面临的挑战 - 独立于经济基本面的资金配置行为是主要挑战之一，历史上存在与经济基本面背离的资本流动和资产价格变化，且持续时间不短，在全球地缘环境变化阶段需重视非基本面因素 [52][53] - 资产价格与资金流向存在因果关系问题：一方面取决于对资产的需求（资金面），另一方面取决于资产的内在价值（业绩与估值），需进一步分析实际利率与名义利率对股市估值的不同影响，以及A股估值与其他市场的结构性差异 [53]