行业投资评级 - 强于大市(维持) [3] 报告核心观点 - 2026年政府工作报告提出了更加积极有为的政策组合，通过财政金融协同，精准降低消费成本，发挥乘数效应，商品消费有望在政策支持下持续复苏 [3] 政策分析总结 - 政府工作报告提出安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新，促进商品消费扩容升级 [1][2] - 2026年“国补”资金规模为2500亿元，较2025年的3000亿元有所下滑，但仍明显高于2024年的1500亿元 [2] - 2026年以旧换新政策将加大对线下实体零售的支持力度，聚焦补贴汽车、冰箱、洗衣机、电视机等重点消费品，并新增智能眼镜等新产品 [2] - 政策主要着力于有效巩固前期成果，并侧重置换周期较短的消费品领域，以精准提升财政资金使用效率，引导绿色消费和产业升级 [2] - 政府工作报告创新性设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等多种工具，形成覆盖消费全链条的制度化支持体系 [3] - 专项资金将扩大个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息政策支持领域，提高贴息上限，延长实施期限，以提振居民消费信心，降低即时消费决策门槛 [1][3] - 政府工作报告明确提出实施好一次性信用修复政策，作为扩内需、促消费的重要配套举措，有望降低信贷门槛，帮助潜在消费者恢复消费能力，促进形成2026年消费市场的新增量 [3] 投资建议总结 - 建议把握消费分级时代下，潮玩、古法金、美护香氛等情绪消费赛道的机会 [6] - 建议关注具备全产业链布局能力、IP资源丰富、渠道布局广泛的潮玩龙头企业 [6] - 建议关注注重产品设计、运营能力强、品牌势能强、高分红属性的黄金珠宝龙头企业 [6] - 建议关注强研发、产品力和营销能力优秀的国货化妆品龙头 [6] - 地产政策优化、消费品以旧换新国补落地等将驱动国内家居、家电需求复苏，同时出口链受益于海外需求回暖 [6] - 建议关注低估值、高股息、具备规模优势的家电、家居龙头企业 [6]

政策延续性与背景 - **延续更加积极有为的宏观政策取向** 该政策取向在去年中央经济工作会议已明确，并在2026年政府工作报告中作具体部署，旨在保持调控延续性并向社会传递清晰有力的宏观政策信号[1] - **政策延续的主要考虑基于形势需要与政策空间** 外部环境不确定性大，国内供强需弱格局延续，存在总需求缺口，需要加大政策调节力度以应对不确定性[3] 同时，政府负债率尤其是中央政府负债率较低，货币降准降息仍有条件，政策组合也有创新余地[3] 财政政策具体体现 - **财政政策力度与规模创历史新高** 赤字率延续4%左右的历史较高水平，赤字规模比上年增加2300亿元[4] 新增政府债务总规模达到11.89万亿元，创历史新高[4] 一般公共预算支出将首次达到30万亿元，比上年增加1.27万亿元[4] - **财政政策更加注重精准有效与结构优化** 强调深化零基预算改革，调出低效资金用于更有用的地方，并进一步优化支出结构，盘活存量资产资源，将更多财政资金用于提振消费、投资于人、保障民生等方面[4] 货币政策具体体现 - **货币政策延续适度宽松取向** 强调用好降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，并加力扩围实施好新型政策性金融工具，以降低企业融资成本，支持实体经济[4] - **货币政策强化结构性支持** 将优化结构性政策工具，强化对扩大内需、科技创新、中小微企业等方面的支持[4] 政策创新举措 - **推出财政金融协同促内需专项资金** 新创设1000亿元的财政金融协同促内需专项资金，通过贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式，支持民间投资和扩大消费[5] - **强调发挥无形资产作用拓展信贷渠道** 强调发挥数据要素、知识产权等无形资产作用，以拓展信贷投放的渠道[5]

