文章核心观点 - 影响股市的关键是进入股市的“净增资金”，而非单纯的“新增资金”，净增资金本质由居民入市意愿决定，而居民入市意愿与收入预期有很强的正相关性 [1] - 在分析新增资金时，其同比增速与股市涨幅的相关性比其绝对规模更强 [1][6] - 高净值人群和保险资金在2025年为股市提供了重要支撑，但其在2026年的支撑力度可能减弱 [1] - 在基准情形下，预计2026年居民新增入市资金体量可能与去年相比变化不大，若收入预期企稳或改善，其增速值得期待，但可能低于2025年 [1] 对“新增资金”与“净增资金”的辨析 - “存款入市”不能只看买入（新增资金），还需考虑卖出（退出资金），两者相抵后的“净增资金”才真正有利于股市上涨 [3] - 新增资金的绝对规模（2015-2025年间在2.7万亿至5.4万亿元人民币之间波动）与股市涨跌幅的相关性不强 [6] - 新增资金的同比增速与股市涨跌有较好的对应关系，例如2016、2018、2022年增速为负时市场下跌，2017、2019-2020、2024-2025年增速为正时市场上涨 [6] 居民入市意愿的决定因素与分析框架 - 居民进入股市的资金规模由三个因素决定：居民可配置资金、进行风险投资的意愿、进行股票投资的意愿 [15] - 居民可配置资金 = 存量流动资产（活期存款+到期的定期存款） + 居民储蓄（收入-消费） [15] - 对股市起决定性作用的是居民的投资意愿，而非到期存款规模或可配置资金总量 [21] - 例如，2022年居民定期存款到期规模同比增长14%，但因投资意愿下降，居民进入股市资金同比下跌约39%，同期万得全A下跌19% [21][23] - 居民进行非存款投资（风险投资）的意愿与收入预期有很强的关系 [27] - 截至2025年第三季度，居民存款倾向仍处于历史高位，若其正常化，将有大量资金配置风险资产 [27] 高净值人群与保险资金的入市分析 - 高净值人群投资A股的意愿可能已处于较高水平，继续提升的空间有限 [36][38] - 根据胡润研究院2025年12月的调查，在高净值人群2026年最想增持的资产中，A股占比12.0%，在最想减持的资产中占比10.0%，净增持意愿为2.0%，在13类资产中排名第5 [38][40] - 保险资金投资股市的比例已接近2014-2015年高位，继续增长面临挑战 [40] - 2025年9月起人身险普通型保险预定利率上限下调至2.0%，而同期10年期国开债收益率平均为1.99%，新增保险资金通过固收资产达成收益目标的空间变大，配置股票的迫切性下降 [40] 对2026年收入预期及市场的情景分析 - 收入预期的同步观察指标包括服务CPI和PMI非制造业从业人员，两者在2025年第四季度有一定改善 [44] - 收入预期的领先判断指标包括居民信贷脉冲和房价，居民信贷脉冲领先房价约1个季度，房价领先服务CPI约4个月 [49][50] - 当前居民信贷脉冲整体仍呈下行态势，二手房价格同比跌幅收窄趋势未延续，2026年居民收入预期改善的清晰度不高 [50] - 2025年第四季度，估算城镇居民总资产和净资产环比分别下跌1%和2% [53][54] - 政策层面，预计2026年财政赤字率大体平稳，广义财政融资性收入占GDP比例可能略低于2025年但高于2024年，衍生品市场隐含的降息预期约为10个基点 [57] - 基准情形下，考虑到收入预期恢复尚不清晰，预计2026年居民配置股市资金的同比增速可能放缓，对应股市涨幅收敛；若收入预期持平或改善，股市涨幅可能进一步打开 [61] 分析框架面临的挑战 - 独立于经济基本面的资金配置行为（如地缘因素驱动的资本流动）可能对传统分析框架构成挑战，历史上存在与经济基本面背离的资产价格变化持续期不短的案例 [63] - 资产价格由资金需求（本文分析的新增资金）和资产内在价值（公司业绩、估值）共同决定，需进一步分析实际利率与名义利率对股市估值的不同影响，以及A股估值与其他市场的结构性差异 [64]

