报告行业投资评级 - 报告对非银金融行业整体持“看好”评级 [3][4] 报告核心观点 - 券商板块处于基本面与估值错配阶段，随着资金面因素出清，有望迎来交易性机会 [4] - 2026年券商行业面临70万亿元1年期以上定存到期及银行净息差历史低位，资金正从银行体系流向资本市场，行业盈利与战略空间同步扩容 [4] - 从金融大国迈向金融强国，需通过并购重组提升“质”的优势，通过跨境业务掌握“制”的主动，券商行业面临并购重组与国际业务两大投资主线 [4] - 保险板块资产与负债双向改善态势不变，价值重估逻辑依然成立，平安系公司持续增持中国人寿（H）展现对同业的坚定看好 [4] 根据相关目录分别总结 1. 市场回顾 - 报告期内（2026/2/2-2026/2/6），沪深300指数下跌1.33%，非银指数下跌0.60% [7] - 细分行业中，券商指数下跌0.65%，保险指数下跌0.71%，多元金融指数上涨0.43% [7] 2. 非银行业资讯及个股重点公告 2.1 非银行业资讯 - 八部门联合发布《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》，证监会配套发布《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》 [9] - 平安集团及平安资管于2月2日、3日分别增持中国人寿（H）1089.5万股和858.3万股，交易金额分别为3.62亿港元和2.95亿港元 [4][11] - 增持后，平安集团与平安资管持有中国人寿（H）股份占H股总股本比例分别达10.12%和10.06%，占总股本比例分别为2.67%和2.65% [4][11] - 香港大埔宏福苑大火后，约85%（1032宗）理赔个案已处理完毕，涉及总金额近5.1亿港元 [12] 2.2 个股重点公告 - **华泰证券**：拟发行本金总额100亿港元的零息H股可转换债券，到期日为2027年2月8日，募集资金净额预计99.247亿港元，用于支持境外业务发展及补充营运资金 [4][13] - **中泰证券**：计划围绕投行、自营、研究三大核心业务分设独立子公司，进行组织架构调整 [4] - **中国人保**：独立董事杨长缨女士任职资格获监管核准，自2026年2月2日起生效 [15] - **浙江东方**：子公司拟联合关联方等设立规模1亿元的“浙药东方(开化)生命健康科创基金”，公司相关主体合计认缴2000万元 [16] 附录：非银金融行业重点数据跟踪 - 截至2026年2月6日，月度日均成交额为24,068.65亿元 [6][23] - 2026年1月A股新开户491.58万户，同比增长213%，环比增长89%，创15个月来新高 [4] - 截至2026年2月5日，两融余额为26,808.60亿元 [6][26] - 2026年2月（统计区间为2月1日至6日），股权融资首发募资16.45亿元，再融资完成84.08亿元，券商主承销债券4,729.35亿元 [6][28][30][32] 投资分析意见 - **券商板块**：推荐三条投资主线 [4] 1. 受益于行业竞争格局优化、综合实力强的头部机构：国泰君安（A+H）、广发证券（A+H）、中信证券（A+H） 2. 业绩弹性较大的券商：华泰证券（A+H）、招商证券（A+H）、兴业证券 3. 国际业务竞争力强的标的：中国银河 - **保险板块**：建议持续关注系统性价值重估机会，推荐中国人寿（H）、新华保险、中国平安、中国太保、中国财险、中国人保，建议关注中国太平、众安在线 [4] - **港股金融/多元金融**：推荐香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 券商板块处于基本面与估值错配阶段，随着资金面因素出清，有望迎来交易性机会 [4] - 保险板块资产、负债双向改善态势下，全年价值重估逻辑不变 [4] - 非银金融行业整体受益于资金从银行体系流向资本市场，盈利能力和战略空间同步扩容 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 