资金面与货币政策 - 跨月期间央行累计净投放1.32万亿元逆回购资金，隔夜利率回落至1.35%[1] - 政治局会议定调"货币政策保持流动性充裕"，央行明确继续实施适度宽松政策[2] - 8月4-8日将面临1.6万亿元逆回购到期和政府债净缴款3390亿元的资金缺口[3] 票据市场与信贷 - 7月末1M票据利率骤降82bp至0.20%，3M/6M票据利率均降至0.40%[4] - 大行7月累计净买入票据5928亿元，创历史单月最高，显示信贷需求偏弱[4] - 票据利率同比下行24bp，1M均值仅1.0%[15] 政府债与同业存单 - 8月4-8日国债净缴款环比增加3253亿元至3053亿元，地方债净缴款降至338亿元[5] - 同业存单加权发行利率触顶回落至1.63%，1年期存单利率下行4bp至1.69%[6] - 8月存单到期压力提升，单周到期5838亿元，全月到期规模达3.1万亿元[46] 市场流动性指标 - 银行体系日均融出规模增至3.71万亿元，股份行转为净融出2210亿元[16] - 6月末超储率回升至1.5%，对应超储规模4.2万亿元[24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月资金面友好，多数期限资金利率下行，央行呵护资金面，转贴现利率下行或预示信贷不理想 [2][3][12] - 8月资金利率有概率维持稳中偏松格局，债市走势由商品涨价推动但商品涨价不一定使资金价格同步上行，当前基本面和汇率格局与一季度不同，PMI走弱、汇率压力减小，资金利率对基本面边际变化更敏感 [4][6][48] 根据相关目录分别进行总结 7月复盘：资金中枢继续下行 - 资金面友好，多数期限资金利率下行，DR007、DR014运行中枢分别下行6bp、8bp，R001、R007、R014运行中枢分别下行4bp、10bp、12bp，DR007偏离政策利率幅度收窄 [2][12] - DR007下行至“政策利率 + 10bp”的天数增多，7月比例升至45%，DR001运行在政策利率下方天数比例虽降至59%但仍多于1 - 5月 [2][13] - 央行呵护资金面，7月通过逆回购等合计投放4880亿，净投放规模为2018年同期次高，7月税期及后两天走款日投放规模为2018年以来同期最高，7月25日投放6018亿逆回购为今年1月15日以来新高 [2][14] - 转贴现利率快速下行，或预示7月信贷不理想，银行用票据融资提高信贷规模，实体部门融资需求不佳利好资金面 [3][19] - 同业存单收益率走势震荡，R007、DR007利差为2019年来同期新低，各类银行1年期同业存单发行利率中枢下行 [21] 8月展望：资金面维持稳中偏松 - 与年初相比，当前市场对后续资金面宽松预期不强，1 - 2月资金面收紧但降息预期强，3月以来资金利率下行，货币松紧预期指数和利率互换利差显示市场降息预期减弱 [4][25] - 资金“二次收紧”对债市至关重要，年初债市调整由资金价格高位“倒逼”，本轮调整由涨价预期推动，若资金收紧会形成增量利空 [4][32] - 历史上商品价格上涨不一定带来资金价格同步上行，建材综合指数和煤焦钢矿价格上涨时资金利率有持平或下行现象 [4][33] - 社融和汇率情况与一季度不同，下半年社融存量增速大概率回落，5月中旬以来汇率压力缓解，当前汇率压力可控 [5][39] - PMI指向当前基本面较一季度偏弱，7月降至49.3%，2024年以来资金利率对基本面变化更敏感，基本面高频信号回落预示资金利率暂无上行风险 [5][43] - 8月政府债净融资压力较7月小幅上升1000亿，国债发行和净融资规模上升，地方债净融资规模降低，两者合计净融资规模约1.36万亿 [44] - 8月政府债变动规模环比降低，流动性缺口收窄至2700亿左右，纳入到期货币工具后缺口为1.7万亿，假设等额续作，8月超储率约为1.3%较7月下降 [47]

8 E 资金 正式 > 8 月资金面总体判断:7 月资金利率在月初下台阶至接近 1.3%后出现了两 次大幅上行的情况: 一次是税期隔夜资金利率来到 1.53%; 另一次是 7 月 24 号, 在税期已过、尚未进入跨月、政府债供给不大的情况下，隔夜资金利率大幅上行 至 1.65%,引起市场对后续流动性的担忧,但 7 月 25 日央行就立刻大幅净投放 6018 亿元 7 天逆回购呵护资金面,可以看出来当前央行阿护资金面的态度没有 发生转变。从本次跨月的情况也可以看到,隔夜资金利率已经下行至 1.36%,并 目 7 天逆回购的余额大幅高于李节性,明显不同于一季度资金面收紧时的情况, 但与二季度的状态保持一致。虽然近期债市对资金面、基本面信息有所脱敏，但 是我们认为最终还是会回到这两个关注点上面,目前中美关税谈判并没有释放更 多的利好信息,预计后续外部压力依然较大,最新的经济数据也并不支持货币政 策转向。综合认为，8月资金面不具备收紧的基础。 > 公开市场方面: 8 月 MLF 到期 3000 亿元、买断式逆回购到期 9000 亿元, 合计 12000亿元，小于 7 月的 15000亿元。 5 月以来这两个工具合并口 ...