2026年政府工作报告促内需政策核心要点 - 政府工作报告将“着力建设强大国内市场”、“持续扩大内需”、“坚持内需主导”置于重要位置，并宣布将设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金 [1] - 专项资金将组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式支持扩大内需 [1] - 政策分析认为，政策从“事后补贴”向“事前支持”延伸，旨在降低消费门槛，同步发力投资端以激发民间投资活力，形成消费与投资相互促进的良性循环 [3] 个人消费贷款贴息政策 - 政策自2025年9月1日起实施，对符合条件的个人消费贷款给予年贴息比例1%的财政支持，约相当于当时商业银行个人消费贷款利率水平的三分之一 [1] - 贴息范围涵盖单笔5万元以下的日常消费，以及单笔5万元及以上的家用汽车、养老生育、教育培训、文化旅游、家居家装、电子产品、健康医疗等重点领域消费 [2] - 2026年1月政策优化，实施期限统一延长至2026年12月31日，并将信用卡账单分期业务纳入贴息范围，取消了单笔消费最高贴息500元的限制 [2] - 政策覆盖在国有大行、股份行及监管评级3A及以上的城商行、农商行、外资行、消费金融公司、汽车金融公司等机构获得的消费贷款 [2] 服务业经营主体贷款贴息政策 - 该政策实施更早，于2025年3月已有实行，优化后覆盖餐饮住宿、健康、养老、托育、家政、文化娱乐、旅游、体育、数字、绿色、零售等11类服务业经营主体 [2] - 政策实施期限同样延长至2026年12月31日 [2] 支持民间投资相关政策 - 政策发布实施中小微企业贷款贴息政策、设立民间投资专项担保计划、建立支持民营企业债券风险分担机制、优化实施设备更新贷款财政贴息政策，以降低企业融资门槛和成本 [3] - 政策旨在激发民间投资活力 [3] 政策影响与受益领域 - 随着政策落地，居民的汽车购置、文旅出行、数码消费，以及小微企业的经营周转、制造业的设备更新等领域将受益 [3]

报告行业投资评级 - **推荐**评级 [5][69] 报告的核心观点 - 货币政策延续适度宽松，结构性金融支持有望加力，引导银行信贷总量合理增长、结构优化 [5][7][69] - 财政金融协同有望进一步放大政策效应，存款搬家不影响整体流动性稳定，但需关注对银行负债结构的影响 [5][7][8] - 2025年银行业净利润增速持续修复，预计持续受益于规模平稳增长与息差企稳，关注银行估值低位配置窗口 [5][9][11][69] - 在低利率环境下，银行板块高股息、低估值的红利属性对长线资金具备持续吸引力，加速估值定价重构 [5][69] 根据相关目录分别进行总结 最新研究观点：本周关注 - **2025Q4货币政策执行报告**：央行延续适度宽松货币政策，引导金融总量合理增长、信贷均衡投放，促进社融综合融资成本低位运行 [5][7]。2025年末新发放贷款加权平均利率为**3.15%**，环比下降**9BP**[7]。财政金融协同加强，未来政府债发行有望加码，央行将常态化开展国债买卖操作 [5][7]。不排除一季度降准可能，假设降准**50BP**，测算可释放流动性约**1万亿元**，正向影响上市银行息差约**1.62BP**[5][7]。 - **存款搬家与流动性总量**：2025年末资管产品余额合计约**120万亿元**，同比+**13.1%**，其中银行理财和公募基金分别同比+**10.6%**和**14.3%**[8]。存款搬家更多影响银行负债结构，社会整体流动性稳定，2025年末流动性总量同比+**8.1%**[5][8]。 - **2025Q4银行业主要监管指标**：2025年商业银行实现净利润**2.38万亿元**，同比+**2.33%**，其中城商行、农商行净利增速提升较多，分别同比+**12.87%**和+**4.57%**[5][9]。年末商业银行总资产同比+**9%**，贷款余额同比+**7.3%**[5][9][10]。净息差为**1.42%**，自2025Q3以来保持平稳 [5][9]。不良贷款率、关注类贷款占比分别下降至**1.5%**和**2.18%**，拨备覆盖率为**205.21%**[5][9][10]。 - **2026年1月金融数据**：1月新增社融**7.22万亿元**，同比多增**1654亿元**；新增政府债**9764亿元**，同比多增**2831亿元**；人民币贷款增加**4.9万亿元**，同比少增**3194亿元**[28][33]。M2同比+**9%**，环比+**0.5pct**；居民存款同比少增**3.39万亿元**，非银存款同比多增**2.56万亿元**，显示股市活跃推动存款搬家加速 [33][34]。 - **系统重要性银行更新**：国内系统重要性银行增至**21家**，浙商银行首次入选第一组，面临**0.25%**的附加资本要求；兴业银行由第三组调整至第二组，附加资本要求由**0.75%**调整为**0.5%**[5][35][36]。 - **上市银行业绩快报**：截至2026年2月13日，12家发布快报的银行2025年业绩整体平稳修复 [39]。例如，浦发银行归母净利润同比+**10.52%**，青岛银行同比+**21.67%**；多数银行不良率稳中向好 [40][41][42]。 一周行情走势 - **板块表现**：本周（2026.02.09-02.15）银行板块下跌**1.31%**，跑输沪深300指数（上涨**0.36%**）[5][43]。细分板块中，国有行、股份行、城商行、农商行分别下跌**1.67%**、**1.50%**、**0.69%**、**0.80%**[5][43]。 - **个股表现**：A股7家银行上涨，涨幅居前的包括华夏银行（+**2.28%**）、上海银行（+**2.05%**）、南京银行（+**1.43%**）[5][43]。H股内地银行指数下跌**0.63%**[43]。 - **A/H溢价**：恒生沪深港通AH股溢价指数为**126.40**，下降**1.04%**[44]。个股中，郑州银行、重庆银行、青岛银行A股较H股溢价较高，分别溢价**92.07%**、**45.75%**、**38.05%**；仅招商银行H股较A股溢价**11.93%**[44]。 板块及上市公司估值情况 - **板块估值**：截至2026年2月13日，银行板块市净率（PB）为**0.64倍**，相对全部A股（**1.91倍**）折价**33.51%**[5][59]。银行板块股息率为**4.64%**，在全行业中位列第2 [5][59]。 - **上市银行盈利与估值**：2025年前三季度，上市银行营业收入同比增长**0.9%**，归母净利润同比增长**1.46%**[64]。当前上市银行PB均值为**0.60倍**，个股中，宁波银行PB为**0.95倍**，招商银行为**0.90倍**，农业银行为**0.83倍**[65][67]。 投资建议 - 维持银行板块**推荐**评级 [69] - 个股推荐：**工商银行（601398）**、**农业银行（601288）**、**邮储银行（601658）**、**招商银行（600036）**、**江苏银行（600919）**、**宁波银行（002142）**[5][69]

经济形势分析 - 外部环境复杂性加剧，新增“通胀走势与货币政策调整存在不确定性”表述，更聚焦贸易秩序变化对全球通胀及货币政策的深层影响[2] - 国内经济更侧重内需，提出“把做强国内大循环摆到更加突出的位置”，并新增“支持‘十五五’实现良好开局”[2] - 经济运行总体平稳、稳中有进，但仍存在供强需弱等挑战，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变[6] 货币政策基调与操作 - 继续实施好适度宽松的货币政策，重申“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”[3][6] - 新增“促进社会综合融资成本低位运行”表述，指向呵护银行净息差，并契合“保持银行体系自身健康性”的持续强调[3] - 把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，引导金融总量合理增长[6] - 发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，凸显汇率市场化与弹性特质，人民币对美元重回“7”以内[3] 财政金融协同举措 - 明确三类财政金融协同举措：保持流动性充裕支持政府债券发行、“再贷款+财政贴息”、担保等增信方式[4][7] - 