本周（2026年2月2日至2月6日）沪深300指数下跌1.33%，报收4643.60点 [8] - 非银指数下跌0.60%，报收2030.92点，跑赢大盘 [8] - 细分行业中，券商指数下跌0.65%至6774.54点，保险指数下跌0.71%至1511.86点，多元金融指数上涨0.43%至1355.21点 [8] 非银行业资讯 - 八部门联合发布《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》，证监会配套发布关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引 [10] - 平安集团及平安资管于2月2日、3日分别增持中国人寿H股1089.5万股和858.3万股，交易金额分别为3.62亿港元和2.95亿港元，增持后持股比例分别达10.12%和10.06% [4][12] - 香港大埔宏福苑大火后，约85%的理赔个案（1032宗）已处理完毕，涉及总金额近5.1亿港元 [13] 个股重点公告 - 华泰证券拟发行本金总额100亿港元的零息H股可转换债券，初始转换价19.70港元，到期日2027年2月8日，募集资金净额预计99.247亿港元，用于支持境外业务发展 [4][14] - 中泰证券计划围绕投行、自营、研究三大核心业务新设独立子公司，以提升经营活力和竞争力 [4] - 浙江东方子公司联合关联方设立规模为1亿元人民币的生命健康科创基金 [18] 行业核心分析与投资主线 券商行业 - 2026年1月A股新开户491.58万户，同比增长213%，环比增长89%，创15个月来新高 [4] - 2026年面临70万亿元1年期以上定存到期，叠加银行净息差处于历史低位，资金正从银行体系流出，涌入资本市场和非银金融机构 [4] - 从金融大国迈向金融强国，关注“质”的胜势（通过并购重组提升综合金融服务质效）与“制”的主动（通过跨境南北向业务拓展国际业务空间）两条主线 [4] - 推荐三条投资主线：1) 综合实力强的头部机构，如国泰海通、广发证券、中信证券；2) 业绩弹性较大的券商，如华泰证券、招商证券和兴业证券；3) 国际业务竞争力强的标的，如中国银河 [4] 保险行业 - 平安系公司自2025年8月以来持续增持中国人寿H股，2026年初以来已增持4次，展现出对同业的坚定看好 [4] - 负债端预计全年新业务价值（NBV）增速稳健，银保渠道增速亮眼，分红险接受度提升 [4] - 资产端方面，预计中国人寿截至2025年末的二级市场权益配置比例仍低于可比同业，2026年增配空间显著 [4] - 截至2月6日，中国人寿H股2026年预期内含价值倍数（PEV）为0.52倍，估值与市场头雁地位存在差距 [4] - 推荐关注中国人寿H股、新华保险、中国平安、中国太保、中国财险、中国人保等 [4] 行业重点数据跟踪（附录） - 截至2026年2月6日，月度日均成交额为24，068.65亿元 [6][25] - 截至2026年2月5日，两市融资融券余额为26，808.60亿元 [6][28] - 2026年2月（统计区间为2月1日至6日），股权融资首发募资16.45亿元，再融资共完成84.08亿元，券商主承销债券4，729.35亿元 [6][30][32][34]

市场表现 - 中资券商股普遍上扬 中国银河股价涨4.49%至10.94港元 光大证券涨3.4%至9.13港元 招商证券涨3.41%至15.15港元 中信证券涨3.1%至29.9港元 [1] 业绩表现 - 多家上市券商业绩预喜 已披露业绩预告或快报的21家券商预计净利润总额达1075.87亿元 同比增幅近六成（60%） [1] 行业驱动因素 - 交投活跃度提升和投行、公募资管业务底部复苏 券商2025年业绩高增态势得到确认 [1] - 2026年财富管理、国际业务给券商发挥功能性带来机遇 [1] - 并购重组优化券商竞争行为并提高资源配置效率 [1] - 衍生品等客需业务打开券商杠杆天花板 [1]

