投资评级与核心观点 - 报告给予探路者“买入”评级 [1] - 报告核心观点：公司2026年第一季度业绩超市场预期，主要驱动因素是并购的芯片业务开始并表贡献收入，同时户外业务出现恢复性增长 [2][3] - 分析师调整了公司未来三年的盈利预测，并基于2026年4月28日收盘价16.44元，给出对应2026-2028年市盈率（PE）分别为70.22倍、49.47倍和40.70倍，维持“买入”评级 [6][7] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：营业收入13.81亿元，同比下降13.25%；归母净利润0.79亿元，同比下降25.92%；扣非归母净利润为亏损0.034亿元，同比下降104.08% [2] - **2025年第四季度业绩**：营业收入4.28亿元，同比下降33.0%；归母净利润0.46亿元，同比下降37.8%；扣非净利润为亏损0.30亿元，由盈转亏 [2] - **2026年第一季度业绩**：营业收入4.96亿元，同比增长39.41%；归母净利润0.56亿元，同比增长14.44%；扣非归母净利润0.64亿元，同比增长32.36%，业绩超市场预期 [2] - **分红情况**：2025年公司拟每10股派发现金红利0.1元，分红率10.8%，股息率0.1% [2] 分业务经营分析 - **2025年业务收入**：户外业务收入11.51亿元，同比下降15.96%；芯片业务收入2.30亿元，同比增长3.43% [3] - **2026年第一季度业务收入**：芯片业务收入1.79亿元，同比大幅增长206.92%，主要因贝特莱、上海通途并表；户外业务收入3.15亿元，同比增长8.02%，恢复增长 [3] - **销售模式分析（2025年）**：线上/直营/加盟/联营/团购及其他收入分别为3.80/0.99/2.35/3.35/3.23亿元，同比变化分别为+1.67%/-22.06%/-32.19%/-10.26%/-11.54% [3] - **渠道情况**：2025年末直营/加盟店数分别为61/786家（不含童装），净关闭13/15家；推算直营店效/加盟单店出货分别为16/30万元，同比提升-7%/-28% [3] - **芯片子公司表现**：2025年，子公司G2 Touch收入1.73亿元，净利润0.44亿元；北京芯能收入0.17亿元，净亏损0.96亿元 [3] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年公司整体毛利率为47.39%，同比提升0.50个百分点；其中户外/芯片毛利率分别为47.57%/46.52%，同比+0.28/-1.23个百分点 [4] - **季度毛利率波动**：2025年第四季度毛利率为52.20%，同比下降2.4个百分点；2026年第一季度毛利率为42.77%，同比下降6.4个百分点，主要因低毛利的芯片业务并表 [4] - **净利率**：2025年扣非净利率为-0.25%，同比下降7.77个百分点，转亏主因资产减值损失1.04亿元及财务费用因汇率波动增加0.45亿元 [4] - **2026年第一季度净利率**：扣非净利率为12.90%，同比略降1.0个百分点，因毛利率下降幅度大于费用率改善 [4] 财务状况与运营效率 - **存货**：2025年末存货为4.46亿元，同比增长27.8%；存货周转天数194天，同比增加34天；2026年第一季度末存货周转天数环比增至206天 [5] - **应收账款**：2025年末应收账款为1.77亿元，同比下降18.4%；应收账款周转天数为49天，同比增加4天 [5] - **应付账款**：2025年末应付账款为2.47亿元，同比增长9.4%；应付账款周转天数为140天，同比增加36天 [5] - **商誉**：2026年第一季度末商誉由1.81亿元激增至7.31亿元，增长304%，主要因收购贝特莱及上海通途 [5] 未来展望与盈利预测 - **户外业务展望**：户外行业仍在快速增长，公司户外业务2026年第一季度实现高单位数增长，较2025年有所改善；公司将在产品功能性提升、营销投入、店效改善上发力，期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善 [6] - **芯片业务展望**：通途和贝特莱并购增厚利润，通过收购通途补充了公司在芯片链条最高环节（license）的布局，且有望形成客户协同效应 [6] - **盈利预测调整**：调整2026/2027年收入预测至22.03/26.12亿元（原为28.29/33.42亿元），新增2028年收入预测为30.96亿元；调整2026/2027年归母净利预测至2.07/2.94亿元（原为3.69/4.54亿元），新增2028年归母净利预测3.57亿元 [6] - **每股收益（EPS）预测**：调整2026/2027年EPS预测至0.23/0.33元（原为0.42/0.51元），新增2028年EPS预测0.40元 [6][7]