央行主要通过再贷款这一基础货币投放渠道，以优惠利率为经济结构调整创造金融条件[4] - 财政政策通过贴息、风险分担、税收优惠等措施有效调节社会资源配置，发挥直接激励作用[4] 流动性总量与金融结构变化 - 2025年末，资管产品总资产余额合计120万亿元，同比增长13.1%[4] - 资管产品新增资产主要投向同业存款和存单，其规模加快增长是利率市场化条件下投资者权衡收益和风险的结果[4][8] - 非金融部门持有的通货、存款、资管募集本金等加总后的流动性总量指标，在2025年末同比增长约8.1%[8] - 随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的，当前人民币贷款余额已达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元[11] 结构性支持与热点议题 - 研究优化碳减排支持工具，将更多具有减碳效益的领域纳入支持范围，并稳妥推进碳金融产品和衍生工具创新[4] - 扎实做好金融“五篇大文章”，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持[6] - 一次性信用修复政策于2026年1月1日正式实施，将在个人、金融机构、经济社会三个层面发挥积极作用[4][9] - 中国人民银行将研究制定“十五五”时期金融科技发展规划，稳妥有序推进金融领域人工智能大模型应用[13]

货币政策总体定调 - 中国人民银行在《2025年第四季度中国货币政策执行报告》中重申，将继续实施好适度宽松的货币政策[1][3] - 货币政策的核心考量是促进经济稳定增长、物价合理回升[3] - 报告首次明确要求发挥增量政策和存量政策集成效应，显示政策思路从单纯总量加码转向精准施策、协同增效[1][3] 2025年政策操作的实际表现 - 2025年政策利率仅下调1次，幅度为10个基点，小于2022-2024年的调整幅度[3] - 2025年存款准备金率仅下调50个基点，力度小于2024年的100个基点[3] - 操作克制背后是对商业银行净息差的保护，截至2025年9月，商业银行净息差已降至1.42%的低位[3] 2026年政策的新内涵与关注点 - 政策强调保持社会融资条件相对宽松，更加关注企业实际融资成本，而不仅仅是货币供应量[5] - 报告删除了注重盘活存量金融资源、提高资金使用效率的表述，重点放在做优增量、盘活存量上[5] - 报告突出强调财政金融协同，并通过专栏介绍了三种协同方式[5] - 第一种协同是央行通过公开市场操作保持流动性充裕，支持政府债券顺利高效发行[5] - 第二种是再贷款加财政贴息方式，从信贷市场供需两端协同发力[5] 货币政策的结构性导向 - 报告要求扎实做好金融五篇大文章，金融资源将继续向扩内需、科技创新、普惠企业等领域集聚[7] - 科技创新成为支持重点，全年发行科技创新债券超过1.5万亿元[7] - 针对存款增速放缓，报告指出这是利率市场化下投资者权衡收益风险的结果，理财、基金等资管产品规模增长明显加快[7] - 从社会整体看，即使存款转向理财、资管产品，大部分资金最终仍会通过同业存款和存单回流银行体系[7] 对融资成本与市场的影响 - 报告明确提出促进社会综合融资成本低位运行，而非此前强调的推动下降，反映了对银行负债端利率比价约束的关注[9] - 这意味着消费贷款、经营贷利率有下调空间，居民房贷利率也可能通过5年期以上LPR报价较大幅度下行等方式实施定向降息[9] - 充裕的流动性环境将为房地产市场提供坚实的安全垫[9] - 在全球主要经济体增长动能不足、贸易壁垒增多的背景下，中国货币政策保持定力，为十五五开局铺就稳定灵活的道路[9]