文章核心观点 - 在美股AI科技板块下跌拖累A股整体市场的背景下，非银金融板块（尤其是保险和券商）因近期多项重磅利好政策刺激而逆势上涨，成为市场关注焦点 [1][3] - 政策引导长线资金入市以提振资本市场估值的顶层设计持续发力，险资与券商作为重要参与者，其业务空间、盈利能力及估值水平均迎来积极变化 [12][19][20] - 保险与券商行业在强劲的业绩增长支撑下，当前估值仍处于历史低位，具备较高的安全边际和长期配置价值，资金已持续流入相关板块 [25][26][29] 市场表现与背离原因 - **市场整体回调**：受前周五美股AI科技巨头集体暴跌连锁反应影响，A股三大指数收跌，沪深创指数分别跌0.55%、1.1%、1.77%，全市场成交额1.79万亿元，较前一交易日缩量3246亿元，超2900股下跌 [1] - **非银金融逆势上涨**：保险股大涨，证券保险ETF(512070)单日涨2.02%，近7日涨7.18%，食品饮料、零售等大消费板块亦逆势上涨 [1] - **背离原因**：股市下跌主因外部冲击拖累算力产业链，而券商保险板块则受国内强力利好政策支撑，形成背离 [4][5] 券商板块核心利好 - **政策松绑拓宽空间**：12月6日，证监会主席明确提出对优质券商适度拓宽资本空间与杠杆上限，提升资本利用效率，为两融、自营、国际业务等重资本业务打开空间 [6][7] - **提升ROE预期**：当前券商行业杠杆率仅4.42倍，政策松绑后市场对重资本业务规模扩张及行业ROE中枢上移预期乐观 [7] - **行业生态优化**：监管鼓励头部券商并购重组提升国际影响力，中小券商打造“小而美”模式，推动行业从价格竞争转向价值竞争 [7] 保险板块核心利好 - **投资风险因子下调**：12月5日，金融监管总局发布通知，下调险资投资风险因子，对长期持有沪深300及中证红利低波动100成分股（超3年）的风险因子从0.3降至0.27，对长期持有科创板股票（超2年）的风险因子从0.4降至0.36，降幅均为10% [9] - **释放增量资金**：风险因子降低相当于减少投资所需的“资本保证金”，在数千亿级权益投资规模下，释放资金规模显著。中泰证券测算，若释放资本全部增配沪深300股票，可带来1086亿元增量资金 [9][11] - **政策引导信号明确**：政策再次表明国家引导险资入场、提升资本市场估值的决心，A股保险板块在消息发布后单日放量大涨5.8%，创近一年新高 [12][16] 行业基本面与业绩表现 - **险资配置持续提升**：截至上半年，上市险企投资资产合计达21.85万亿元，股票配置比例较2024年末的7.98%提高1.44个百分点 [22] - **举牌活跃度创新高**：今年以来险资举牌达31次，创2015年有记录以来新高，显示投资渠道不断拓宽 [24] - **保费收入高速增长**：2025年前三季度，A股上市险企寿险原保费合计1.66万亿元，同比增长12.20% [24] - **净利润大幅增长**：2025年前三季度，上市险企归母净利润合计4260.39亿元，在去年同期高基数下同比增33.54%；其中Q3单季归母净利润合计2478.47亿元，同比增68.34% [25] - **投资收益强劲**：前三季度，五大险企总投资收益合计8875亿元，同比增35.64%。其中国寿总投资收益3685.51亿元，同比增超41%，总投资收益率6.42%，同比提升104个基点；新华保险总投资收益率达8.6%，居首 [25] - **券商业绩V型反转**：2025年前三季度，A股42家独立上市券商营业收入（净额法）、归母净利润合计分别达4164.81亿元、1690.49亿元，同比分别增44.12%、62.38% [29] 估值水平与资金流向 - **保险估值处于洼地**：截至2025年12月，保险行业平均PEV仅0.60-0.95倍，PB为1.15-2.06倍，较历史均值折价超40%，对比其他金融板块也处于低位 [26] - **相关ETF估值吸引力**：证券保险ETF(512070)标的指数当前市净率为1.48倍，对应上市以来历史分位数25.71%，最新股息率2.11% [26] - **资金持续流入**：证券保险ETF(512070)年内获资金净流入72.02亿元，最新规模达162.02亿元，显示市场已在布局 [29] - **券商估值处于低位**：券商板块在剔除个别负值后，估值依旧处于近5年期的低位 [32] 长期驱动逻辑与配置方向 - **政策导向不变**：国家顶层设计持续引导长线资金入市提振资本市场，低利率环境（长期国债利率跌破2%）促使“存款搬家”入市成为趋势 [34] - **高股息资产受关注**：银行、保险等优质高股息资产是潜在长线资金的重点关注对象 [35] - **估值与业绩匹配**：保险、券商行业在强劲业绩回升下估值仍显便宜，有望在股市景气增长预期下释放上涨潜力 [35] - **资产配置结构优化**：险资持仓中，TMT、科创板、制造业等已超越金融、红利成为重仓行业，为未来权益投资回报增长带来更大潜力空间 [37][38] - **ETF工具**：证券保险ETF(512070)是全市场唯一跟踪沪深300非银行金融指数的ETF，指数中证券占比61.4%，保险占比37.7%，前十大成份股权重超78%，涵盖中国平安、东方财富、中信证券等行业龙头 [41][42]

文章核心观点 - 研报继续看好公司海外业务成长，维持买入评级，并将2025年经调整净利润预测从183亿元上调至323亿元 [1] 近期事件与合作 - 公司与土耳其旅游促进和发展局加深战略合作，共同将土耳其打造为面向全球游客的超级目的地 [1] - 2025年上半年土耳其入境航班预订量同比增长38%，酒店预订量同比增长16% [1] - 英国、德国与中国为主要客源市场，印度尼西亚市场预订量同比大幅增长178% [1] 国际与出境业务表现 - 第三季度出境酒店和机票预订量攀升至2019年同期水平的140%，同比增长近20% [2] - 黄金周期间出境预订量同比增长约30%，日本、韩国及东南亚为热门目的地，欧洲成为关键增长区域 [2] - 第三季度Trip.com总预定量同比增长约60%，亚太地区同比增长逾50%，中东、欧洲等新市场展现亮眼增长 [2] - Trip.com APP在10-11月全球市场（不含中国大陆）双端MAU同比增长69%，亚洲市场（不含中国大陆）同比增长64% [2] 国内业务与入境游表现 - 第三季度整体住宿预订营业收入同比增长18%，环比增长29% [3] - 国内旅游需求旺盛，游客追求新奇沉浸式体验，主要城市及偏远地区预订量均呈现增长 [3] - 第三季度国内酒店价格同比降幅收窄至低个位数，黄金周期间价格呈上涨趋势 [3] - 第三季度入境游预订量同比增长超过100%，亚太地区为主要客源地，欧洲和美国也实现强劲增长 [3]

财务业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收183.67亿元人民币，同比增长15.52%，超过业绩指引的181亿元 [1][2] - 2025年第三季度公司实现Non-GAAP净利润191.56亿元人民币，同比增长221% [1][3] - 公司2025年第三季度毛利润为149.79亿元，同比增长14.58%，毛利率达81.68%，同比下降0.68个百分点 [3] 分业务收入情况 - 交通票务收入63.06亿元，同比增长11.61%，超过指引的62亿元 [2] - 酒店预订收入80.47亿元，同比增长18.30%，超过指引的79亿元 [2] - 旅游度假收入16.06亿元，同比增长3.08%，略低于指引的17亿元 [2] - 商旅管理收入7.56亿元，超过指引的7.2亿元 [2] 国际业务表现 - 三季度国际OTA平台总预订额同比增长超过60% [2] - 入境旅游预订量同比增长超过100% [2] - 出境酒店和机票预订量已全面超越2019年同期水平的140% [2] - 纯海外业务收入占比20%以上，增速约40%，其中Trip.com品牌收入占比约13%，增速在60-65%左右 [2] 费用与利润率分析 - 三季度研发费用率为22.27%，同比下降0.67个百分点 [3] - 三季度销售费用率为22.80%，同比提升1.49个百分点 [3] - 三季度管理费用率为6.22%，同比下降0.36个百分点 [3] - 利润大幅增长主要受益于处置MMYT部分股权产生的一次性税后收益约133亿元 [3] 业务结构与展望 - 三季度国内业务收入占比约65%，增速接近10% [2] - 出境业务收入占比接近中等双位数（mid-teens），增速接近中等双位数 [2] - 预计2025-2026年营业收入分别为618.58亿元和719.29亿元，同比增长16.06%和16.27% [4] - 预计2025-2026年Non-GAAP净利润分别为316.87亿元和232.67亿元 [4]