德国消费者信心指数表现 - 德国消费者信心先行指数在经历年初大幅走弱后出现回升迹象，2月该指数较1月修正后的数据上升2.8点，至负24.1点 [1] - 反映德国消费者信心的三项关键指标（经济前景、收入预期和购买倾向）环比均上升 [1] - 与去年同期相比，德国消费者对未来12个月德国经济前景明显更为乐观，认为经济正逐步走出低迷并重回温和增长轨迹 [1] 指数变化驱动因素 - 收入预期指标上升主要得益于今年初法定最低工资标准上调，这有助于提振消费环境 [1] - 德国消费者信心在上月明显下滑后有所回升，但整体仍处于偏低水平，此轮改善趋势能否持续仍待观察 [1] - 持续的地缘政治紧张局势以及贸易冲突升级，可能再次对市场情绪构成冲击，当前回暖基础尚不稳固 [1] 数据背景与方法 - 自1980年起，捷孚凯每月对大约2000名德国消费者进行信心指数问卷调查 [1] - 该指数是预测德国经济走势和居民消费趋向的先行指标 [1]

行业与公司 * 行业：中国A股市场、宏观金融研究 * 公司：未提及具体上市公司，主要研究宏观市场与投资者行为 核心观点与论据 * 存款到期规模与股市涨幅无必然联系，2016年至2025年数据显示，居民每年到期定期存款同比变化与入市资金量、万得全A同比涨幅相关性很弱[3] * 决定入市资金和股价涨跌的关键是居民投资股票的意愿，该意愿变化与入市资金及万得全A同比涨幅呈现强相关性[3] * 新增资金不等于净增资金，评估市场流动性需同时考虑进入和退出股票市场的资金，仅关注新增流入不够全面[4] * 居民入市意愿对股市流动性和价格起决定性作用，“居民入市资金”同比增速能较好地预测万得全A指数走势[5] * 居民进入股市的可配置资产包括存量流动资产（如到期定期存款和活期存款）和当期储蓄，投资比例受收入预期影响[6] * 截至2025年三季度，居民存款倾向仍然较高，风险资产偏好尚未显著增强[8] * 提升居民投资风险资产的意愿需要关注收入预期，央行调查数据显示收入预期指数与风险资产投资意愿有很强相关性[8] * 收入预期是影响股市投资意愿的重要因素，可通过CPI服务价格指数和PMI就业指数等同步指标进行跟踪[10][11] * 居民部门信贷脉冲和二手住房价格变化可作为预测收入预期的领先指标，二手住宅价格与CPI服务价格存在领先4个月左右的关系[11][12] * 保险资金在2025年配置股票比例已达较高水平，预计2026年对股市的边际贡献将有所减少[9][16] * 高净值人群对股票市场的配置态度相对平衡，既有退出也有增持，处于历史不低但相对稳定的状态[9][17] * 2026年股市表现与整体收入预期密切相关，若收入预期持平或上升，股市资金同比增量将较为积极，万得全A指数预计有一定涨幅；若收入预期小幅下降，资金同比增速可能在0附近徘徊，对市场推动作用有限[15] 其他重要内容 * 中国处于低通胀环境，固定收益资产对居民仍具吸引力[1][3] * A股市场具有独特的估值体系，与国际市场存在差异，影响国际投资者的配置决策[1][3] * 房价通过影响居民资产负债表对其收入预期产生重要作用，2025年前三季度整体房价上涨，四季度略有下跌，全年基本平稳[12] * 研究提供了一个分析框架：核心是居民股票投资意愿，背后宏观因素是收入预期，可通过跟踪CPI服务价格、PMI就业、信贷脉冲和二手房价等指标进行判断[13] * 研究基于宏观经济视角，是系列研究的一部分，后续将继续深入探讨[19]

核心观点 - 分析认为，影响股市价格的关键是进入股市的“净增资金”，而非单纯的“新增资金”，净增资金本质由居民入市意愿决定，而居民入市意愿与收入预期有很强的正相关性 [3][70] - 研究指出，即使关注新增资金，其同比增速与股市涨幅的相关性也远强于其绝对体量，历史数据显示新增资金增速是更好的股市涨跌同步指标 [7][75] - 对于2026年，在基准情形下，预计居民新增入市资金体量同比变化不大，增速可能放缓，股市涨幅收敛；若收入预期企稳或改善，新增资金增速值得期待，但可能低于2025年水平 [3][57][70] 资金概念辨析与股市关系 - “存款入市”或“新增资金”不等于推动股市上涨的“净增资金”，必须同时考虑进入资金和退出资金，净增资金（进入多于退出）才真正有利于股市上涨 [4][71] - 通过“资金池”模型说明，新增资金来源于居民的其他资产和新增储蓄，但其对股市的最终影响取决于净增额 [4][72] - 历史数据（2015-2025年）显示，居民年度新增配置股市资金绝对规模（在2.7万亿至5.4万亿元之间波动）与股市涨跌幅相关性不强，例如2016年新增4.9万亿元但万得全A下跌12.9%，2019年新增4.2万亿元但全A上涨33.0% [7][75] - 