文章核心观点 - 央行发布的2025年四季度货币政策执行报告核心基调是继续实施适度宽松的货币政策，并强调灵活运用降准降息等工具以支持经济，报告将政策重心转向扩大内需和支持“十五五”良好开局，同时对外部环境的不确定性表示担忧 [2][3][15] 经济形势分析 - 外部形势判断上，报告突出强调“外部环境变化影响加深”，并新增“通胀走势与货币政策调整存在不确定性”的表述，显示央行对国际环境复杂性的担忧加剧，相较于三季度报告，四季度报告更聚焦贸易秩序变化对全球通胀及货币政策的深层影响 [2][15] - 国内经济形势评估上，报告更侧重内需，提出“把做强国内大循环摆到更加突出的位置”，并新增“支持‘十五五’实现良好开局”，凸显政策层对经济开局的重视，同时强调着力扩大内需、巩固经济稳中向好势头，并重申疏通政策传导、保持银行体系自身健康性 [2][15] 政策基调与操作 - 货币政策基调延续“适度宽松的货币政策”，重申对物价的重视与“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，与中央经济工作会议精神一致，“灵活高效”表明央行将在关键时点精准发力以熨平经济波动 [3][16] - 货币政策操作上，报告新增“促进社会综合融资成本低位运行”的表述，与相关官方解读一致，此表述及新增“畅通货币政策传导机制”，均指向呵护银行净息差，契合持续强调的“保持银行体系自身健康性” [3][16] - 汇率政策上，报告新增“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”，凸显汇率市场化与弹性特质，随着人民币对美元重回“7”以内，汇率稳定性提升，其对货币政策的掣肘明显缓解，后续汇率变动将更受供需与预期主导 [3][16] 热点议题与专栏分析 - 专栏一聚焦财政金融协同支持扩内需，明确三类协同举措：保持流动性充裕支持政府债券发行、“再贷款+财政贴息”以及担保等增信方式，并强调央行主要通过再贷款投放基础货币以创造金融条件，财政政策则通过贴息、风险分担等措施直接激励企业 [4][17] - 专栏三从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量，认为资管产品规模加快增长主要源于利率市场化条件下投资者权衡收益和风险的结果，数据显示，2025年末资管总资产余额合计120万亿元，同比增长13.1%，其新增资产主要投向同业存款和存单 [4][17] - 专栏二聚焦绿色金融，提出“研究优化碳减排支持工具，将更多具有减碳效益的领域纳入支持范围”以及“稳妥推进碳金融产品和衍生工具创新” [5][17] - 专栏四讨论一次性信用修复政策，该政策于2026年1月1日正式实施，旨在在个人、金融机构、经济社会三个层面发挥积极作用 [5][17] 数据与对比 - 报告提供了货币政策执行报告的对比，四季度报告在外部形势描述中新增了对通胀和货币政策不确定性的关注，在国内部分则更强调内需和“十五五”开局 [7] - 金融总量方面，随着基数变大，未来金融总量增速自然下降，与高质量发展阶段一致，社会融资规模存量达437万亿元，人民币贷款余额达270万亿元 [10] - 流动性总量参考指标（非金融部门持有的通货、存款、资管募集本金等总和）在2025年末同比增长约8.1%，近年来整体呈现平稳增长态势 [12]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国债券市场（利率债、信用债）、银行业、保险业、资产管理行业[1][2][3][4][5][6][7][8][17] * 公司/机构：提及的银行包括工商银行、建设银行、招商银行[9]；提及的保险公司涉及79家人身险公司[8]；提及的城投及产业债主体包括首创、首开、华发、华侨城、保利、信达、中交房地产、中航产融、西安高新、曲江控股、广西交控、广西投资、北部湾、南宁高新等[25][26][27][28][29] 核心观点和论据 债市长期看多逻辑 * **实际利率偏高**：中国10年期国债利率与CPI同比衡量的实际利率约为1.1168，处于较高水平，高于日本，与美国接近，为促进经济发展需要低利率环境[2] * **国际经验支持低利率长期化**：主要发达经济体走出低利率环境耗时漫长，日本用了近30年（1998-2025年），欧元区用了约10年（2012-2022/2023年），美国在2%附近也震荡了近10年（2012-2022年），中国低利率环境仅持续约一年半，预计仍需较长时间[3][4] * **政府债务压力需要低利率**：政府债务规模持续上升，预计2026年中央国债发行超7万亿元，地方政府债发行约8万亿元[4]；城投平台表内有息负债约60万亿元[4]；广义政府债务率（政府债+城投债）/GDP已达114%，接近G