报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沥青基本面呈现强成本、紧供应、低库存的三重偏多支撑，供应收缩与低库存的核心矛盾主导盘面，沥青易涨难跌 [5] - 当前裂差处于低位，重质原料贴水持续走强，沥青相对原油的抗跌性凸显，裂差修复预期强烈 [5] 根据相关目录分别进行总结 成本端 - 原油占沥青生产成本70%以上，二者价格长期相关性超0.85，3月沥青跟涨充分，近期国际原油高位回落带动沥青期货同步走弱，成本主导逻辑延续 [8] - 截至4月1日，上期所原油SC主力合约收653.8元/桶，周内大跌7.39%；布伦特原油期货回落至101.16美元/桶，地缘溢价快速消退 [8] - 成本端大幅回撤下，沥青期货主力BU2606合约收4284元/吨，单日下跌252元/吨，周内累计回调超6%，但因炼厂深度亏损、开工低位、供应偏紧支撑，沥青跌幅小于原油，盘面呈现“强成本跟随、弱供应抗跌”特征，现货相对坚挺、基差维持正区间 [8] - 我国生产沥青主要使用马瑞原油和中东重质原油，26年1月美国掌控委内瑞拉原油出口后，马瑞原油来中国的量大幅减少约60%，当前沥青生产原料可够用至4月，因进口成本大幅增加，主要沥青生产炼厂暂无采购打算 [15] - 当前中东重质原油对沥青炼厂呈“有价无市、量紧价高”状态，沙特重质断供、伊朗油停运、仅伊拉克重质少量到货且贴水偏浅，头部地炼或采用加拿大冷湖重质原油作为替代，地炼可进口伊朗原油和俄罗斯原油和燃料油作为替代，相较于主营炼厂更易获得原料 [15] 供需基本面 供给 - 4月国内沥青排产共127万吨，环比减少55万吨，同比减少99万吨，其中地炼74万吨，环比-17万吨，同比-31万吨；中石油23万吨，环比-13万吨，同比-18万吨；中石化12万吨，环比-23万吨，同比-47万吨；中海油18万吨，环比-2万吨，同比-3万吨 [26] - 国内炼厂生产沥青利润大幅下滑，主营炼厂将优先保供汽柴油和航煤等产品，沥青作为副产品产量将缩减，未来减产预期将主要集中于主营炼厂 [26] 开工率 - 当前国内沥青炼厂处于深度亏损状态，3月沥青生产平均利润-448元/吨，深度亏损倒逼降负荷，全国综合开工率24%，同比-6%，创近三年同期新低 [35] - 镇海、金陵、胜星等多厂停产或转产渣油，主营炼厂亏损-500 ~ -600元/吨，地方炼厂亏损-350 ~ -450元/吨 [35] - 关键变量为霍尔木兹海峡通航情况、中东重质到港节奏，若局势缓和，下旬或小幅回升至25%附近 [35] 下游需求 - 当前沥青需求即将回暖，四大下游结构分化明显，26年2月道路消费140.3万吨、防水33.41万吨、船燃10.14万吨，均弱于历史同期，仅焦化消费31.58万吨大幅超均值，为炼厂转产支撑 [41] - 下游开工率方面，道路改性沥青开工14%、防水卷材开工45%，终端需求呈现复苏 [41] - 二季度随气温回升、项目开工，需求将迎来季节性修复，道路、防水需求逐步回升但受高价格、资金压力制约，复苏力度弱于往年，全年需求呈“前低后稳”格局，需重点关注道路项目开工进度与沥青价格对终端需求的抑制 [41] - 整体需求启动缓慢，东北地区个别社会库资源跨区域转移至其他地区，且整体入库节奏放缓，带动开工率下降；长三角地区受降雨天气影响，需求停滞，多数社会库出货不佳，带动当地社会库存率上升；华南地区个别社会库消耗少量进口资源，国产资源出货缓慢，库存水平仅小幅下降 [55] 库存 - 前期累库，春节前需求停滞，炼厂正常排产，社库、厂库同步小幅累积；春节后炼厂复工、排产提升，下游施工未启动，加速累库 [64] - 厂库、社库库存拐点尚未来临，由于炼厂整体开工率持续下滑，价格持续上涨，社会库入库节奏缓慢，库存水平小幅上升，持续累库 [64] - 头部沥青贸易商25年底冬储比以往多存储12 - 20万吨左右，目前沥青库存充足 [64]