流动性专题 8 月资金面关注什么 2025 年 07 月 30 日 ➢ 8 月资金面总体判断：7 月资金利率在月初下台阶至接近 1.3%后出现了两 次大幅上行的情况：一次是税期隔夜资金利率来到 1.53%；另一次是 7 月 24 号， 在税期已过、尚未进入跨月、政府债供给不大的情况下，隔夜资金利率大幅上行 至 1.65%，引起市场对后续流动性的担忧，但 7 月 25 日央行就立刻大幅净投放 6018 亿元 7 天逆回购呵护资金面，可以看出来当前央行呵护资金面的态度没有 发生转变。从本次跨月的情况也可以看到，隔夜资金利率已经下行至 1.36%，并 且 7 天逆回购的余额大幅高于季节性，明显不同于一季度资金面收紧时的情况， 但与二季度的状态保持一致。虽然近期债市对资金面、基本面信息有所脱敏，但 是我们认为最终还是会回到这两个关注点上面，目前中美关税谈判并没有释放更 多的利好信息，预计后续外部压力依然较大，最新的经济数据也并不支持货币政 策转向。综合认为，8 月资金面不具备收紧的基础。 ➢ 公开市场方面：8 月 MLF 到期 3000 亿元、买断式逆回购到期 9000 亿元， 合计 12000 亿元，小于 7 月的 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债牛基础暂难扭转，长期话题对债市短期扰动可控，后续 10 年期国债收益率会重回 1.65%-1.70%区间，7 月底政治局会议和 8 月初中美谈判或使债市波动，但收益率中枢难大幅偏离 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 利率债上周数据回顾 - 7 月 25 日当周资金利率跨月波动，DR001 从 1.36%升至 1.52%，R001 从 1.40%升至 1.55%，DR007 涨 16BP 至 1.65%，FR007 涨 25BP 至 1.75% [8] - 当周央行逆回购投放 16563 亿元，到期 17268 亿元，净回笼 705 亿元 [8] - 中美债利差倒挂幅度扩宽，6 个月期利差 -259BP，两年期/十年期利差分别为 -247BP 和 -266BP，长短端利差倒挂幅度周内略有缩小 [14] - 美债期限利差收缩，中债变化不大，中债 10 - 2 年期利差从 29BP 扩至 30BP，美债 10 - 2 年期利差从 53BP 缩至 49BP [14] - 中美债收益率上周回调，中债收益率曲线陡峭化，美债平坦化，中债回调幅度 4BP - 6BP，美债 3 - 5 年期回调 5BP 左右 [15] - 6 月规上工业企业利润总额同比降 4.3%，降幅收窄；累计同比降 1.80%，继续恶化；工业增加值同比 6.8%，PPI 同比跌 3.6% [19] - 6 月财政数据显示，一般公共预算收入同比降 0.31%，税收收入同比增 1.0%，非税收入降 3.7%，支出增速放缓至 0.38% [19] 上周重点债市事件 - 7 月 21 日 LPR 继续持平，1 年期报 3.0%，5 年期以上报 3.5% [24] - 上周受政策预期和题材催化，债市回调，10 年期国债收益率回调至 1.75%附近，30 年期回调至 1.97%附近 [20] - 周末广期所、大商所调整交易限额，焦煤和碳酸锂期货成交量降 20%以上，总成交量降超 170 万手 [20] - 7 月 25 日央行开展 4000 亿 MLF 操作，第 5 个月加量续作；7 月 28 日开展 4958 亿元 7 天逆回购操作 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周增量政策未进一步推出，市场主要交易“反内卷”政策预期，股指受市场情绪和流动性驱动上涨，短期热点题材退潮，股指上行速度或减缓呈震荡格局，宏观层面关注7月政治局会议通稿及周三中美贸易磋商 [7] 各部分总结 货币市场 - 存款类机构隔夜回购加权利率（DR001）收盘价1.52%，较前值变动 -13.41bp；7天期隔夜回购加权利率（DR007）收盘价1.65%，较前值变动7.64bp；GC001收盘价1.35%，较前值变动26.00bp；GC007收盘价1.63%，较前值变动5.50bp；SHBOR 