20国家118.2%的平均水平，付息压力大，土地出让收入下降，需要低利率环境缓解压力[5] * **银行业稳定需要低利率**：银行净息差持续收窄，从2020年的约2.1%下降至2025年的1.42%，扣除不良率后更低[6]；若利率快速抬升，银行持有的债券可能面临资产减值损失，威胁金融稳定[7]；当前净息差低于维持银行稳健经营所需的1.8%左右水平，降息空间有限[7] * **非银机构配置需求旺盛**：保险业保费增长迅速，2026年1月银保渠道新增保费2126亿元，同比增长27.6%，其中80%为分红险，资金有大量配置债券的需求[8]；大量到期的大额存单资金部分转化为保险产品，增加了对债券的间接需求[9] 利率走势与货币政策判断 * **10年期国债利率区间判断**：央行合意区间可能在1.8%-1.9%附近[9]，但基于前述逻辑，利率有向下突破动力，超过1.9%的概率很低[10]；预计一季度震荡，下半年可能下行至1.6%-1.8%区间（若降息10个基点）[10]；全年判断为低利率、低波动，波动幅度约20个基点（1.7%-1.9%）[14] * **30年期国债利差**：30年与10年期国债利差在30-50个基点之间具有配置价值，超过40个基点以上价值显著[11] * **货币政策预期**：一季度（春节后至3月中旬）降准预期较高，以配合政府债券发行[12][13]；二季度可能降息（下调OMO利率10个基点）[7][13]；货币政策报告强调财政金融协同支持扩内需、降低社会综合融资成本[15][16] * **央行操作**：央行买卖债券可能成为常态操作，以维持利率在合意区间[16]；金融监管政策趋于完善，开始合并看待资管产品（2025年末总规模达120万亿元，同比增长13.1%）和银行存款，以更全面评估流动性[17] 债券配置策略与市场动态 * **银行配置行为**：2026年1月中旬后配置力度回升，大行主要配置10-20年期国债，城农商行主要配置20-30年期地方债[11]；银行认为10年期国债利率在1.8%以上具有配置吸引力，1.75%-1.8%偏谨慎，1.7%左右可能转为卖出[14] * **摊余成本法债基影响**：2025年末此类基金共225只，规模约2万亿元，封闭期多为3-5年或以上[19]；2026年一季度开放规模约3700亿元，1-2月以5年以上品种为主，3月以1年以内为主[19]；其配置倾向于政金债占比回落，信用债（短融、中票、企业债等）占比显著提升，偏好配置与剩余期限匹配的3-5年及5年以上品种[19][20][21] * **利率债策略**：长期看好，震荡走势，可配置高流动性国债和政金债，适当参与10年、30年期品种的交易[22] * **信用债策略**：以票息策略为主导，2026年可能呈现“低利率、高波动”特征，需警惕个别主体事件引发的行业波动（如2025年万科事件）[22]；择券标准依次为：安全、票息高、能赚资本利得（估值下降）、流动性好[23] 信用债细分领域观点 * **城投债**：短久期（2年内）风险可控，尤其是名单内平台[23]；中长久期（3年以上）需显著提高风险意识，因2028年后将与政府信用逐步脱钩，需重点考察区域及企业自身现金流覆盖能力[23] * **产业债**：选择主体重于选择行业和久期，需回归企业基本面，考察其自身现金流和利润覆盖能力[24] * **金融债**：需关注中小银行整合趋势，整合后新主体对存续资本债、永续债的处理方式存在不确定性，带来风险与机遇[25] * **区域推荐**： * **北京国企**：如首创、首开，认为支持意愿强、运营稳健、银行授信稳定[25][26] * **央企地产**：如华侨城、保利、信达、中交房地产，发债量大、持有机构多，认为相对稳定[26] * **陕西**：如西安高新、曲江控股，认为标债兑付有保障，但需注意非标舆情可能引发的估值波动[27] * **广西**：化债举措靠前，被视为标杆，区域战略重要性高（连接东盟、平陆运河），认为标债安全，可挖掘如广西交控、广西投资等主体机会[28][29] 其他重要内容 * **对权益市场的判断**：认为二月下旬到三月份权益市场可能较好，达到一个小高峰，之后需观察年报业绩和政策支撑[14] * **新型货币政策工具**：提及旨在提高资金利用率，完善政策环境[14] * **调研与沟通**：分析师表示后续将组织关于中小金融机构整合等主题的调研，并可根据需求提供更深入的区域研究[25][28][29]