财务业绩表现 - 2025年前三季度合并营业收入194.99亿元，同比增长55.22% [2] - 2025年前三季度净利润87.93亿元，同比增长86.64% [2] - 加权平均净资产收益率7.41%，同比增加3.63个百分点 [2] - 全资子公司申万宏源证券实现归母净利润86.07亿元，同比增长90.23% [2] - 截至9月末公司合并总资产达7,219.73亿元，净资产达1,395.42亿元 [2] 投资交易业务 - 2025年前三季度实现投资收益及公允价值变动损益126.29亿元，同比增长57.15% [2] - FICC业务坚持深度投研，客盘业务综合实力位居市场前列 [2] - 权益类业务秉持价值投资理念，积极参与互换便利业务 [3] - 衍生品业务保持竞争优势，业务排名稳居行业前列 [3] 研究咨询业务 - 依托“投研+产研+政研”三位一体研究体系，紧扣服务国家战略部署 [3] - 投研方面拥有广泛机构客户群体，在投资领域建立专业深度和市场口碑 [3] - 产研方面围绕重点产业链形成全链条研究布局，聚焦战略性新兴产业 [3] - 政研方面具备政府决策咨询服务专业性，对宏观经济政策有前瞻洞察 [3] 国际业务布局 - 建立以香港为中心的全牌照境外一体化业务平台 [3] - 着力提升财富管理、资产管理、投资银行等轻资本业务核心能力 [3] - 加大境外融资并购、境外财富管理等业务布局，服务国内企业出海 [3] - 依托跨境交易等业务资格，在衍生品等机构销售交易业务上持续开拓创新 [3]

业绩表现 - 2025年三季度上市券商合计实现归母净利润1690亿元，同比增长62.38% [1] - 投资业务净收入同比增长44.92%至1972亿元，对调整后营收变动影响最大 [1] - 经纪业务增长最快，同比增长74.64% [1] 投资机会与关注方向 - 建议关注零售业务份额有望提升的特色券商 [1] - 建议关注参控股头部公募基金且利润贡献比例居前的特色券商 [1] - 建议关注国际业务领先的头部券商 [1] 行业趋势与驱动因素 - 居民配置力量逐步形成，更看好零售业务具备竞争优势的券商 [1] - 利率从快速下行转向低位震荡，居民逐步增配权益 [1] - “一带一路”倡议和企业全球化战略推进，催生丰富跨境金融需求 [1] - 资本市场投资端改革推进，中国资产吸引力提升，海外投资者配置需求增长 [1] 业务发展重点 - 渠道端从垂直流量走向公域流量，更适应业态转型的券商预计更优 [1] - 固收+预计成为本轮居民增量入市的核心抓手，股债能力并重的券商更被看好 [1] - 国际业务有望成为头部券商新的业绩增长引擎 [1]

业绩说明会召开情况 - 截至9月15日已有24家券商完成2025年半年度业绩说明会 包括东兴证券、国联民生证券、财达证券等[1][2] - 后续至少9家券商将召开业绩说明会 包括财通证券、华创云信、兴业证券、中金公司、首创证券、红塔证券、中泰证券、华安证券和天风证券[4] 市场关注焦点 - 行业关注焦点集中于业绩表现、自营业务、并购重组、再融资、业务转型、经营效率及国际业务等七大维度[5] 业绩表现 - 上半年券商业绩表现亮眼 财达证券净利润增长得益于经纪业务、证券投资业务和投资银行业务收入同比增加[7] - 国联民生证券投资业务、财富管理和投行业务显著增长 因上年同期基数较小 本期业绩同比大幅提升[7] - 券商对下半年业绩乐观 华泰证券称市场交易持续活跃将带来正向影响 招商证券计划完成目标任务并聚焦金融"五篇大文章"和AI证券公司建设[8] 自营业务 - 头部券商强调稳健配置与绝对收益理念 中信证券持仓以融资类、固定收益类和对冲端股票为主[9] - 银河证券以绝对收益为目标 配置结构均衡 高科技行业是权益投资方向之一[10] - 中信建投控制风险并把握市场机会 