货币政策与框架 - 近期市场热议央行是否应创设新的价格型隔夜工具，以增强对货币市场隔夜利率的引导能力[1] - 美联储在2008年金融危机后建立了以准备金利率（IOR）与隔夜逆回购利率（ON RRP）为核心的管理利率体系[1] - 中国银行体系尚未形成流动性整体充裕的局面，货币市场利率仍对央行流动性投放的规模与节奏较为敏感[2] - 中国货币政策调控处于“数量与价格并重”的阶段，当前以7天期逆回购利率为短期政策利率的框架具有现实适应性[2] - 在银行体系准备金未达到显著充裕之前，单纯仿照美联储增设价格型隔夜工具的必要性并不突出[2] 宏观经济数据与观察 - 2025年广义财政收入增速为-2.9%，完成度97%；广义财政支出增速为3.7%，完成度94.9%[32] - 2025年土地出让收入为4.2万亿元，较2024年同比-14.7%[32] - 本周一线城市地铁日均流量约3938.6万人次，同比增加24.9%[20] - 本周电影票房日均约4327.2万元，同比萎缩70.1%[20] - 十大城市商品房存销比攀升至127.8，为2019年至今同期最高[41]

货币政策与框架 - 市场讨论央行是否应创设新的价格型隔夜工具以增强对隔夜利率的引导能力，源于央行长期推动调控方式从“数量型”向“价格型”转型，以及近期银行间隔夜利率波动加大[1] - 美联储在2008年金融危机后建立了以准备金利率（IOR）与隔夜逆回购利率（ON RRP）为核心的管理利率体系，转向价格型调控[1] - 中国能否转向类似美联储的价格型框架，关键在于是否已形成“充裕的准备金体系”，而目前银行体系尚未形成流动性整体充裕的局面[2] - 中国货币政策调控处于“数量与价格并重”的阶段，当前以7天期逆回购利率为短期政策利率的框架具有现实适应性，在准备金未显著充裕前，单纯仿照美联储增设价格型隔夜工具的必要性不突出[2] 宏观经济数据与观察 - 经济呈现结构分化：生产端延续边际转弱，仅房地产相关的螺纹钢产量环比显著偏强；消费受“晚春节”效应影响显著分化；外贸短期承压；房地产市场显现积极信号但库存压力巨大[13] - 消费指标分化：上周一线城市地铁日均流量约3938.6万人次，同比增加24.9%；同期物流投递量同比增幅转正为12.2%；但电影票房同比萎缩70.1%，汽车销售开年至今累计较2025年同期萎缩约30.4%[20] - 外贸量价回落：本周中国港口货物吞吐量回落至2.57亿吨，环比增速为-1.70%；出口集装箱运价指数（CCFI）小幅下行至1175.59[23] - 财政收支完成度较低：2025年第一本账（一般公共预算）收入完成度约98%，短收3805亿元；支出完成度为96.8%，短支9610亿元；土地出让收入4.2万亿元，同比-14.7%[32] - 房地产市场量升价稳但库存高企：一二手房成交继续回暖，但十大城市存销比录得127.8，为2019年至今同期最高[41] - 货币市场延续宽松，债市加杠杆意愿仍处于高位：银行间待购回债券余额季节性回落但仍处于历史同期高位[38]

2026年1月资金面回顾 - 1月资金面经历两轮波动但中枢平稳，R007月均值环比下行2.2个基点至1.55%，DR007小幅上行1.8个基点至1.51%附近[1] - 隔夜利率中枢较去年12月上行，R001和DR001月均值分别环比上行4.7和5.5个基点至1.41%和1.34%[1] - 央行1月通过MLF和买断式回购合计释放1万亿元中长期资金，相当于降准0.5个百分点[2] - 银行体系资金充裕，1月日均净融出规模达4.9万亿元，高于前月的4.8万亿元[2] - 票据利率上行幅度及大行卖票规模不及往年同期，1月大行累计净卖出票据527亿元，或指向信贷增幅弱于季节性[2][7] 2026年2月资金面展望与关键数据 - 2月受春节取现及政府债集中发行影响，资金面面临扰动，预计居民取现带来约9000亿元资金缺口[3] - 预计2月政府债净发行约1.07万亿元，较1月小幅下降1111亿元，且发行缴款节奏前置[3] - 