报告投资评级 - 个股评级：**中性** [4] - 目标价：**1.31港元** (较原目标价1.28港元上调) [1][7] - 当前股价：**1.27港元** [1] - 潜在涨幅：**+3.1%** [1] 核心观点 - **核心盈利低于预期**：公司2025年剔除一次性收益后的经常性盈利为9.1亿元人民币，低于预期，主要因限电导致售电量不及预期 [7] - **补贴收款大幅加快**：2025年公司补贴收款达9.1亿元人民币，同比大幅增长**87%**，且此趋势有望持续，可能为未来提高派息比例创造条件 [7] - **维持中性评级**：基于限电等不确定性，报告将2026-2027年盈利预测下调**2%**/**5%**，维持10倍2026年市盈率估值基准，因人民币升值将目标价微调至1.31港元，对应2026年股息率**5.0%**，评级维持“中性” [7] 财务表现与预测 - **收入增长停滞**：2025年收入为**24.53亿**元人民币，同比仅微增**0.5%**；预计2026-2028年收入在**24.35亿**至**24.56亿**元人民币之间，基本持平 [3][7] - **净利润受一次性收益提振**：2025年净利润为**10.11亿**元人民币，同比增长**25.9%**，但其中包含出售电站带来的**1.3亿**元一次性收益；剔除后经常性盈利为9.1亿元 [3][7] - **盈利预测下调**：预计2026年净利润为**9.66亿**元人民币，同比下滑**4.4%**；报告将2026-2027年每股盈利预测分别下调**1.9%**和**4.6%** [3][7] - **毛利率承压**：2025年毛利率为**61.8%**，同比下降**3.8**个百分点；下半年毛利率为**61.8%**，同比下滑**4.8**个百分点；预计未来几年毛利率稳定在**61.0%**左右 [7][9] - **财务费用显著下降**：通过将港元借款置换为人民币借款，2025年末平均借款利率同比下降**1.0**个百分点至**2.5%**，推动全年财务费用减少**24%**，是核心盈利增长主因 [7] - **现金流与派息**：2025年经营活动现金流为**16.54亿**元人民币；全年每股股息**0.065港元**，派息比例**49%**；管理层表示若未来资本开支少且现金流好，将考虑提高派息比例 [7][15] 运营状况 - **售电量增长但受限于限电**：2025年售电量达**4,922**吉瓦时，同比增长**10%**，但下半年售电量同比微降**0.3%**；限电率从2024年的约**4%**大幅提升至2025年的**超10%**，短期内难有改善 [7][9] - **电价持续下行**：平均含税电价从2023年的**0.67**元/千瓦时降至2025年的**0.56**元/千瓦时，预计2026年进一步降至**0.55**元/千瓦时 [9] - **资产收购与出售**：2025年向母公司收购**230兆瓦**光伏项目，向关联方收购**64兆瓦**风电项目；同时向第三方出售了**174兆瓦**光伏项目的**51%**股权 [7] - **开拓海外市场**：公司暂无明确中国内地收购规划，但正积极开拓海外市场，首个海外项目——马来西亚**100兆瓦**光伏项目已在建设中 [7] 估值与市场数据 - **估值水平**：基于2026年预测，市盈率为**9.7倍**，市账率为**0.69倍**，股息率为**5.1%** [3] - **市场表现**：公司股价52周区间为**0.84 - 1.44港元**，年初至今上涨**15.45%**，当前市值约**108.20亿港元** [6] - **财务结构改善**：净负债权益比从2024年的**55.8%**预计将降至2028年的**20.3%**；利息覆盖率从2024年的**6.2倍**提升至2025年的**8.6倍** [15]