投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 公司财富零售业务基础扎实，自营投资推动资产配置均衡，国际业务成熟度提升成为重要增长点 [1][6] - 公司2025年业绩低于预期，报告调降了未来盈利预测，但基于其业务竞争力，仍维持买入评级 [6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入283.02亿元，同比增长24.3%；实现归母净利润125.20亿元，同比增长24.8% [5][6] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现归母净利润15.5亿元，环比下降65.4%，主要受公允价值变动损益环比减少37.1亿元及信用减值计提环比增加9.7亿元影响 [6] - **2025年盈利能力**：全年加权平均净资产收益率为9.84%，同比提升1.54个百分点；业务及管理费率为45.2%，同比下降4.9个百分点 [6] - **未来盈利预测**：下调2026-2027年归母净利润预测至147.10亿元和162.72亿元（原预测为176.03亿元和196.18亿元），同比增长率分别为17.5%和10.6%；新增2028年预测为178.42亿元，同比增长9.7% [5][6] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市净率分别为1.07倍、0.98倍和0.90倍 [5][6] 财富零售业务 - **经纪业务**：2025年实现经纪业务手续费净收入88.5亿元，同比增长42.9% [6] - **客户基础**：截至2025年末，公司客户总数超过1,930万户 [6] - **服务网络**：拥有37家分公司和458家营业部；注册投资顾问4,320人，排名行业第四 [6] - **产品代销**：全年实现代销业务收入5.9亿元，同比增长77%；截至2025年末，金融产品保有规模达2,519.48亿元，同比增长19.3% [6] 自营投资业务 - **投资规模**：截至2025年末，金融投资资产约3,958亿元，较年初增长2.4%，但环比第三季度下降5.5% [6] - **资产结构**：交易性金融资产约2,297亿元，较年初增长4.0%；其他权益工具投资约615亿元，较年初增长10.5%；衍生金融资产约49亿元，较年初增长17.7% [6] - **投资收益**：测算全年实现投资收益131.5亿元，同比增长16.5%；全年投资收益率为3.36%，同比提升0.34个百分点 [6] - **风险监管指标**：截至2025年末，母公司自营权益类证券及其衍生品/净资本为30.76%，同比上升3.5个百分点；自营非权益类证券及其衍生品/净资本为289.21%，同比基本持平 [6] 国际业务 - **收入贡献**：2025年境外收入占比已提升至9.1%，同比增加2.95个百分点 [6] - **市场地位**：在海外经纪业务方面，交易金额在新加坡排名第1，马来西亚排名第2，泰国排名第5，印度尼西亚排名第6 [6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告核心观点 - 公司财富零售业务基础扎实，自营投资推动资产配置均衡，国际业务成熟度提升成为重要增长点，但2025年业绩低于预期，因此调降了未来盈利预测 [1][6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入283.02亿元，同比增长24.3%；实现归母净利润125.20亿元，同比增长24.8% [5][6] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现归母净利润15.5亿元，环比下降65.4%，主要原因是公允价值变动损益环比减少37.1亿元以及信用减值计提环比增加9.7亿元 [6] - **盈利预测调整**：考虑到利率走势震荡，下调2026-2027年归母净利润预测至147.10亿元和162.72亿元（原预测为176.03亿元和196.18亿元），同比增长率分别为17.5%和10.6%；新增2028年盈利预测为178.42亿元 [6] - **盈利能力指标**：2025年全年ROE（加权）为9.84%，同比提升1.54个百分点；业务及管理费率为45.2%，同比下降4.9个百分点 [6] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为291.47亿元、321.95亿元、348.56亿元，归属母公司净利润分别为147.10亿元、162.72亿元、178.42亿元 [5][7] 财富零售业务 - **经纪业务**：全年实现经纪业务手续费净收入88.5亿元，同比增长42.9% [6] - **客群基础**：截至2025年末，公司客户总数超过1,930万户 [6] - **服务能力**：截至2025年末，注册投顾4,320人，排名行业第四；拥有37家分公司和458家营业部 [6] - **产品代销**：全年实现代销业务收入5.9亿元，同比增长77%；2025年末金融产品保有规模达2,519.48亿元，同比增长19.3% [6] 自营投资业务 - **投资规模**：2025年末金融投资资产约3,958亿元，较年初增长2.4%，但环比第三季度下降5.5% [6] - **资产结构**：交易性金融资产约2,297亿元，较年初增长4.0%；其他权益工具投资约615亿元，较年初增长10.5%；衍生金融资产约49亿元，较年初增长17.7%；债权投资约6亿元，较年初下降33.3%；其他债权投资约990亿元，较年初下降5.8% [6] - **投资收益**：测算全年实现投资收益131.5亿元，同比增长16.5%；全年投资收益率为3.36%，同比提升0.34个百分点 [6] - **风险监管指标**：2025年末，母公司自营权益类证券及其衍生品/净资本为30.76%，同比提升3.5个百分点，环比下降1.9个百分点；自营非权益类证券及其衍生品/净资本为289.21%，同比基本持平，环比下降17.0个百分点 [6] 国际业务 - **收入占比**：2025年，境外收入占比已升至9.1%，同比提升2.95个百分点 [6] - **市场地位**：在海外经纪业务方面，交易金额在新加坡排名第1，马来西亚排名第2，泰国排名第5，印度尼西亚排名第6 [6] 估值与市场数据 - **股价与估值**：报告日收盘价为12.63元，对应市净率（PB）为1.2倍，预测2026-2028年PB分别为1.07倍、0.98倍、0.90倍 [1][5][6] - **股息率**：以最近一年分红计算，股息率为2.54% [1] - **每股收益预测**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.26元、1.40元、1.55元 [5]