报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][9][12] 报告的核心观点 - 2024年及2025Q1兴业证券业绩回暖提升，自营财富表现强势，市场回暖下看好公司发挥业务协同效应，在财富管理、机构化进程加速双轮驱动发展战略下的成长性 [2][12] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 兴业证券发布2024年报及2025年一季报，2024年及2025Q1分别实现营业收入123.5、27.9亿元，同比分别+16.2%、+17.5%，实现归母净利润21.6、5.2亿元，同比分别+10.2%、+57.3%，加权平均净资产收益率分别同比+0.11pct、+0.34pct至3.81%、0.90%，剔除客户资金后的经营杠杆分别较年初+3.7%、持平至3.57、3.57倍 [7] 事件评论 - 业绩回暖提升，自营财富表现强势：2024年兴业证券实现营业收入和归母净利润分别123.5、21.6亿元，同比分别+16.2%、+10.2%，加权ROE同比+0.11pct至3.81%；2025Q1实现营收、归母净利润分别为27.9、5.2亿元，同比分别+17.5%、+57.3%，加权ROE同比+0.34pct至0.90%；2025Q1经纪、投行、资管、利息、自营收入分别为6.6、1.3、0.4、3.2、6.1亿元，同比分别+41.9%、+8.0%、+1.8%、+16.7%、+82.2% [12] - 财富管理持续深耕，自营投资贡献弹性：2025Q1两市日均成交额1.52万亿元，同比+70.3%，公司Q1经纪业务随市回暖，实现收入6.6亿元，同比+41.9%，财富管理转型持续推进，代销业务有序发展，取得粤港澳大湾区“跨境理财通”业务资格；2024年公司实现自营收入28.4亿元，同比+330.9%，测算投资收益率3.01%，同比+1.44pct，年末金融投资规模扩容至1474.9亿元，较年初+20.1%；2025Q1自营业务维持高增，实现收入6.1亿元、同比+82.2% [12] - 资管业务稳健增长，投行业务随市承压：2024年公司实现资管业务收入1.6亿元，同比+7.6%，实现稳健增长；公司大资管布局领先，2024年末兴证全球基金资产管理规模6972.6亿元，其中公募基金规模6514.2亿元，较上年末增长16.0%，旗下权益类基金过往十年加权平均收益率均位列行业前十；兴证资管公募资格验收后已正式展业，截至年末受托资产总额1009.95亿元，较上年末+19.7%，创近五年管理规模新高；2024年市场股权融资规模维持收缩态势，公司股权业务受市场影响承压明显，2024年IPO、股权再融资、债券承销规模分别为9.4、9.7、1758.1亿元，同比分别-84.0%、+2.8%、+3.4%；份额上看，IPO、股权再融资、债券承销市场份额分别为1.4%、0.5%、1.3%，IPO、股权再融资份额同比分别-0.2pct、+0.2pct，债券融资份额基本不变 [12] - 自营财富表现强势下，公司业绩回暖提升，长期来看，市场回暖下看好公司发挥业务协同效应在财富管理、机构化进程加速双轮驱动发展战略下的成长性，预计2025 - 2026年归属净利润分别为23.67亿元和25.32亿元，对应PE分别为21.38和19.98倍，对应PB分别为0.87和0.86倍 [12] 财务预测 - 利润表预测涵盖2022A - 2027E各年度营业收入、手续费及佣金净收入、投行业务净收入等多项指标数据 [13] - 资产负债表预测涵盖2022A - 2027E各年度资产（货币资金、结算备付金等）、负债（应付短期融资款、卖出回购金融资产款等）、所有者权益（股本、所有者权益合计）等指标数据 [13][15]

财务表现 - 2025年一季度营业总收入34.9亿元，同比提升41.9%，归母净利润27.2亿元，同比提升39.0%，加权平均净资产收益率同比提升0.62pct至3.3% [1] - 营业总收入（含投资收益）41.9亿元，同比+28.1%，手续费收入及利息净收入为主要驱动，分别达19.6亿元（+65.6%）和7.2亿元（+37.3%），投资收益7.0亿元（-13.6%） [2] - 净利率同比+5.1pct至64.8%，销售、管理、研发费用率分别-0.9pct、-3.0pct、-2.8pct，成本控制推动盈利能力改善 [4] 业务分析 - 基金代销收入企稳回升，新发股混基金规模1101亿份（+101.8%），存续股混基金规模8.02万亿元（+19.4%），但公募第三阶段降费或对代销收入形成压力 [2] - 证券经纪业务随市场回暖高增，两市日均成交额1.52万亿元（+70.3%），两融余额1.92万亿元（+24.8%），公司融资余额市场份额稳定在3.2% [3] - 自营业务逆市扩表，交易性金融资产较年初+31.6%至967.6亿元，静态投资收益率0.82%（同比-0.20pct），债市震荡中表现亮眼 [3] 行业与市场 - 基金市场回暖推动代销业务，存续债基规模6.35万亿元（+14.5%），但新发债基规模1191亿份（-34.2%） [2] - 证券行业交易活跃度显著提升，两融余额及成交额同比增幅均超20% [3] 未来展望 - 预计2025-2026年归母净利润分别为113.6亿元和122.2亿元，对应PE 28.8倍和26.7倍 [4] - 互联网券商获客与成本优势显著，证券业务成长性及生态优势突出 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入62.9亿元、归母净利润23.4亿元，同比-4%、+4%，符合预期；2025Q1营业总收入10.7亿元、归母净利润2.9亿元，同比-24%、-37%，低于预期，一季度自营投资收益同比下降拖累业绩，预计受债市走弱影响 [4] - 考虑公司自营投资收益低于预期，下调2025、2026年归母净利润预测至24亿、32亿元（调前28亿、34亿元），新增2027年预测36亿元，同比+3%、+32%、+15%，ROE6.5%、8.1%、8.7%，EPS为0.5、0.7、0.8元 [4] - 公司区位优势突出，母公司财富管理持续改善，子公司支撑ROE，当前股价对应PB 0.9、0.9、0.8倍，维持“买入”评级 [4] 各业务情况总结 财富管理与投行业务 - 2024年/2025Q1经纪净收入14.1亿、4.2亿元，同比+18%、+41%，2024年代销产品净收入市占率排名同比提升5位，财富管理业务转型成效明显；2024年开户量创历年新高，客户数增长12.7%，客户托管资产规模同比+11.3%，全年引进资产增幅28%；基金投顾业务推进良好，买方投顾保有规模增幅达155% [5] - 