报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - **2025年业绩承压，2026年预期改善**：公司2025年营收受降价订单和业务结构调整影响下滑，但特高压项目放量在即，预计将驱动2026年收入恢复增长及盈利能力显著改善 [7] - **特高压柔直项目是核心增长引擎**：公司在手特高压订单充沛，预计2026年直流输电板块收入将大幅增长，高毛利的换流阀产品占比高，有望显著拉动综合毛利率提升 [7] - **电力电子与新兴业务布局深化**：公司在电力电子领域基础深厚，正着力推广构网型产品，并布局固态变压器（SST）技术，有望在超充站、柔性配电网等新场景率先应用，增强系统解决方案竞争力 [7] 财务表现与预测总结 - **2025年及2026年一季度业绩**：2025年营业总收入149.92亿元，同比下滑12.27%；归母净利润11.67亿元，同比增长4.50%。2026年第一季度营收23.8亿元，同比增长1.3%；归母净利润1.1亿元，同比下滑46.5% [7] - **盈利能力波动**：2025年综合毛利率为23.36%，同比提升2.6个百分点；但2026年第一季度毛利率降至19.0%，同比下滑4.5个百分点，主要受电表及配电产品降价订单交付拖累 [7] - **盈利预测调整**：报告下调了公司2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为14.53亿元、18.21亿元、20.06亿元，同比增长24.46%、25.34%、10.18% [1][7] - **营运与现金流健康**：2025年末经营性现金流净流入26.70亿元，同比大幅增长106%，盈利质量高。2026年第一季度末合同负债达25.8亿元，同比增长19%，存货39.0亿元，较年初增长31%，显示在手订单充沛 [7] 分业务板块分析 - **变配电业务**：2025年营收同比下滑13%，但毛利率同比提升5.26个百分点，受益于主动降本和收入结构优化 [7] - **电表业务**：2025年营收同比微增2%，但毛利率同比下降3.50个百分点，受国网招标价格大幅压降影响 [7] - **直流输电业务**：2025年营收同比下滑29%，毛利率同比提升1.79个百分点。预计2026年该板块收入有望超过24亿元，成为重要增长点 [7] - **新能源与充换电业务**：新能源业务营收同比下滑42%（已剥离），充换电业务营收同比增长8%，毛利率提升2.88个百分点 [7] 估值数据 - **当前股价与估值**：报告发布日收盘价25.66元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17.99倍、14.35倍、13.03倍；市净率（P/B）为2.13倍 [1][5] - **市值**：总市值约为261.38亿元，流通A股市值约为259.60亿元 [5]