超长端利率独立上行行情 - 2025年11月25日TL2603合约成为主力合约后，截至12月5日，30年期超长端利率累计上行8.3bps，50年期上行11.55bps，而同期10年期利率仅上行1.8bps，3年期以内短端利率有不同幅度下行 [1] - 在此轮行情带动下，30年与10年期限利差快速走扩至41bps [1] 市场对货币政策基调的误读 - 市场将中国人民银行行长潘功胜文章中“要始终保持货币政策的稳健性”解读为货币政策基调将从“适度宽松”转向“稳健”，导致对“降准降息”预期降温 [3] - 分析指出，“货币政策体系”或“货币政策框架”表述为“科学稳健”，并不直接等同于“政策基调”或“政策立场”的改变 [3] - 货币政策措辞更多是对当前状态的描述，不代表未来的操作空间，“降准降息”仍需相机抉择 [4] - 预计2025年中央政治局会议和中央经济工作会议对货币政策的表述大概率延续“适度宽松”基调 [4] 对“科学稳健的货币政策体系”的解读 - “科学稳健的货币政策体系”是金融制度基础设施，涵盖基础货币投放、市场利率调控、结构性政策工具、人民币汇率机制和货币政策传导机制等五个方面 [5] - 该提法自2024年6月陆家嘴论坛以来即已存在，并不预示货币政策取向的改变 [6] 对“收短放长”操作的正确理解 - 2025年11月以来的“收短放长”操作与2016年的含义不同，并非旨在抬升资金成本，而是不同期限流动性工具的灵活搭配 [6] - 人民银行已构建起逆回购、MLF、买断式逆回购、降准和国债买卖相结合的流动性期限框架 [6] - 2025年5月“降准降息”以来，DR001和DR007平稳运行，11月25日至12月5日DR001甚至小幅下行2.32bps [7] - 由于长期资金需求未减，7天期逆回购需求降低，3个月和6个月期买断式逆回购放量，11月净投放量达5000亿元 [7] - 同期，3个月期和6个月期AAA同业存单利率分别上行4.50bps和2.50bps [7] 超长端利率上行的驱动因素分析 - 超长端利率上行压力更多来自年末不同机构行为的综合博弈，而非货币政策转向 [8] - 银行体系面临资产端增配长久期债券与负债端存款久期缩短的矛盾，部分机构抛售超长久期债券以腾挪久期敞口，应对2026年政府债发行，或为兑现年内浮盈 [8] - 预计2026年广义财政支出继续扩张，新发政府债仍将施压银行承接能力，需要货币政策平抑利率波动 [8] - 当前超长端利率上行行情或不具备趋势性，利差显著扩张后可能吸引配置资金和交易资金买入 [8]