投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 公司财富零售业务基础扎实，自营投资推动资产配置均衡，国际业务成熟度提升成为重要增长点 [1][6] - 公司2025年业绩低于预期，报告调降了未来盈利预测，但基于其业务竞争力，仍维持买入评级 [6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入283.02亿元，同比增长24.3%；实现归母净利润125.20亿元，同比增长24.8% [5][6] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现归母净利润15.5亿元，环比下降65.4%，主要受公允价值变动损益环比减少37.1亿元及信用减值计提环比增加9.7亿元影响 [6] - **2025年盈利能力**：全年加权平均净资产收益率为9.84%，同比提升1.54个百分点；业务及管理费率为45.2%，同比下降4.9个百分点 [6] - **未来盈利预测**：下调2026-2027年归母净利润预测至147.10亿元和162.72亿元（原预测为176.03亿元和196.18亿元），同比增长率分别为17.5%和10.6%；新增2028年预测为178.42亿元，同比增长9.7% [5][6] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市净率分别为1.07倍、0.98倍和0.90倍 [5][6] 财富零售业务 - **经纪业务**：2025年实现经纪业务手续费净收入88.5亿元，同比增长42.9% [6] - **客户基础**：截至2025年末，公司客户总数超过1,930万户 [6] - **服务网络**：拥有37家分公司和458家营业部；注册投资顾问4,320人，排名行业第四 [6] - **产品代销**：全年实现代销业务收入5.9亿元，同比增长77%；截至2025年末，金融产品保有规模达2,519.48亿元，同比增长19.3% [6] 自营投资业务 - **投资规模**：截至2025年末，金融投资资产约3,958亿元，较年初增长2.4%，但环比第三季度下降5.5% [6] - **资产结构**：交易性金融资产约2,297亿元，较年初增长4.0%；其他权益工具投资约615亿元，较年初增长10.5%；衍生金融资产约49亿元，较年初增长17.7% [6] - **投资收益**：测算全年实现投资收益131.5亿元，同比增长16.5%；全年投资收益率为3.36%，同比提升0.34个百分点 [6] - **风险监管指标**：截至2025年末，母公司自营权益类证券及其衍生品/净资本为30.76%，同比上升3.5个百分点；自营非权益类证券及其衍生品/净资本为289.21%，同比基本持平 [6] 国际业务 - **收入贡献**：2025年境外收入占比已提升至9.1%，同比增加2.95个百分点 [6] - **市场地位**：在海外经纪业务方面，交易金额在新加坡排名第1，马来西亚排名第2，泰国排名第5，印度尼西亚排名第6 [6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告核心观点 - 公司财富零售业务基础扎实，自营投资推动资产配置均衡，国际业务成熟度提升成为重要增长点，但2025年业绩低于预期，因此调降了未来盈利预测 [1][6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入283.02亿元，同比增长24.3%；实现归母净利润125.20亿元，同比增长24.8% [5][6] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现归母净利润15.5亿元，环比下降65.4%，主要原因是公允价值变动损益环比减少37.1亿元以及信用减值计提环比增加9.7亿元 [6] - **盈利预测调整**：考虑到利率走势震荡，下调2026-2027年归母净利润预测至147.10亿元和162.72亿元（原预测为176.03亿元和196.18亿元），同比增长率分别为17.5%和10.6%；新增2028年盈利预测为178.42亿元 [6] - **盈利能力指标**：2025年全年ROE（加权）为9.84%，同比提升1.54个百分点；业务及管理费率为45.2%，同比下降4.9个百分点 [6] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为291.47亿元、321.95亿元、348.56亿元，归属母公司净利润分别为147.10亿元、162.72亿元、178.42亿元 [5][7] 财富零售业务 - **经纪业务**：全年实现经纪业务手续费净收入88.5亿元，同比增长42.9% [6] - **客群基础**：截至2025年末，公司客户总数超过1,930万户 [6] - **服务能力**：截至2025年末，注册投顾4,320人，排名行业第四；拥有37家分公司和458家营业部 [6] - **产品代销**：全年实现代销业务收入5.9亿元，同比增长77%；2025年末金融产品保有规模达2,519.48亿元，同比增长19.3% [6] 自营投资业务 - **投资规模**：2025年末金融投资资产约3,958亿元，较年初增长2.4%，但环比第三季度下降5.5% [6] - **资产结构**：交易性金融资产约2,297亿元，较年初增长4.0%；其他权益工具投资约615亿元，较年初增长10.5%；衍生金融资产约49亿元，较年初增长17.7%；债权投资约6亿元，较年初下降33.3%；其他债权投资约990亿元，较年初下降5.8% [6] - **投资收益**：测算全年实现投资收益131.5亿元，同比增长16.5%；全年投资收益率为3.36%，同比提升0.34个百分点 [6] - **风险监管指标**：2025年末，母公司自营权益类证券及其衍生品/净资本为30.76%，同比提升3.5个百分点，环比下降1.9个百分点；自营非权益类证券及其衍生品/净资本为289.21%，同比基本持平，环比下降17.0个百分点 [6] 国际业务 - **收入占比**：2025年，境外收入占比已升至9.1%，同比提升2.95个百分点 [6] - **市场地位**：在海外经纪业务方面，交易金额在新加坡排名第1，马来西亚排名第2，泰国排名第5，印度尼西亚排名第6 [6] 估值与市场数据 - **股价与估值**：报告日收盘价为12.63元，对应市净率（PB）为1.2倍，预测2026-2028年PB分别为1.07倍、0.98倍、0.90倍 [1][5][6] - **股息率**：以最近一年分红计算，股息率为2.54% [1] - **每股收益预测**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.26元、1.40元、1.55元 [5]

核心观点 - 中国银河证券2025年业绩创历史新高，营业收入与净利润均实现超过24%的同比增长，同时业务结构发生实质性优化，轻资本业务收入占比首次突破50%，机构业务和国际业务成为强劲增长点，公司正加速向“国际一流投行”迈进 [2][10] 财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入283.02亿元，同比增长24.34% [2] - 实现归属于母公司股东的净利润125.20亿元，同比增长24.81%，创公司成立以来最高水平 [2] - 公司总资产跃升至8557.45亿元，较2024年末增长16.04%，综合实力稳定在行业前五 [2] 主营业务增长 - 财富管理业务收入134.72亿元，同比增长28.36% [3] - 投资银行业务收入5.85亿元，同比增长22.18% [3] - 机构业务收入17.4亿元，同比大幅增长508.20% [3] - 国际业务收入25.69亿元，同比增长18.23% [3] - 投资交易业务收入70.26亿元，同比增长10.76% [3] - 母子公司一体化业务收入27.67亿元，同比增长11.16% [3] - 子公司银河金汇资产管理业务收入5.10亿元，达近5年新高 [3] - 各项子业务营业收入均创下近年来新高 [3] 业务结构优化 - 以财富、投行、资管为主的轻资本业务收入同比增长26.89%，占总营收的51.47%，首次占据业绩半壁江山 [4] - 轻资本业务收入占比相比2024年高出近20个百分点 [4] 财富管理与客户基础 - 截至2025年末，经纪业务客户总数超过1930万户，同比增长11.56% [5] - 金融产品保有规模2519.48亿元，较上年末增长19.3% [5] - “银河金耀”资产配置规模突破65亿元，较上年末增长超5倍 [5] - 个人养老金累计开户超23万户，较上年末实现翻倍增长 [6] - “银河星安养”综合养老服务品牌规模突破6亿元 [6] - 投资顾问人数达4320人，较2024年增加264人 [6] 机构业务发展 - 机构业务条线于2023年成立，并推出“银河天弓”一站式金融服务平台 [6] - 2025年末，PB业务覆盖机构客户8040户，较上年末增加超千家 [6] - PB业务规模达4814亿元，较上年末增长38.3% [6] - 2025年PB业务股基交易量5.45万亿元，同比增长52.1% [6] - 托管与基金服务在线产品规模2950.81亿元，较上年末增长40.7%，其中公募产品规模169.65亿元，增长73.5% [7] - 