报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近两年债券收益率下行，债牛行情受基本面、资产荒、资本利得和货币政策宽松影响；今年三季度债市转向，因股市牛市和商品赚钱效应使资金分流，收益率上行未结束；不过基本面是行情基础，货币端对债期影响大，货币政策和财政政策协同发力，债券四季度有望修复 [2][37][47] 根据相关目录分别进行总结 下半年债期大幅走弱 - 2025年国债期货行情波动大，经历多阶段变化：年初至2月中上旬上涨，TL主力合约涨幅约2.7%；2月中旬至3月中下旬调整，TL主力合约下挫约6%；3月底至4月初回暖；四月中旬至6月底偏强震荡；7月至今各期限从高位回落，TL主力合约跌幅超6% [3] 抢跑定价被修正 机构与央行博弈主导 - 上半年延续多头行情，市场提前抢跑定价降准降息，收益率走低使carry转负，资本利得成主要收益来源；央行采取严监管、收紧资金面和政策端发力等措施给市场降温 [11][12] 大类资产轮动，风险偏好提升 - 三季度债期大幅调整，利空来自权益和商品崛起以及制度改革 [19] - 反内卷带动商品阶段性走强：7月中央和工信部出台反内卷政策，关注关键行业，商品市场典型品种轮番上涨，后政策短期纠偏，商品狂热情绪退潮 [20][24] - 权益市场牛市预期初成：以科技浪潮叙事为起点，国内股市上涨，上证指数等指数涨幅在14.95%-44.15%，推动力是预期和信心修复以及资本市场制度改革；政策推动企业盈利企稳，权益市场制度改革完善，引导资金入市 [28][30][33] - 制度改革影响机构行为：9月证监会修订基金销售费用管理规定，传闻取消公募基金分红避税优惠，新规预计调整市场投资者结构，负面冲击有限 [34] 四季度债市有望迎来修复 - 资产荒不在，债券收益吸引力不足：当前现券收益率有配置价值，三季度债市下跌因股市牛市和商品赚钱效应使资金分流 [37] - 基本面是地心引力：债市主要利空是风险资产收益回升对资金的分流，股债投资权重或再平衡；货币端与债期走势趋同性强，货币政策延续稳健宽松，为债券提供友好环境 [40][43] - 货币与财政协同发力：国内宏观环境偏弱，财政部和央行协同加码，提高宏观政策质效，降低财政发行成本；基本面对债期利好，宽货币周期加持下，债券四季度有望修复 [46][47]