相比之下，每年新增资金的同比增速与股市涨跌有较好的对应关系，例如2016、2018、2022年增速为负时全A下跌，2017、2019-2020、2024-2025年增速为正时全A上涨 [7][75] 居民入市资金分析框架 - 居民进入股市的资金可拆分为三个因素：居民可配置资金、进行风险投资（非存款投资）的意愿、以及非存款投资中流向股市的意愿 [11][80] - 具体分析框架为：居民进入股市的资金 = 居民可配置资金 × 进行风险投资的意愿 × 进行股票投资的意愿 [14][83] - 居民可配置资金定义为：存量流动资产（活期存款与到期的定期存款）加上居民储蓄（收入减去消费） [14][83] - 测算使用的关键指标包括：活期存款、到期的定期存款、当期收入、当期消费、进行风险投资的意愿比例、进行股票投资的意愿比例，数据主要来源于央行、国家统计局及问卷调查 [15][84] 决定因素：投资意愿与收入预期 - 对居民入市资金变化及股市涨跌起决定性作用的是居民的投资意愿，而非到期存款或可配置资金的总量 [16][21][85][90] - 例如2022年，居民定期存款到期规模同比增长14%，但由于投资意愿下降，居民进入股市资金同比下跌约39%，同期万得全A下跌19% [21][90] - 居民进行非存款投资（风险资产）的意愿与收入预期有很强的关系，当收入预期较差时，风险资产投资意愿也较差 [25][94] - 截至2025年第三季度，居民存款倾向仍处于历史高位，意味着若存款倾向正常化，将有大量资金可能配置风险资产并利好股市，但这一正常化需要条件 [25][94] - 收入预期与就业感受紧密相关，国际经验显示失业率与股市长期走势呈负相关，例如美国股市十余年牛市中失业率震荡下行，日本股市底部也对应失业率顶部 [30][99] 其他资金来源：高净值人群与保险资金 - 高净值人群的入市意愿可能在一定程度上独立于全社会收入预期，但其净投入A股的意愿可能已处于较高水平，继续提升空间有限 [34][103] - 胡润研究院2025年12月调查显示，在13类资产中，A股在最想增持资产中排第2位（占比12.0%），在最想减持资产中排第3位（占比10.0%），净增加意愿排第5位，为2.0%，与银行存款及理财产品类似 [35][104] - 保险资金在2025年对股市起到了重要支撑作用，但2026年这方面的力量可能会收敛 [3][70] - 尽管保险资金投资股市的比例尚未达到监管上限，但当前比例已接近2014-2015年股市高位时的水平，继续增长面临挑战 [36][105] - 利率环境变化降低了保险资金增配股票的迫切性：2025年9月起人身险普通型保险预定利率上限从2.5%下调至2.0%，而2025年9月至2026年1月10年期国开债收益率平均为1.99%，接近预定利率，使得通过固收资产达成收益目标的空间变大 [38][107] 2026年收入预期与市场情景分析 - 收入预期的恢复对2026年市场至关重要，可通过同步指标和领先指标进行观察与判断 [41][110] - 同步指标：服务CPI和PMI非制造业从业人员与收入信心同步，二者在2025年四季度有一定改善 [43][112] - 领先指标：居民信贷脉冲领先二手房价格约1个季度，房价又领先服务CPI约4个月，因此居民信贷脉冲领先服务CPI约2个季度 [46][115] - 当前居民信贷脉冲整体仍呈下行态势，二手房价格同比跌幅收窄的趋势未延续，因此2026年居民收入预期持续改善的清晰度不高 [48][117] - 房价通过资产负债表渠道影响收入预期，2025年第四季度城镇居民总资产和净资产环比分别下跌1%和2% [49][119] - 政策取向方面，中央经济工作会议表述显示政策更强调质效而非总量明显加码，预计2026年财政赤字率大体平稳，广义财政融资性收入占GDP比重可能略低于2025年但高于2024年，衍生品市场隐含的2026年降息预期约为10个基点 [53][122]