权益做市业务中，科创板和北交所股票做市数量排名行业第4，基金做市排名行业第9 [7] 投资银行业务 - 2025年债券承销规模6825.75亿元，同比增长37.3%，行业排名第6 [8] - 地方政府债承销规模4333.31亿元，行业排名第5 [8] - 金融债、中期票据等产品承销规模位居行业前十 [8] - 完成3单上市公司发行股份购买资产/重大资产重组项目，交易金额194.66亿元，行业排名第7 [8] - 股权承销规模86.97亿元，行业排名第12 [8] 国际与跨境业务 - 在中国香港市场，港股IPO保荐规模首次排名市场前10，参与项目数排名中资券商第4，离岸债券发行数量排名中资券商第5 [9] - 银河海外累计完成71笔股权及债券融资交易，总规模达47亿新加坡元 [9] - 银河国际在资产管理领域率先发行设立公募基金，FICC和北向跨境业务稳步推进 [10] - 银河海外经纪业务交易金额在新加坡、马来西亚、泰国和印度尼西亚分别排名第1、第2、第5和第6 [10] - 投资业务率先完成中新跨境人民币柜台债交易 [10]

报告投资评级 - 买入（维持） [2] 报告核心观点 - 公司2025年业绩略低于预期，但两融市占率提升，且完成H股再融资，资金将主要用于发展境外业务，看好其国际业务发展前景 [5][7] - 基于对两融业务市占率提升的预期，报告上调了公司2026-2027年的盈利预测，并新增2028年预测，维持“买入”评级 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩概览**：公司2025年实现营业收入358.1亿元，同比增长6.8%；归母净利润163.8亿元，同比增长6.7%；扣非归母净利润为162.7亿元，同比大幅增长80.1% [5] - **第四季度表现**：4Q25实现营业收入86.8亿元，环比下降20%；归母净利润36.5亿元，环比下降30% [5] - **盈利能力**：2025年公司扣非加权平均净资产收益率（ROE）为9.13%，同比提升3.88个百分点 [5] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为194.2亿元、220.6亿元、237.6亿元，同比增长率分别为18.5%、13.6%和7.7% [7] - **估值指标**：基于2026年3月30日收盘价18.21元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为8.98倍、8.16倍、7.55倍；预测市净率（P/B）分别为0.88倍、0.82倍、0.75倍 [6][7] 公司经营与财务状况 - **资产规模与杠杆**：报告期末，公司总资产突破万亿元，达到1.08万亿元，较年初增长32%；归母净资产为2,069亿元，较年初增长8% [7] - **经营杠杆**：公司期末杠杆率（剔除客户保证金）为4.1倍，较年初提升0.8倍，反映经营质效提升 [7] - **国际业务贡献**：2025年，华泰国际对公司营收和净利润的贡献度分别达到23%和18%；华泰国际的ROE达到12%，经营杠杆为7.4倍 [7] - **再融资计划**：公司于2026年2月发行H股可转债，拟将所得款净额99.247亿港元中的90%用于境外业务发展 [7] 各业务板块表现 - **财富管理与两融业务**： - 基金投顾：期末基金投顾规模为305.9亿元，同比增长69% [7] - 基金代销：根据中基协口径，2025年末公司权益基金、非货币基金、股票型指数基金保有量同比分别增长19%、26%、26%，保有量均位居证券行业第2名 [7] - 两融业务：期末融出资金达1,860亿元，较上年末增长40.3%，市占率为7.37%，同比提升0.22个百分点 [7] - **投行业务**： - IPO：2025年承销规模为163亿元，同比增长90%，市占率12.4%，排名行业第5（2024年为第2），其中包含沐曦股份-U等标杆项目 [7] - 再融资：2025年主承销规模为364亿元，同比下降2%，市占率4.1%，排名行业第6（2024年为第2） [7] - 债券承销：2025年承销规模为1.36万亿元，同比增长5%，市占率8.5%，排名行业第4 [7] - 财务顾问：在审核类重组项目过会数量、获证监会注册数量、控制权变更交易首次披露及完成数量上，均排名行业第1 [7] - **资产管理业务**： - 券商资管：期末资产管理规模达7,085亿元，较年初增长27.4% [7] - 参控股公募：南方基金期末非货币公募规模为8,742亿元，较年初增长28%，排名行业第5；华泰柏瑞基金期末非货币公募规模为7,618亿元，较年初增长31%，排名行业第7（较年初前进1名），其旗下沪深300ETF规模为沪深两市非货币ETF市场第1名 [7] - **自营投资业务**： - 投资规模：期末自营投资资产规模为4,946亿元，较上年末增长34% [7] - 股权投资：其他权益工具投资从上年末的1.3亿元大幅增长至146亿元，期间获得分红收益4.3亿元 [7] - 场外衍生品：期末收益互换存续规模为945.7亿元，较上年末增长12%；场外期权存续规模为1,561亿元，较上年末增长16% [7]