节前资金缺口预计在2.7万亿元以上，但央行宽货币态度明显，若维持充裕对冲，跨春节资金成本大概率不超过1.8%[4] - 2月首周（2月2-6日）公开市场到期压力大，逆回购到期17615亿元，3M买断式逆回购到期7000亿元[4] - 2月首周政府债净缴款规模估算约为4604亿元，虽较前一周的5150亿元回落，但仍高于2025年以来周缴款中位数（约2600亿元）[8] - 2月首周同业存单到期压力降至低位，为1329亿元，但春节前一周到期量将大幅抬升至9000亿元以上[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月23日至1月29日利率债市场呈现资金面受呵护、一级市场地方债期限拉长、二级市场多数期限国债收益率下行的态势，未来利率债区间震荡格局不变，需关注基本面数据、资金面走势和权益市场表现等因素 [9][11][18] 各部分内容总结 资金价格 - 统计期内央行公开市场净投放超9000亿，MLF操作规模达9000亿，超量7000亿续作，3M和6M买断式逆回购合计净投放3000亿 [9] - 资金价格分化，DR001回落至1.4%以下，DR007上行至1.59%，3M同业存单利率基本持平 [9] 一级市场 - 统计期内一级市场共发行利率债87只，实际发行总额7441亿元，专项债发行规模增加 [11][12] - 年初以来地方债发行期限普遍拉长，或贯穿2026年，原因是把握低利率窗口期和缓解到期压力 [11] 二级市场 - 统计期内债市延续偏强震荡，多数期限国债收益率下行，5Y附近国债收益率下行幅度最大，1Y国债偏弱，30Y国债收益率修复 [13] - 消息面上，1月MLF中标利率或下降、市场预期央行推新工具、1月央行买债量增加形成利好 [13] 市场展望 - 基本面关注1月PMI和通胀数据，若1月PMI环比改善，利率震荡区间上沿需上调 [18] - 资金面预计2月买断式逆回购超量续作，春节前降准概率下降，2月初资金价格或小幅上行 [18] - 利率债区间震荡格局不变，季度关注通胀和货币政策，周度春节前窄幅波动，关注3Y附近品种和30Y - 10Y国债利差收窄机会 [18]

货币市场 - 2025年货币市场成交总量为1799.2万亿元，同比增加0.9%，日均成交7.25万亿元，同比增加2.1% [2] - 央行实施适度宽松的货币政策，通过降准0.5个百分点释放约1万亿元长期流动性、下调政策利率0.1个百分点、加量续作MLF等操作，全年货币政策操作整体净投放64315亿元 [3] - 货币市场资金利率中枢下移，DR001和R001年度加权均值分别同比下行19bp和21bp至1.46%和1.55%，DR007和R007分别同比下行19bp和25bp至1.63%和1.72% [4] - 货币市场日均余额为12.2万亿元，同比增加3%，其中货币基金、政策性银行日均净融出余额同比分别增加9%和15.9%，大型商业银行日均净融出余额同比减少12% [5] 债券市场 - 2025年发行债券2.6万只、54.69万亿元，发行量同比增加14%，净融资20.33万亿元，同比增加4.91万亿元（31.8%） [6] - 现券市场成交375.6万亿元，日均成交15144亿元，同比增加2.9%，债券借贷市场标的券券面总额为50.9万亿元，日均成交2053亿元，同比增加29% [7] - 国债收益率曲线陡峭化上行，年末1、3、5、7、10和30年期国债收益率分别较上年末上升25、20、22、15、17和36个基点，10年期国债全年运行区间为1.5958%至1.9022% [8] - 1年期和10年期国债利差为51个基点，同比收窄8个基点，信用债收益率整体上行，但信用利差和等级利差多数收窄 [8] 利率衍生品市场 - 利率互换曲线陡峭化上移，6个月、1年和5年期SHIBOR3M互换价格较上年末分别上行2、14和29个基点，1年、5年和10年期FR007互换价格较上年末分别上行3、18和20个基点 [9] - 