文章核心观点 - 分析股市资金面时，“净增资金”比“新增资金”更重要，而决定“净增资金”的核心是居民的入市意愿，这与收入预期密切相关 [2] - 即使关注新增资金，其同比增速与股市涨幅的相关性也远强于其绝对体量 [2][6] - 高净值人群和保险资金在2025年对市场起到了重要支撑，但预计其在2026年的支撑力度可能减弱 [2] - 在基准情形下，预计2026年居民新增入市资金体量可能与去年相比变化不大，增速可能放缓；若收入预期企稳或改善，新增资金增速值得期待，但可能低于2025年 [2][49] 对“存款入市”与股市资金的分析框架 - “存款入市”不能只看“买入”，还需考虑“卖出”，真正影响股价的是“净增资金”（进入资金减去退出资金）[3] - 居民进入股市的资金可拆解为：居民可配置资金 × 进行风险投资的意愿 × 进行股票投资的意愿 [7][11] - 居民可配置资金包括存量流动资产（活期存款与到期定期存款）以及当期储蓄（收入减消费）[11] - 测算显示，2015-2025年居民年度新增配置股市资金在2.7万亿至5.4万亿元之间波动，但其绝对规模与当年股市涨跌幅相关性不强 [5][6] - 相比之下，每年新增资金的同比增速与股市涨跌有较好的对应关系，例如2016、2018、2022年增速为负时市场下跌，2017、2019-2020、2024-2025年增速为正时市场上涨 [6] 居民入市意愿的决定因素：收入预期 - 对居民入市资金变化及股市涨跌起决定性作用的是居民的投资意愿，而非到期存款规模或可配置资金总量 [17] - 居民进行非存款投资（风险投资）的意愿与收入预期有很强的正相关关系 [19] - 历史数据显示，当收入预期较差时，风险资产投资意愿也较差，例如2022年居民定期存款到期规模同比增长14%，但因投资意愿下降，居民进入股市资金同比下跌约39%，万得全A当年下跌19% [17] - 从国际经验看，居民就业与股市长期走势联系密切，例如美国股市在过去十余年牛市中失业率总体震荡下行，日本股市的失业率顶部也大体对应股市底部 [23] 收入预期的观察与领先指标 - **同步指标**：服务CPI和PMI非制造业从业人员与收入信心指数同步，2025年四季度二者有一定改善 [34][37] - **领先指标**：居民信贷脉冲领先二手房价格约1个季度，房价又领先服务CPI约4个月，因此居民信贷脉冲领先服务CPI约2个季度 [39][41] - 当前居民信贷脉冲整体仍呈下行态势，二手房价格同比跌幅收窄的趋势没有继续，因此2026年居民收入预期改善的清晰度不高 [39] - 房价通过资产负债表渠道影响收入预期，2025年四季度城镇居民总资产和净资产环比分别下跌1%和2% [43] - 政策层面，预计2026年财政赤字率大体平稳，广义财政融资性收入占GDP比例可能略低于2025年；衍生品市场隐含的2026年降息预期在10bp左右 [45][47] 高净值人群与保险资金的影响 - **高净值人群**：在已投资风险资产的储户中，投资股票的意愿已处于历史较高水平 [27][29] - 根据胡润研究院2025年12月调查，在高净值人群2026年最想增持的资产中，A股占12.0%，在最想减持的资产中占10.0%，净增加意愿为2.0%，排名第五，显示其继续大幅增配A股的空间可能有限 [29] - **保险资金**：2025年保险资金入市较快，但其投资股市的比例已接近2014-2015年市场高位水平，继续增长面临挑战 [29] - 2025年9月起人身险普通型保险预定利率上限由2.5%下调至2.0%，而同期10年期国开债收益率平均为1.99%，接近预定利率，降低了新增保险资金增配权益的“迫切性” [29] 分析框架面临的挑战 - 独立于经济基本面的资金配置行为是主要挑战之一，历史上存在与经济基本面背离的资本流动和资产价格变化，且持续时间不短，在全球地缘环境变化阶段需重视非基本面因素 [52][53] - 资产价格与资金流向存在因果关系问题：一方面取决于对资产的需求（资金面），另一方面取决于资产的内在价值（业绩与估值），需进一步分析实际利率与名义利率对股市估值的不同影响，以及A股估值与其他市场的结构性差异 [53]