核心观点 - 公司2025年归母净利润300.76亿元，同比增长38.6%，加权平均ROE为10.59%，同比提升2.5个百分点，但当前ROE与估值存在错配，维持“买入”评级 [1] - 公司财富管理、投行和海外业务竞争优势突出，受益于行业集中度提升，是业绩增长的核心驱动力 [1] - 研究员下调了2026、2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为342亿元、375亿元、405亿元 [1] 财务业绩与预测 - 2025年公司归母净利润300.76亿元，同比增长38.6%，单四季度归母净利润69亿元，同比增长41%，环比下降27% [1] - 2025年加权平均ROE为10.59%，同比提升2.5个百分点 [1] - 预计2026-2028年归母净利润分别为342亿元、375亿元、405亿元，同比增长14%、10%、8% [1] - 当前股价对应2026-2028年PE为10.7倍、9.8倍、9.0倍，对应PB为1.2倍、1.1倍、1.0倍 [1] 各业务线收入表现 - **经纪业务**：净收入147.5亿元，同比增长38%，其中代买、席位和代销净收入分别同比增长45%、33%、37% [1] - **投行业务**：净收入63.4亿元，同比增长52%，单四季度为26.5亿元，环比增长66% [1][2] - **资管业务**：净收入122亿元，同比增长16%，单四季度为35亿元，环比增长7% [1][2] - **利息净收入**：16.3亿元，同比增长50% [1][3] - **投资收益（含公允和汇兑）**：同比增长26%至370亿元，占业务结构50% [1][3] 财富管理业务 - 代销收入增长反映公司财富管理业务能力提升，期末金融产品保有规模超过8000亿元 [2] - 公司发布“信100”财富管理品牌，进一步丰富服务体系 [2] - 期末客户保证金规模5187亿元，同比增长43%，客户数量累计超1700万户，同比增长10% [2] 投资银行业务 - 2025年公司完成A股主承销项目72单，承销规模2706亿元，市场份额24%，规模排名市场第一 [2] - 境外投行净收入19.8亿元，同比大幅增长185%，公司港股IPO保荐规模排名市场第二 [3] 资产管理业务 - 2025年华夏基金实现收入96亿元，净利润24亿元，同比分别增长20%、11%，ROE为17%，同比提升0.6个百分点 [2] - 四季度末华夏基金母公司总AUM为3万亿元，较年初增长22% [2] - 券商资管收入26.5亿元，同比增长20%，主要由AUM增长驱动 [2] 国际业务与资产负债 - 2025年公司境外业务收入155亿元，同比增长42%，境外收入占比21%，同比提升4个百分点 [3] - 期末境外资产4907亿元，同比增长31%，高于总资产22%的增速，占比由21.9%提升至23.6% [3] - 2025年末公司母公司净稳定金率为125%，接近监管预警线120% [3] - 期末公司杠杆率（扣客户保证金）为4.80倍，同比提升0.29倍 [1] 自营投资与资本中介 - 公司自营投资收益（含公允和汇兑）370亿元，同比增长24%，自营投资收益率4.2% [3] - 自营投资资产规模9407亿元，同比增长13% [3] - 期末融出资金规模2077亿元，市占率8.23%，同比提升0.77个百分点，两融市占率创新高 [3]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（维持）[1] - **核心观点**：公司财富管理、投行和国际业务竞争优势突出，受益于行业集中度提升，当前公司ROE和估值存在错配，维持“买入”评级[1] 2025年财务业绩概览 - **归母净利润**：2025年为300.76亿元，同比增长38.6%，其中第四季度为69亿元，同比增长41%，环比下降27%[1] - **盈利能力**：2025年加权平均ROE为10.59%，同比提升2.5个百分点[1] - **杠杆水平**：期末杠杆率（扣除客户保证金）为4.80倍，同比增加0.29倍，较第三季度末增长0.06倍[1] - **收入结构**：经纪/投行/资管/利息净收入/投资收益（含公允和汇兑）同比分别增长38%/52%/16%/50%/26%，业务结构占比分别为20%/8%/16%/2%/50%[1] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：基于下调的市场交易量和涨跌幅假设，调整了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为342亿元、375亿元、405亿元（调整前为396亿元、457亿元），同比增速分别为14%、10%、8%[1] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为10.7倍、9.8倍、9.0倍，对应市净率分别为1.2倍、1.1倍、1.0倍[1] 主要业务板块分析 经纪与财富管理业务 - **经纪业务净收入**：2025年为147.5亿元，同比增长38%[1] - **细分收入**：代理买卖、席位租赁和代销金融产品净收入分别同比增长45%、33%、37%[1] - **市场背景**：2025年市场日均股基成交额同比增长70%，但净佣金率下降导致传统经纪收入增速跑输交易量[1] - **财富管理进展**：代销收入增长反映公司财富管理能力提升，期末金融产品保有规模超8000亿元，并发布了“信100”财富管理品牌[1] - **客户基础**：期末客户保证金规模为5187亿元，同比增长43%，客户数量累计超1700万户，同比增长10%[1] 投资银行业务 - **投行业务净收入**：2025年为63.4亿元，同比增长52%，其中第四季度为26.5亿元，环比增长66%[1] - **市场地位**：2025年完成A股主承销项目72单，承销规模2706亿元，市场份额为24%，规模排名市场第一[1] - **境外投行**：2025年境外投行净收入为19.8亿元，同比大幅增长185%，港股IPO保荐规模排名市场第二[2] 资产管理业务 - **资管业务净收入**：2025年为122亿元，同比增长16%，其中第四季度为35亿元，环比增长7%[1] - **华夏基金表现**：2025年华夏基金实现收入96亿元，净利润24亿元，同比分别增长20%和11%，ROE为17%，同比提升0.6个百分点[1] - **管理规模**：第四季度末华夏基金母公司总资产管理规模为3万亿元，较年初增长22%[1] - **券商资管**：券商资管收入为26.5亿元，同比增长20%，主要由资产管理规模增长驱动[1] 境外业务 - **境外业务收入**：2025年为155亿元，同比增长42%，境外收入占比为21%，同比提升4个百分点，2025年下半年收入为86亿元，环比增长25%[2] - **资产扩张**：期末境外资产为4907亿元，同比增长31%，高于总资产22%的增速，占比由21.9%提升至23.6%，是重要的主动扩表方向[2] - **资产结构变化**：2025年融出资金规模同比增长50%，交易性金融资产中的股票同比增长28%，其他权益工具同比增长36%，交易性金融资产中的债券同比下降7%[2] 自营投资与利息业务 - **自营投资收益**：2025年自营投资收益（含公允价值变动损益和汇兑净收益，不含联营）为370亿元，同比增长24%[2] - **投资收益率**：自营投资收益率为4.2%，较三季报的4.4%有所下降，自营投资资产规模为9407亿元，同比增长13%[2] - **利息净收入**：2025年为16.3亿元，同比增长50%，利息收入/利息支出分别为202亿元/186亿元，同比分别增长1%和下降1%[2] - **两融业务**：期末融出资金规模为2077亿元，市占率为8.23%，同比提升0.77个百分点，较第三季度末提升0.17个百分点，创两融市占率新高[2] 财务比率与流动性 - **净稳定资金率**：2025年末公司母公司净稳定资金率为125%，接近监管预警线120%[2] - **关键财务比率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为54.4%、53.8%、52.9%，净利率分别为40.7%、40.3%、39.6%，ROE分别为10.3%、10.5%、10.6%[3][8]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：公司财富管理、投行和国际业务竞争优势突出，受益于行业集中度提升，当前公司ROE和估值存在错配，维持“买入”评级 [1] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：归母净利润为300.76亿元，同比增长38.6%；单四季度归母净利润69亿元，同比增长41%，环比下降27% [1] - **盈利能力**：2025年加权平均ROE为10.59%，同比提升2.5个百分点；毛利率为53.7%，净利率为40.2% [1][3] - **财务杠杆**：期末杠杆率（扣除客户保证金）为4.80倍，同比增加0.29倍，较三季度末增长0.06倍 [1] - **盈利预测调整**：下调市场交易量、涨跌幅假设，相应下调2026、2027年并新增2028年盈利预测。