人民币利率互换成交名义本金总额44.3万亿元，日均成交1786.2亿元，同比增加36.3%，成交笔数日均同比增加18.5% [9] - 标准债券远期名义本金为36065亿元，日均成交同比增加242.2%，人民币利率期权名义本金为2059.2亿元，日均成交同比增加6.5% [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周国债期货市场震荡上行，超长期品种表现突出，配置需求与外资流入推动债市走强，央行实施适度宽松货币政策并开展大规模流动性投放 [4] - 短期内国债期货市场预计延续震荡格局，中长期债市走势取决于经济复苏可持续性、财政政策实际力度和货币政策后续走向 [6] 各目录总结 PART ONE 主要观点 - 上周国债期货市场震荡上行，超长期品种表现突出，配置需求与外资流入是推动债市走强的主要逻辑，央行行长表明将实施适度宽松货币政策，开展9000亿元MLF操作实现净投放7000亿元，中标利率市场传闻下降5bp [4] - 展示各期限国债期货合约的收盘价、周涨跌幅、周成交量、周成交量变化、周持仓量、周持仓量变化等数据 [5] - 短期内国债期货市场预计延续震荡格局，中长期债市走势取决于经济复苏可持续性、财政政策实际力度和货币政策后续走向 [6] PART TWO 流动性跟踪 - 展示公开市场操作货币投放、回笼、净投放，中期借贷便利量价，逆回购利率，存款类质押式回购、SHIBOR、上交所质押回购利率、债券质押式回购利率，R007&DR007成交量、R001&R007利差，成交量R001/R007，同业存单发行利率、超储率，LPR、存款准备金率，国债收益率、期限利差，美债收益率、期限利差等数据图表 [10][11][13][15][16][18][19][22][23][26][30][33] PART THREE 国债期货套利指标跟踪 - 展示2年、5年、10年、30年期国债期货基差、净基差、IRR、隐含利率等数据图表 [42][44][48][50][54][56][62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 尽管政策给市场降温但市场整体流动性充裕 中小票炒作情绪较强 监管导向兼顾短期市场节奏引导与长期稳健上涨呵护 预计短期震荡不会改变中长期股指上行趋势 [7] 根据相关目录分别总结 利率市场 - DROO1收盘价1.40 较前值变动-1.88bp DR007收盘价1.49 较前值变动-1.39bp [4] - GC001收盘价1.29 较前值变动-24.00bp GC007收盘价1.55 较前值变动-0.50bp [4] - SHBOR 3M收盘价1.60 较前值变动0.00bp LPR 5年收盘价3.50 较前值变动0.00bp [4] - 1年期国债收盘价1.28 较前值变动-0.70bp 5年期国债收盘价1.60 较前值变动-1.01bp [4] - 10年期国债收盘价1.83 较前值变动-0.44bp 10年期美债收盘价4.24 较前值变动-2.00bp [4] - 上周央行公开市场开展11810亿元逆回购操作 因当周有9515亿元逆回购到期 当周实现净投放2295亿元 上周五有1500亿元国库现金定存到期 央行开展了9000亿元MLF操作 [4] - 本周央行公开市场将有11810亿元逆回购到期 周一至周五分别到期1583亿元、3240亿元、3635亿元、2102亿元、1250亿元 周一还有2000亿元MLF到期 [5] 股票市场 - 沪深300收盘价4702 较前一日变动-0.45% IF当月收盘价4704 较前一日变动-0.4% [6] - 上证50收盘价3032 较前一日变动-0.69% IH当月收盘价3032 较前一日变动-0.8% [6] - 中证500收盘价8590 较前一日变动2.42% IC当月收盘价8656 较前一日变动3.0% [6] - 中证1000收盘价8471 较前一日变动1.94% IM当月收盘价8532 