本轮低通胀的典型事实 - 物价持续低位运行：2023年以来CPI同比增速长期在零值附近徘徊，核心CPI同比涨幅持续在0-1%区间波动，GDP平减指数连续8个季度为负，持续时间超过1998-1999年通缩时期[4][12] - 结构呈现"一升七降"：CPI八大类分项中仅黄金珠宝首饰受国际金价带动上涨，其余七大类价格涨幅普遍回落，房租分项年均增速从3%降至零增长[14] - 量价显著背离：实际GDP增速保持5%左右，但GDP平减指数连续8个季度为负，企业景气指数回升至108.5而消费者信心指数跌至85.8的历史低点[18][21] - 货币循环不畅：2021-2025年居民存款增长70%至160万亿元，企业存款仅增17%至78万亿元，居民边际消费倾向从0.66降至0.64[25][27] 低通胀的核心驱动因素 - 金融地产周期下行：2021年6月二手房价格触顶后，房租CPI增速从年均3%降至零，直接拖累核心CPI约0.5个百分点，居民新增贷款占比骤降至5.4%[38][43] - 地方政府财政约束：土地出让收入占比从44.3%降至27.6%，导致地方政府支出/GDP比率下降6.5个百分点，形成"财政加速器"效应[44] - 收入预期恶化：城镇居民可支配收入增速从8%降至不足5%，灵活就业人口达2亿占比14.3%，周均工作时长从46小时延长至49小时[29][52] - 负向螺旋强化：房价下跌通过产业链传导抑制就业和工资增长，收入预期转弱又进一步压制购房需求，形成自我强化的下行机制[49][67] 结构性消费特征变化 - 消费降级明显：600元以上高价白酒销量占比从3%降至1.9%，200元以下产品占比升至95%；2025年五一假期人均旅游支出从151元降至115元[63][66] - 必需与可选消费分化：家电家具等耐用品价格持续走弱，而衣着通信等必需品表现韧性，黄金珠宝因保值属性逆势上涨[33][36] - 服务消费量增价减：国内出游人次恢复增长但人均支出下滑，反映消费意愿增强但支付能力受限[66] 政策破局方向 - 修复企业资产负债表：通过专项再贷款缓解应收账款压力，财政补贴和贷款贴息降低融资成本，权益注资稳定房地产市场[75][76][77] - 改善居民现金流量表：调整存量贷款利率（1个百分点可年省8145亿利息）、提高社保和转移支付力度、发展劳动密集型服务业[79] - 财政货币协同发力：M2突破325万亿元但信用传导受阻，需配合结构性改革打破"资金空转"，2025年财政赤字率已提至4%[71][73]

住房市场现状 - 高位接盘老破小房产面临资产贬值和居住体验差的双重困境，步梯房对老人生活造成不便且增加医疗费用 [3] - 有孩家庭在老破小社区面临安全隐患，人车不分流和缺乏儿童活动空间加剧居住痛点 [5] - 老破小房产未来升值空间有限，除非周边新房价格大幅上涨，否则难以带动其价值提升 [6] 楼市核心挑战 - 收入预期下降导致购房谨慎，深圳房价较峰值跌30%后500万房产月供仍需1.8万，要求月收入超3万才能覆盖 [9][11] - 房价下跌预期抑制购房需求，若500万房产年贬值5%（25万）叠加失业风险，购房者更倾向持币观望 [19] - 居民杠杆率从2008年20%升至2023年63.7%后回落至61.4%，反映借贷意愿减弱对房价形成压制 [21] 新房品质升级冲击 - 四代宅通过28.5平大阳台等设计提升使用面积，西安南京等地130平户型套内达116平 [24] - 广州长沙三代宅通过优化结构使129平户型套内达136.6平，得房率超100% [24] - 住建部推动"好房子"政策导向，新房得房率普遍达100%以上，对75%得房率的二手房形成碾压优势 [28] 二手房分化趋势 - 核心地段配套完善的二手房仍具竞争力，但普通地段房产将面临持续下行压力 [30] - 新房品质升级与土地财政挂钩，地方政策倾斜进一步挤压非优质二手房市场空间 [26][28]

德国消费者信心指数变化 - 德国消费者信心指数4个月来首次下降 [1] - 信心下降主要由于消费者更愿意储蓄而非消费 [1] - 高收入家庭的乐观情绪被储蓄意愿部分抵消 [1] 收入预期与储蓄行为 - 工资协议、退休人员福利增加及通胀率下降共同提高收入预期 [1] - 消费者储蓄意愿上升反映其对经济前景仍感到不确定 [1] - 消费者经济预期攀升至俄乌冲突爆发以来的最高水平 [1] 政府政策影响 - 德国政府的国防和基础设施刺激计划将于今年晚些时候生效 [1] - 刺激计划是推动消费者经济预期改善的关键因素 [1]

劳动力市场 - 四月劳动力市场出现下降 [1] 收入情况 - 四月收入水平出现下降 [1] 收入预期 - 四月收入预期出现下降 [1]