预计2026-2028年归母净利润分别为342亿元、375亿元、405亿元（调整前为396亿元、457亿元），同比增速分别为14%、10%、8% [1] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为10.7倍、9.8倍、9.0倍；对应市净率（P/B）分别为1.2倍、1.1倍、1.0倍 [1] 各业务板块表现 - **经纪与财富管理业务**： - 经纪业务净收入147.5亿元，同比增长38% [1] - 其中，代理买卖证券业务净收入同比增长45%，席位租赁净收入同比增长33%，代销金融产品净收入同比增长37% [1] - 2025年市场日均股基成交额同比增长70%，但净佣金率下降导致传统经纪收入增速低于交易量增速 [1] - 金融产品保有规模超过8000亿元，客户保证金规模5187亿元，同比增长43%，客户数量累计超1700万户，同比增长10% [1] - **投资银行业务**： - 投行业务净收入63.4亿元，同比增长52% [1] - 第四季度单季收入26.5亿元，环比增长66% [1] - 2025年完成A股主承销项目72单，承销规模2706亿元，市场份额24%，规模排名市场第一 [1] - **资产管理业务**： - 资管业务净收入122亿元，同比增长16% [1] - 第四季度单季收入35亿元，环比增长7% [1] - 华夏基金2025年收入96亿元，净利润24亿元，同比分别增长20%和11%；ROE为17%，同比提升0.6个百分点；第四季度末母公司总资产管理规模（AUM）为3万亿元，较年初增长22% [1] - 券商资管收入26.5亿元，同比增长20% [1] - **境外业务**： - 境外业务收入155亿元，同比增长42%，占公司总收入比例为21%，同比提升4个百分点 [1][2] - 2025年下半年境外收入86亿元，环比增长25% [2] - 测算境外投行净收入19.8亿元，同比大幅增长185%；港股IPO保荐规模排名市场第二 [2] - 期末境外资产4907亿元，同比增长31%，高于总资产22%的增速，占总资产比例由21.9%提升至23.6%，是重要的主动扩表方向 [2] - **自营投资与利息业务**： - 自营投资收益（含公允价值变动损益和汇兑净收益，不含联营）370亿元，同比增长24% [2] - 自营投资收益率4.2%，较三季报的4.4%有所下降；自营投资资产规模9407亿元，同比增长13% [2] - 利息净收入16.3亿元，同比增长50%；利息收入/利息支出分别为202亿元/186亿元，同比分别增长1%和下降1% [2] - 期末融出资金规模2077亿元，两融市占率达8.23%，同比提升0.77个百分点，较三季度末提升0.17个百分点，创历史新高 [2] 其他关键财务指标 - **流动性指标**：2025年末公司母公司净稳定金率为125%，接近监管预警线120% [2] - **资产扩张**：2025年融出资金规模同比增长50%，交易性金融资产中的股票同比增长28%，其他权益工具同比增长36%，交易性金融资产中的债券同比下降7% [2] - **业务结构**：2025年经纪/投行/资管/利息净收入/投资收益（含公允和汇兑）的业务结构占比分别为20%/8%/16%/2%/50% [1]

报告投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 多重驱动力共振，券商出海进入战略机遇期，行业国际业务蓄势启新程[1][5] - 券商国际业务稳步推进，成长潜力充足，收入贡献稳步提升且头部集中趋势明显[5] - 对标国际一流投行，中资券商出海长期空间广阔，各业务线协同发展将打开成长天花板[5] - 看好券商行业国际业务业绩贡献逐级提升，具备先发优势的头部券商将充分受益[5][79] 多重驱动力共振，券商出海进入战略机遇期 - **政策赋能：** 国家战略层面，券商出海是金融强国与资本市场高水平对外开放的必然要求，能否构建跨境业务能力已成为监管评价一流投行潜质的重要标尺[5][11]；行业监管层面，互联互通机制优化、QFII/RQFII制度改革、跨境创新业务试点等配套机制逐步完善，为券商出海筑牢根基[5][12] - **市场扩容：** 港交所IPO制度改革推动市场显著扩容，2025年全年117家企业上市，募资2863亿港元，同比增长224.8%，重回全球IPO募资额榜首[14]；东南亚、中东等新兴资本市场潜力释放，为券商提供新的展业蓝海[5][17] - **盈利优化：** 