核心观点 - 上周（2/2-2/6）二级市场可跟踪资金延续净流出趋势，其中ETF流出显著缩窄，但融资资金流出规模扩大至516.0亿元[2][4] - 央行在四季度货币政策执行报告中明确，将灵活高效运用降准降息等多种政策工具，以保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松[2][4][9] - 展望后市，市场在2月或以震荡为主，节后指数表现有望强于节前，且市场轮动加速是重要特征[2] 流动性专题：央行政策与市场解读 - **货币政策定调**：央行2025年第四季度货币政策执行报告强调下一阶段将灵活运用降准降息等工具，保持流动性充裕，并探讨了财政金融协同、绿色金融、存款搬家等热点话题[4][9] - **财政金融协同**：政策框架聚焦“再贷款+财政贴息”和风险共担机制，旨在放大政策效能[10] 具体措施包括：将科技创新和技术改造再贷款总额度提升至1.2万亿元，利率降至1.25%；增加支农支小再贷款额度5000亿元，并设立1万亿元民营企业再贷款[11] 中央财政安排风险分担资金，为民营企业及科技创新债券发行提供增信支持[12] - **“存款搬家”分析**：报告指出居民存款增速回落（2025年末资管产品来源于实体部门的资金余额为56.3万亿元，同比增长9.7%）更多是资产配置结构调整（转向理财、基金等），而非流动性总量流失[13] 资管产品资金主要投向同业存款与存单（2025年末达28.7万亿元，同比增长18.9%），最终仍回流银行体系，因此不影响整体流动性[14][15] 资金供需与市场表现 - **资金供给**：上周新成立偏股类公募基金100.8亿份，较前期减少230.1亿份[26] 股票型ETF净流出60.8亿元[4][26] 融资资金净卖出516.0亿元，较前期扩大441.3亿元，截至2月6日融资余额为26470.5亿元[26] - **资金需求**：上周IPO融资规模为14.0亿元[33] 重要股东净减持66.6亿元，公告的计划减持规模为128.7亿元[33] 限售解禁市值达1019.8亿元，较前期上升[33] - **全球资产表现**：上周大类资产表现为贵金属>美股>A股>港股[5] 具体指数中，COMEX黄金上涨5.1%，COMEX白银上涨3.5%，而创业板指下跌6.5%，恒生科技指数下跌3.3%[6] - **A股风格与行业**：风格表现上，大盘价值>小盘价值>小盘成长>大盘成长[8] 大类行业涨跌幅为必选消费>可选消费>金融>医药生物>周期>TMT[8] 市场情绪与投资者偏好 - **市场情绪**：上周融资买入额为10991.1亿元，占A股成交额比例降至10.2%，融资交易活跃度减弱，股权风险溢价上升[41] 海外市场风险偏好下降，VIX指数回升0.3点至17.8[43] - **交易结构**：各类风格指数及大类行业换手率普遍下降，周期、科创50、北证50、必选消费、沪深300的换手率历史分位数居前[46] - **行业资金流向**：上周建筑材料、社会服务、建筑装饰获各类资金净流入规模较高[50] 从细分资金看，ETF在电子、通信、非银金融行业净流入较高（分别为76.4亿元、17.3亿元、16.1亿元），而在有色金属、食品饮料行业净流出显著[50] 融资资金则大幅净流出电子（-110.5亿元）、有色金属（-91.3亿元）、通信（-44.1亿元）等行业[50] - **ETF申赎偏好**：上周ETF整体净申购255.7亿份[55] 宽基指数中，科创50ETF净申购63.2亿份，而中证500ETF净赎回13.0亿份[55] 行业ETF中，信息技术ETF净申购145.0亿份，原材料ETF净赎回60.0亿份[55] 净申购规模最高的单只ETF为国泰中证全指通信设备ETF（+96.9亿份），净赎回规模最高的为南方中证申万有色金属ETF（-25.1亿份）[56] 外部流动性环境 - **海外央行动向**：美联储理事莉萨・库克认为高通胀的威胁远大于劳动力市场走弱，对支持美联储重启降息持怀疑态度[4][64] 日本央行审议委员Kazuyuki