投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][6][21] 核心观点 - 公司第三季度如期迎来拐点，预计第四季度营收同比增长相较第三季度将有所提速 [1][21] - 公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标 [3][21] - 考虑国内业务仍处于市场环境和医疗政策影响下的调整期，下调盈利预测 [3][21] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现营收258.34亿元，同比下降12.4%，归母净利润75.70亿元，同比下降28.8% [1] - 2025年单三季度实现营收90.91亿元，同比增长1.5%，环比增长6.9%，归母净利润25.01亿元，同比下降18.7%，环比增长2.5% [1] - 2025年前三季度公司毛利率为62.0%，同比下降2.9个百分点，销售净利率为30.3%，同比下降6.1个百分点 [3] - 2025年前三季度公司经营性现金流净额为72.7亿元，同比下降34.3%，与归母净利润的比值为96% [3] - 公司审议通过2025年第三次中期分红方案，拟合计派发现金股利16.37亿元，今年累计分红率达65% [1] 分产品业务表现 - 25Q3生命信息与支持产线实现收入29.52亿元，同比增长2.60%，其中微创外科增长超过25% [2] - 25Q3医学影像产线收入16.89亿元，同比基本持平，超高端超声前三季度收入实现翻倍增长 [2] - 25Q3体外诊断产线收入36.34亿元，同比下降2.81%，其中国际IVD同比双位数增长 [2] - 化学发光、生化、凝血等重点业务市占率仍稳步提升，前三季度全实验室自动化流水线国内装机180套，装机量已接近去年全年水平 [2] 分区域业务表现 - 25Q3国内设备类业务均开始复苏，营收同比降幅明显收窄 [2] - 25Q3国际收入同比增长12%，其中欧洲市场表现亮眼，同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现了双位数增长 [2] - 前三季度国际业务收入比重已超过50%，公司将继续深入建设全球化供应链和本地化生产 [2] 费用与研发投入 - 2025年前三季度销售费用率14.5%，同比上升2.0个百分点，主要是公司在持续加大对国际业务的投入力度 [3] - 管理费用率4.1%，同比上升0.3个百分点，研发费用率9.4%，同比上升0.6个百分点 [3] - 财务费用率-1.1%，同比下降0.5个百分点 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润为98.79/111.53/131.29亿元，同比增速-15.3%/12.9%/17.7% [3][21] - 当前股价对应市盈率PE为25.3/22.4/19.0倍 [3][21] - 预计2025-2027年营业收入为349.54/388.44/438.56亿元，同比增速-4.8%/11.1%/12.9% [5] - 预计2025-2027年每股收益为8.15/9.20/10.83元 [5]

国内市场情况 - 过去几年国内医疗器械市场因医疗新基建等保持较高增速，迈瑞国内市场实现超 20%复合增长 [2] - 短期地方财政资金紧张使医院设备采购承压，但已现好转迹象，医疗专项债一季度发行规模同比快增，国家支持化解地方债务风险 [2][3] - 不同品类医疗设备月度招标自 2024 年 12 月持续复苏，公司预计三季度国内业务迎重大拐点 [3] - 长期国内市场增长潜力大，人口老龄化等基本面未变，公司通过多种方式拓宽市场规模，对国内市场长期增长有信心 [3] - 今年上半年国内收入反映去年招标下滑，一季度国内业务同比降超 20%，环比去年四季度增超 50% [6] 国际市场情况 - 一季度国际业务同比增长不到 5%，过去两年复合增速超 15%，发展中国家过去两年复合增速近 19% [6] - 预计二季度国际业务增速恢复，发展中国家全年有望维持快速增长，未来国际业务收入占比有望提升 [7] 公司竞争优势 - 发展历经“性价比红利”“工程师红利”“技术创新红利”三个阶段，目前靠原创性和智能化创新走向全球引领并突破高端客户 [4] - 建立三大业务线并在高潜力领域布局，业务布局广度和深度远超国际品牌，有望成首家闯入全球医疗器械 TOP 20 的中国公司 [4][6] 管理层相关 - 核心管理层团队稳定，经验丰富，将带领公司迈向全球前 20 目标，公司重视人才队伍建设，加强新业务和数智化人才储备 [8] - 薪酬激励制度遵循按岗位定薪酬、按绩效评价、个人薪酬与公司长远利益结合、激励与约束并重原则 [8] 投资与合作 - 收购惠泰医疗 20%股份，以产业投资整合者角色合作，提升双方产品研发创新能力，推动电生理及相关耗材业务发展 [9] - 在多职能为惠泰医疗赋能，助力其提升运营效率和管理水平，研发上提升其核心竞争力，相关产品已获批上市 [9][10] 业务营收与展望 - 2024 年体外诊断业务收入 137.65 亿，同比增 10.82%，国际同比增 30%；医学影像产线收入 74.98 亿，同比增 6.60%，国际同比增超 15%；生命信息与支持产线收入 135.57 亿，微创外科同比增超 30%，国际同比双位数增长 [11] - 今年底将发布新产品，未来三年化学发光项目每年新增至少 15 项，IVD 仍会是重要增长引擎 [12] - 微创外科、动物医疗、心血管三个种子业务去年合计收入占比达 12%，有望长期高速增长 [12] 政策影响与订单确认 - 特朗普降低医疗价格政策只涉及药品，不影响公司在美业务，公司美国销售收入占比约 6% [14] - 集采后招标流程合规集中，从收到订单到收入确认时间不长，公司业务占有率提升，巩固成熟业务国内第一地位，加快 IVD 等业务市占率提升 [14]