境外业务凭借更高的经营杠杆和资本效率，ROE显著优于境内业务，2025年上半年中信、中金、华泰、广发境外子公司ROE分别为11.6%、8.5%、4.6%、5.7%，较公司整体水平（4.6%、3.7%、3.9%、4.3%）优势明显[5][22][25] 券商出海布局提速，国际业务稳步推进 - **业务贡献提升与资本注入：** 2018-2024年样本券商境外业务收入复合年均增长率达20%，高于整体营收增速[5]；2025年上半年16家上市券商合计境外业务收入达202亿元，占合计营收比重11%[30]；2025年以来行业资本密集注入境外子公司，头部券商大手笔增资，中小券商加速入场[5][37] - **竞争格局头部集中：** 行业形成“两超两强”（中信证券、中金公司、国泰海通、华泰证券）主导的格局，马太效应显著[5][34]；2025年上半年头部4家券商境外子公司总资产占行业整体的53%[34] - **收入结构以投资为主导：** 当前券商境外业务收入以投资收益为核心，财富管理与投行业务构成重要支撑[5][40]；2025年上半年华泰证券国际业务分部投资净收益占比达124%[40] 出海长期空间广阔，各业务线协同打开成长天花板 - **对标国际投行差距显著：** 2024年4家头部中资券商国际业务合计收入仅为高盛海外业务收入的25%[5][57]；中资券商国际业务平均收入占比约10%，远低于高盛的40%左右[5] - **长期增长潜力巨大：** 预计至2030年，券商行业海外业务收入有望突破千亿元，达到1044亿元，2024-2030年复合增长率有望达15%[5][63][66] - **各业务线发展契机：** - **跨境自营业务：** 境内“资产荒”与低利率环境下，配置境外固收资产性价比提升，2025年上半年中信证券、中金公司境外债权类投资信用风险敞口分别为1337亿元、218亿元[5][65] - **投行业务：** 中资企业海外实体投资扩张催生跨境投行需求，2025年我国非金融类对外直接投资额达1456.6亿美元，中企出境并购总金额2215亿元，同比增长440%[5][69][78] - **财富管理业务：** 居民全球资产配置需求升级，45%的高净值人群已配置境外金融产品，86%考虑进行境外配置，为券商开辟新赛道[5][73] 投资建议 - 重点看好具备建设全球服务网络能力、境外业务盈利效率高、资本持续加码国际业务的头部券商[5][79] - 推荐标的包括中金公司、中信证券、华泰证券、国泰海通、中国银河、广发证券等[5][79]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告核心观点与业绩表现 - 公司2025年业绩稳健增长，实现营业收入81.93亿元，同比增长17.87%；归母净利润8.29亿元，同比增长15.84% [1] - 2025年第四季度实现营业收入20.62亿元，同比增长10.99%；归母净利润1.25亿元，同比增长17.42% [1] - 公司拟向全体股东每股派发现金红利0.72元（含税） [1] - 报告认为公司积极布局AIDC（人工智能数据中心）市场，国际化战略将助力未来成长 [1][3] 主营业务分析 - **电网自动化业务**：2025年实现营业收入36.79亿元，同比增长11.17%；毛利率为40.05%，同比下降1.49个百分点 [2] - **电厂及工业自动化业务**：2025年实现营业收入38.26亿元，同比增长22.55%；毛利率为23.92%，同比下降1.57个百分点 [2] - 公司在电网市场持续深耕，2025年取得多项重要突破，包括中标国网首个新一代高可靠可信示范站、实现电网内一二次设备预装式变电站首次中标等 [2] - 公司紧抓全球能源结构转型机遇，加速向新能源综合服务商转型 [2] 未来增长动力与战略布局 - **AIDC（人工智能数据中心）市场**：公司积极探索AI技术前沿，推出绿色算力解决方案、固态变压器（SST）等创新产品，全面适配下一代AIDC的800V架构，其“固态变压器先进控制技术及其应用”荣获日内瓦国际发明展银奖 [3] - 公司深度参与多个数据中心项目，如中国移动呼和浩特数据中心、京津算力产业园、芜湖字节跳动二期火山引擎算力中心等，并紧密跟踪绿电直连及直流配电在数据中心的应用 [3] - **新能源领域**：公司深度参与国家深远海能源战略，中标多个标杆海上风电项目，并连续入围阳光电源年度分布式光伏自动化系统框架 [3] - **国际业务**：公司二次系统、电力电子等核心产品在菲律宾等市场渗透率大幅提升，未来将持续聚焦二次系统、电力电子、一二次融合、储能产品等重点拓展海外业务 [3] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为10.02亿元、11.30亿元、13.42亿元 [4] - 对应2026-2028年EPS分别为1.20元、1.36元、1.61元 [4] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为37倍、33倍、28倍 [4] - 预测2026-2028年营业收入分别为95.35亿元、109.42亿元、126.30亿元，增长率分别为16.38%、14.75%、15.42% [5] - 预测2026-2028年ROE（归属母公司摊薄）分别为18.91%、19.74%、21.38% [5] - 预测2026-2028年每股红利分别为0.84元、0.95元、1.13元，股息率分别为1.9%、2.1%、2.5% [12] 市场表现与公司概况 - 报告发布日（2026年3月25日）当前股价为44.70元，总市值为372.43亿元 [6] - 近一年股价绝对收益率为166.64%，相对收益率为151.25% [8] - 公司总股本为8.33亿股 [6]

报告行业投资评级 - 报告对非银金融行业整体持“看好”评级 [3][4] 报告核心观点 - 券商板块处于基本面与估值错配阶段，随着资金面因素出清，有望迎来交易性机会 [4] - 2026年券商行业面临70万亿元1年期以上定存到期及银行净息差历史低位，资金正从银行体系流向资本市场，行业盈利与战略空间同步扩容 [4] - 从金融大国迈向金融强国，需通过并购重组提升“质”的优势，通过跨境业务掌握“制”的主动，券商行业面临并购重组与国际业务两大投资主线 [4] - 保险板块资产与负债双向改善态势不变，价值重估逻辑依然成立，平安系公司持续增持中国人寿（H）展现对同业的坚定看好 [4] 根据相关目录分别总结 1. 市场回顾 - 报告期内（2026/2/2-2026/2/6），沪深300指数下跌1.33%，非银指数下跌0.60% [7] - 细分行业中，券商指数下跌0.65%，保险指数下跌0.71%，多元金融指数上涨0.43% [7] 2. 非银行业资讯及个股重点公告 2.1 非银行业资讯 - 八部门联合发布《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》，证监会配套发布《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》 [9] - 平安集团及平安资管于2月2日、3日分别增持中国人寿（H）1089.5万股和858.3万股，交易金额分别为3.62亿港元和2.95亿港元 [4][11] - 增持后，平安集团与平安资管持有中国人寿（H）股份占H股总股本比例分别达10.12%和10.06%，占总股本比例分别为2.67%和2.65% [4][11] - 香港大埔宏福苑大火后，约85%（1032宗）理赔个案已处理完毕，涉及总金额近5.1亿港元 [12] 2.2 个股重点公告 - **华泰证券**：拟发行本金总额100亿港元的零息H股可转换债券，到期日为2027年2月8日，募集资金净额预计99.247亿港元，用于支持境外业务发展及补充营运资金 [4][13] - **中泰证券**：计划围绕投行、自营、研究三大核心业务分设独立子公司，进行组织架构调整 [4] - **中国人保**：独立董事杨长缨女士任职资格获监管核准，自2026年2月2日起生效 [15] - **浙江东方**：子公司拟联合关联方等设立规模1亿元的“浙药东方(开化)生命健康科创基金”，公司相关主体合计认缴2000万元 [16] 附录：非银金融行业重点数据跟踪 - 截至2026年2月6日，月度日均成交额为24,068.65亿元 [6][23] - 2026年1月A股新开户491.58万户，同比增长213%，环比增长89%，创15个月来新高 [4] - 截至2026年2月5日，两融余额为26,808.60亿元 [6][26] - 2026年2月（统计区间为2月1日至6日），股权融资首发募资16.45亿元，再融资完成84.08亿元，券商主承销债券4,729.35亿元 [6][28][30][32] 投资分析意见 - **券商板块**：推荐三条投资主线 [4] 1. 受益于行业竞争格局优化、综合实力强的头部机构：国泰君安（A+H）、广发证券（A+H）、中信证券（A+H） 2. 业绩弹性较大的券商：华泰证券（A+H）、招商证券（A+H）、兴业证券 3. 国际业务竞争力强的标的：中国银河 - **保险板块**：建议持续关注系统性价值重估机会，推荐中国人寿（H）、新华保险、中国平安、中国太保、中国财险、中国人保，建议关注中国太平、众安在线 [4] - **港股金融/多元金融**：推荐香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [4]