2024年/2025Q1投行净收入5.2亿、1.1亿元，同比-31%、-24%，系一级市场环境低迷所致；2024年为实体企业提供直接融资1072.6亿元，浙商浙企占比超80% [5] 资管业务 - 2024/2025Q1资管业务净收入15.5亿、2.6亿元，同比-0.3%、-18%；2024年财通资管净利润5.2亿元，同比+12%，利润贡献22%，ROE17.8%，同比-2.5pct [5] - 2024/2025Q1财通资管非货AUM1107亿、941亿元，同比+13%、-9%，2024年非货AUM位列持有公募牌照的券商资管机构前三，一季度规模下降或因债市走弱影响 [5] 参股公司与自营投资 - 2024年公司参股的永安期货/浙商资产净利润为5.8亿、14.8亿元，同比-21%、-4%，利润贡献7%、12%，ROE4.6%、8.1%，较2023年-1.4、-2.8ct [6] - 2024年/2025Q1自营投资收益15.0亿、0.2亿元，同比-14%、-95%，年化自营投资收益率分别为3.01%、0.20%（2023年为3.66%），一季度受债市走弱影响，2025Q1中证综合债指数下跌0.7%（2024Q1为+2.1%） [6] - 2024年/2025Q1末自营金融资产规模485亿、442亿元，同比-6%、-16% [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6,517|6,286|6,388|7,279|8,341| |YOY(%)|35.0|-3.6|1.6|13.9|14.6| |归母净利润(百万元)|2,252|2,340|2,405|3,180|3,645| |YOY(%)|48.4|3.9|2.8|32.2|14.6| |毛利率(%)|40.3|44.4|44.6|51.7|51.7| |净利率(%)|34.6|37.2|37.7|43.7|43.7| |ROE(%)|6.7|6.6|6.5|8.1|8.7| |EPS(摊薄/元)|0.48|0.50|0.52|0.68|0.78| |P/E(倍)|15.6|15.0|14.6|11.0|9.6| |P/B(倍)|1.0|1.0|0.9|0.9|0.8|[7] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|96626|107120|118336|130065|143441| |非流动资产|37128|37434|40042|43248|46816| |资产总计|133754|144555|158378|173312|190257| |流动负债|58450|66607|74884|82949|92123| |非流动负债|40677|41520|45363|49772|54851| |负债合计|99127|108128|120247|132721|146974| |少数股东权益|23|22|22|24|25| |归属母公司股东权益|34605|36405|38109|40568|43258| |负债和股东权益|133754|144555|158378|173312|190257|[9] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|6517|6286|6388|7279|8341| |营业成本|3889|3497|3540|3518|4031| |营业利润|2629|2789|2847|3761|4310| |利润总额|2629|2789|2847|3761|4310| |所得税|361|432|424|561|643| |净利润|2251|2339|2405|3179|3643| |归属母公司净利润|2252|2340|2405|3180|3645| |EPS(元)|0.48|0.50|0.52|0.68|0.78|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-7460|13719|12922|13976|14720| |投资活动现金流|-141|-2592|-2492|-2392|-2292| |筹资活动现金流|5322|2284|4230|4330|4430| |现金净增加额|-2279|13410|2999|-27490|-28926|[9][10] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|35.0|-3.6|1.6|13.9|14.6| |成长能力 - 营业利润(%)|63.8|6.1|2.1|32.1|14.6| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|48.4|3.9|2.8|32.2|14.6| |获利能力 - 毛利率(%)|40.3|44.4|44.6|51.7|51.7| |获利能力 - 净利率(%)|34.6|37.2|37.7|43.7|43.7| |ROE(%)|6.7|6.6|6.5|8.1|8.7| |ROIC(%)|3.5|3.3|3.1|3.8|4.0| |偿债能力 - 资产负债率(%)|74.1|74.8|75.9|76.6|77.3| |偿债能力 - 净负债比率(%)|2.0|2.0|2.1|0.0|0.0| |偿债能力 - 流动比率|1.7|1.6|1.6|1.6|1.6| |偿债能力 - 速动比率|1.7|1.6|1.6|1.6|1.6| |营运能力 - 总资产周转率|5.0|4.5|4.2|4.4|4.6| |营运能力 - 应收账款周转率|404.8|496.9|544.2|363.9|417.1| |营运能力 - 应付账款周转率|334.9|211.8|193.3|182.1|198.4|[9][10] 每股指标（元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股收益(最新摊薄)|0.48|0.50|0.52|0.68|0.78| |每股经营现金流(最新摊薄)|-1.61|2.95|2.78|3.01|3.17| |每股净资产(最新摊薄)|7.45|7.84|8.21|8.74|9.32|[10] 估值比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |P/E|15.6|15.0|14.6|11.0|9.6| |P/B|1.01|0.96|0.92|0.86|0.81| |EV/EBITDA|46.0|46.8|47.9|42.5|39.8|[10]