东兴证券形成多品种、多市场、多策略的去方向投资体系[11] 并购重组 - 行业整合持续升温 国盛金控以吸收合并国盛证券为契机聚焦证券主业并加快资源整合[12] - 中信证券平衡内生与外延增长 银河证券认为行业集中度将提升并推进一流投行建设[12] - 国联民生作为新"国九条"后首单券商市场化并购案例 正有序推进整合工作[13] 再融资 - 东吴证券定增募资不超60亿元 工作稳步推进 预计不影响下半年业绩[15] - 南京证券50亿元定增有效期延长至明年7月4日 目前处于上交所审核阶段[15] - 银河证券重视资本补充 华泰证券被投资者建议启动配股但未明确回应[16] 业务转型 - 西南证券推动研究所向研究院转型 采用"卖方研究+内部赋能+智库建设"模式[17] - 中信建投财富管理转型成效显著 金融产品保有规模突破2800亿元 买方定制和非货ETF保有规模同比翻倍[17] - 东兴证券研究业务充实宏观研究力量 投行业务实施架构改革 管理团队由团队制向项目制转变[18] 经营效率 - 太平洋计划通过线上线下融合提升财富管理服务 并发挥债券领域优势[19] - 东北证券上半年加权平均净资产收益率2.24% 同比提升1.53个百分点 未来将优化资产配置并加强成本管控[19] 国际业务 - 申万宏源国际上半年营业利润1.74亿港币 同比增长519% 将加强境外财富管理和融资并购布局[20] - 太平洋业务辐射东南亚 参股的老-中证券上半年营业收入748万元 净利润516万元[20] - 香港虚拟货币业务受关注 光大证券表示已开展相关研究但未披露具体布局[21]

行业投资评级 - 看好券商板块 [9] 核心观点 - 券商板块1H25业绩显著改善 净利润同比+51% ROE提升至3.75% [5][15][23] - 自营投资和经纪业务成为核心业绩增量 收入分别同比增长44%和45% [5][18] - 财富管理和国际业务是未来重要业绩增长点 [8][10] - 行业集中度提升 头部券商优势巩固 [7][30] 盈利概览 - 43家上市券商总资产13.9万亿元 较上年末+11% 归母净资产2.9万亿元 较上年末+10% [5][15] - 实现营收2,587亿元 同比+31% 归母净利润1,001亿元 同比+51% [5][15] - ROE为3.75% 同比提升0.99个百分点 经营杠杆3.91x 同比提升0.01x [5][23] - 管理费率49% 同比下降5.3个百分点 减值损失减少 [5][23] 资本金业务 - 自营业务收入1,114亿元 同比+44% 占比46% [5][18] - 利息净收入211亿元 同比+31% 占比9% [5][18] - 金融投资资产6.9万亿元 较上年末+11% [15] - 25家券商提升交易性金融资产中股票规模 其他权益工具投资规模较24年末+32% [5][38] - 两融息差走阔 融出资金利率下降2bp 有息负债成本下降21bp [5][41] 轻资本业务 - 经纪业务收入673亿元 同比+45% 占比28% [5][18] - 投行业务收入155亿元 同比+18% 占比6% [5][18] - 资管业务收入212亿元 同比-3% 占比9% [5][18] - 行业集中度提升 IPO、再融资、债承CR5分别为44%、55%、34% [7] - 国泰海通经纪业务同比+86% 国联民生同比+224% [7] 未来业绩增量 - 居民存款超160万亿元 A股总市值100万亿元 A股市值/居民存款仅65% [10] - 无风险利率下行推动存款向资本市场转移 [10] - 头部券商客户规模领先 国泰海通客户数突破3800万户 中国银河1800万户 中信证券1600万户 [10] - 国际业务贡献提升 中信证券国际业绩贡献达20% 中金国际贡献达55% [10] - 广发证券对国际子公司增资频繁 [10] 投资建议 - 竞争格局赢家：国泰海通、中信证券、华泰证券 [10] - Beta放大器：广发证券、东方证券、东方财富 [10] - Alpha领跑者：中金公司H、中国银河A+H [10] - 中小券商关注：中银证券、长城证券、兴业证券 [10] - 互联网券商关注：指南针、同花顺 [10]