较前一日变动2.6% [6] - IF成交量140482 较前一日变动22.5% IF持仓量299730 较前一日变动3.5% [6] - IH成交量62037 较前一日变动17.9% IH持仓量108771 较前一日变动11.5% [6] - IC成交量176293 较前一日变动27.4% IC持仓量341225 较前一日变动3.5% [6] - IM成交量222986 较前一日变动29.2% IM持仓量396003 较前一日变动6.4% [6] - 上周沪深300下跌0.62%至4702.5 上证50下跌1.54%至3032.2 中证500上涨4.34%至8590.2 中证1000上涨2.89%至8470.7 [6] - 申万一级行业指数中 上周建筑材料(9.2%)、钢铁(7.3%)、基础化工(7.3%)、有色金属(6%)、房地产(5.2%)领涨 银行(-2.7%)、通信（-2.1%）、非银金融（-1.5%）、食品饮料（-1.4%）、医药生物(-0.4%)领跌 [6] - 上周A股日成交量分别为27322亿元、28042亿元、26237亿元、27164亿元、31181亿元 日均成交量较前一周减少6661.2亿元 [6] - 1月12日至1月21日期间 各类宽基ETF资金流出显著 沪深300主题ETF合计净流出超过2200亿元 中证1000主题ETF净流出逾570亿元 上证50与科创50主题ETF均净流出超过400亿元 创业板指和中证500主题ETF也分别净流出超过250亿元 [7] 期货升贴水情况 - IF升贴水 当月合约-0.45% 下月合约-0.96% 当季合约0.80% 下季合约1.83% [8] - IH升贴水 当月合约-0.10% 下月合约-1.25% 当季合约-0.32% 下季合约1.34% [8] - IC升贴水 当月合约-10.79% 下月合约-5.35% 当季合约0.33% 下季合约1.79% [8] - IM升贴水 当月合约-10.12% 下月合约-3.66% 当季合约3.11% 下季合约4.60% [8]

不过在华西证券宏观联席首席分析师肖金川看来，季初月跨月压力通常不大，参考2025年季初月（剔除 1月）R007变动，资金最大升幅基本在20BP以内。同时，在央行净买债规模尚未披露的背景下，1月央 行已通过MLF（净投放7000亿元）、买断式逆回购（净投放3000亿元）合计释放1万亿元中长期资金， 体量相当于降准0.5pct。在此背景下，本周资金大概率借助逆回购续滚，便可实现平稳跨月。 新华财经北京1月26日电人民银行26日开展1505亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.40%，与此前持 平；鉴于当日有2000亿元1年期中期借贷便利（MLF）和1583亿元7天期逆回购到期，公开市场实现净 回笼2078亿元。 上周（1月19日-23日）央行逆回购合计净投放2295亿元，23日有1500亿元国库现金定存到期，同日央行 开展9000亿元1年期MLF操作，超额续作7000亿元。央行逆回购整体净投放规模不大，周中税期对资金 面的影响低于预期，尽管下半周资金一度边际收紧，但随着周五9000亿元MLF落地，DR001再度回到 1.4%下方。 全周来看，面对1月大税期的扰动，资金面再起波澜。19日资金面已初现上行态势，R001 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市走势偏强，超长端补涨，行情受配置盘稳定买入、交易盘出清充分、比价压力缓和、流动性投放充裕等因素推动 [2][7] - 本轮反弹行情或有一定持续性，但更可能是阶段性反弹，二季度后需关注投资回报率上升等共振可能性 [3][5] - 市场当前环境与2022 - 2023年有差异，利率趋势行情支撑条件不充分 [4] 各部分总结 债市走强因素 - 配置盘稳定买入，年初中小行、保险与理财配置力度高，保险前15个交易日净买入超2200亿，大行增配7 - 10年债 [2][7] - 交易盘出清充分，年初前两周抛压释放集中，情绪指数回升，基金久期止跌回升 [15][17] - 比价压力缓和，近两周权益和商品对债券跷跷板压力缓和，利率与商品分位基本匹配 [19] - 流动性投放充裕，1月中长期流动性工具净投放1万亿，MLF大额净投放7000亿，对冲市场担忧 [22] 行情持续性分析 - 参考历史，本轮反弹持续时间和幅度低于均值，市场情绪修复至中位，久期与分歧度指标有利反弹延续 [3][26] 与2022 - 2023年环境对比 - 信贷周期传导链条更顺畅，PPI回升→ROIC改善→企业信贷扩张，本轮信贷回升或更具持续性 [31][32] - 库存周期处于底部，多数行业充分去库，PPI回升提高新一轮周期启动可能性 [37] - 资本市场预期更强，当前汇率与权益市场隐含宏观预期强于2022年末至2023年初，企业结汇意愿回升 [37] 本周债市表现 - 资金方面，MLF超量续作7000亿，为24年1月以来新高，周内逆回购净投放2295亿，资金利率走势分化 [46] - 国债方面，仅1年期国债收益率上行4bp至1.28%，其余期限下行，10 - 1期限利差收窄5bp至55bp [47] - 久期方面，1月19日至23日，公募基金久期中位值小幅上升0.01至2.71年，久期分歧度指数升至0.58 [49] - 同步指标方面，本周利率十大同步指标6个利空，企业招工前瞻指数和美元指数发出利空信号 [52] 地方债情况 - 本周发行2316亿，特殊再融资债和新增一般债发行规模上升，加权平均发行期限环比回落至16年，发行利差环比下降3bp [53][58][61] - 今年1月1日至23日，发行4241亿，低于去年同期，加权平均发行期限为18年，与去年同期基本持平 [65][67] - 1月发行进度52%，四川、浙江等地完成计划，湖南、江苏等地进度偏慢，下周预计发行3831亿 [71]

宏观观点 - 预计第一季度投资将反弹，主要受3月开工季、政策性金融工具跨年影响及稳投资政策推动[1][13] - 央行年初超额续作9000亿元MLF，当月净投放7000亿元，释放中长期流动性，短期内降准概率降低[1][13][14] - 美联储独立性压力暂缓，法院预计裁决解雇库克违法，特朗普改口称无计划免职鲍威尔[3][13][15] - 美日长端国债收益率上行，日元升值，美国财政部可能干预汇市[3][13] 资产与汇率展望 - 1月23日人民币中间价破7，若美元窄幅运行，年内中间价或升至6.7~6.8，实际有效汇率料回升至2024年下半年水平[1][3][13] - PPI持续回升，看好与PPI强正相关的通胀资产：有色、化工、建材、钢铁、电新，医药、家电亦受提振[1][3][13] - 人民币回升继续利好港股[1][3][13] 货币与流动性 - 1月19-23日，央行公开市场操作净投放2295亿元，MLF净投放7000亿元，合计投放中期资金1万亿元，为历史次高[2][14][17] - 同期银行间质押式回购日均成交额85675.38亿元，较上周减少558.36亿元[5][18] - 资金价格方面，DR001周均值上行0.5720BP至1.3652%，DR007下行1.6340BP至1.4936%[5][18] 债券市场 - 本周（1月19-23日）地方政府债净融资2223.70亿元，国债净融资3443亿元，合计净融资5666.70亿元[6][19] - 下周（1月26-30日）地方政府债计划净融资3678.87亿元，国债到期1133.4亿元[6][19] - 同业存单利率普遍下行，1年期AAA同业存单二级收益率周度均值下行2.35BP[7][20] 大类资产表现 - 本周A股上证指数上涨0.84%，深证成指上涨1.11%；港股恒生指数下跌0.36%[10][35] - 黄金价格强势，COMEX黄金本周上涨7.54%，逼近5000美元/盎司[10][34][35] - 美元指数本周下跌1.88%，人民币兑美元离岸汇率升值0.27%[10][34][35]