Masu释放鹰派信号，强调有必要进一步提高基准利率以完成政策正常化[4][64] - **利率预期**：根据CME FedWatch工具，市场预期截至2026年2月11日，美联储在3月会议上维持利率在300-325基点区间的概率为80.9%[66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 货币政策以经济稳定和物价回升为考量择机实施，保持宽松方向不变但灵活执行；增强政策利率引导、疏通传导机制，加强财政协同；注重结构性工具运用，国债买卖常态化；以更广视角看待存款“搬家”，广谱利率下行；债市配置力量或增强，哑铃型策略占优 [1][2][5] 各部分总结 货币政策总体思路 - 把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，根据经济金融形势把握政策实施力度、节奏和时机，保持宽松方向并灵活执行 [1][9] 政策利率与传导机制 - 引导短期货币市场利率围绕央行政策利率平稳运行，后续资金价格有望稳定在政策利率附近；持续改革完善贷款市场报价利率，提高报价质量，理顺贷款利率与债券收益率关系，或推动资金进入债券市场 [2][10] 财政金融协同 - 通过公开市场操作支持政府债券发行，缓和供给冲击；通过“再贷款 + 财政贴息”、担保增信等方式实现与财政政策协同 [2][10] 结构性政策 - 2026 年 1 月增加再贷款额度 4000 亿元，目前总额度 1.2 万亿元，打通支农支小再贷款额度与再贴现额度，下调一年期再贷款利率至 1.25%，结构性工具是央行宽松主要抓手 [3][11] 国债买卖 - 完善国债买卖常态化操作机制，去年 10 月开启后常态化开展，未来关注长期收益率变化，或保持几百亿每月买入规模 [3][11] 存款“搬家” - 银行住户和企业存款占比下降、同业存款占比上升，但合并后增速与广义货币 M2 增长基本接近；居民存款腾挪至资管产品后资金回流银行体系，合并考量有助于评估流动性状况 [4][12] 利率走势 - 2025 年 4 季度新发放贷款加权平均利率为 3.15%，较上季度下降 10bps，一般贷款下降 12bps，个人住房贷款基本持平，广谱利率下行，债券利率跟随下行趋势未变 [4][12] 债市趋势 - 基本面承压、融资需求不强保护债市；宽货币预期下资金面持续宽松，短端利率有望下行；节后债券供给压力变化不大、信贷投放节奏放缓，市场配置力量或增强，哑铃型策略占优 [5][14] 对实体经济的看法 - 经济运行稳中有进，GDP 同比增长 5.2%，生产需求稳定、经济总量稳步增长，消费市场活跃，投资结构优化，新动能壮大，民生保障加强 [16] - 积极因素包括新动能加快发展、生产供给增势良好、经济平稳发展基础夯实、总需求持续扩张、消费潜力释放、宏观政策积极有为 [17][18][19] - 风险因素有外部环境复杂严峻、世界经济增长动能减弱、贸易壁垒增多、国内有效需求不足等，但我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好趋势不变 [21][22] - 物价水平温和回升积极因素增多，CPI、核心 CPI 回升，PPI 降幅收窄，宏观政策协同、市场建设推进等将促进物价合理回升 [23] 下一阶段总体思路 - 坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，贯彻相关会议精神，把握高质量发展任务，构建新发展格局，统筹供需关系，深化金融改革和开放，做好逆周期和跨周期调节，支持“四五五”开局 [25] 具体措施 - 货币政策方向：保持金融总量合理增长，实施适度宽松货币政策，根据形势做好调节，保持流动性充裕，引导银行稳固信贷支持 [26] - 信贷政策导向：发挥货币信贷政策导向作用，发展科技金融等，支持重点领域和薄弱环节，优化货币政策工具，完善金融服务体系 [27][28] - 利率与汇率：推进利率市场化改革，把握利率、汇率内外均衡，稳定人民币汇率，引导企业和金融机构增强汇率“风险中性”理念 [29] - 深化金融改革与对外开放：加强债券市场建设，推进人民币国际化，扩大跨境贸易投资开放 [30] - 金融风险防范：构建审慎管理和风险处置机制，防范化解金融风险，充实风险处置资源 [31]