3M收盘价1.56%，较前值变动0.60bp；LPR 5年收盘价3.50%，较前值变动0.00bp；1年期国债收盘价1.39%，较前值变动 -1.31bp；5年期国债收盘价1.63%，较前值变动0.98bp；10年期国债收盘价1.74%，较前值变动0.60bp；10年期美债收盘价4.40%，较前值变动 -3.00bp [4] - 上周央行公开市场开展16563亿元逆回购操作、4000亿元MLF及1000亿元国库现金定存操作，有17268亿元逆回购到期、2000亿元MLF和1200亿元国库现金定存到期，全周净投放1095亿元 [4] - 本周央行公开市场将有16563亿元逆回购到期，周一至周五分别到期1707亿元、2148亿元、1505亿元、3310亿元、7893亿元，近日银行间市场资金面有所收敛，资金供给继续减少 [5] 股指行情 - 沪深300收盘价4127，较前一日变动 -0.53%；IF当月收盘价4123，较前一日变动 -0.6%；上证50收盘价2796，较前一日变动 -0.60%；IH当月收盘价2796，较前一日变动 -0.7%；中证500收盘价6300，较前一日变动0.10%；IC当月收盘价6261，较前一日变动 -0.1%；中证1000收盘价6707，较前一日变动0.08%；IM当月收盘价6668，较前一日变动 -0.1% [6] - IF成交量92446，较前一日变动 -19.0；IF持仓量260176，较前一日变动 -4.1；IH成交量47227，较前一日变动 -12.3；IH持仓量97440，较前一日变动 -3.4；IC成交量76933，较前一日变动 -19.4；IC持仓量225556，较前一日变动 -1.8；IM成交量159413，较前一日变动 -22.3；IM持仓量327023，较前一日变动 -3.3 [6] - 上周沪深300上涨1.69%至4127.2，上证50上涨1.12%至2795.5，中证500上涨3.28%至6299.6，中证1000上涨2.36%至6706.6，A股日均成交量较前一周增加2778.4亿元 [6] - 申万一级行业指数中，上周建筑材料（8.2%）、钢铁（7.7%）、有色金属（6.7%）、建筑装饰（5.6%）、房地产（4.1%）领涨，仅银行（ -2.9%）、通信（ -0.8%）、公用事业（ -0.3%）下跌 [6] 升贴水情况 - IF升贴水当月合约2.03%，下月合约0.00%，当季合约0.01%，下季合约2.67%；IH升贴水当月合约 -0.06%，下月合约 -0.31%，当季合约 -0.22%，下季合约 -0.30%；IC升贴水当月合约11.71%，下月合约8.97%，当季合约8.35%，下季合约7.95%；IM升贴水当月合约11.00%，下月合约10.16%，当季合约10.60% [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 未来一周资金跨月，预计央行持续净投放呵护，资金起伏压力或减小，若央行配合良好，平稳跨月概率较大，DR001或在1.35%-1.55%区间波动 [1][2] - 过去一周基金全品种显著净卖出，情绪全面走弱，但以银行、保险和理财为代表的配置盘承接意愿不弱，调整行情或许对应入场机会 [3] 各目录总结 流动性跟踪 - **央行操作**：过去一周央行公开市场净投放流动性1095亿元，中长期流动性投放2000亿元，短期流动性净回笼905亿元；7月央行共计投放长期流动性3000亿元；未来一周央行逆回购到期1.66万亿，出于呵护意图，央行或将维持小幅净投放 [10][11] - **政府债发行**：过去一周政府债预计净缴款2710亿元，未来一周预计净缴款2876亿元，总体净缴款压力变小；周二净缴款压力较大，其余时间较小；截至7/25，国债净融资进度57.7%，新增地方债发行进度59.8%，再融资专项债发行进度89.8% [13][15] - **票据市场**：过去一周票据利率下行显著，目前票据利率走势整体依然明显弱于季节性，反映信贷需求修复依然缓慢 [22] - **资金复盘**：周内资金波动明显放大，单日摩擦明显，周三至周五资金加速波动，但周四尾盘及周五10点以后资金均出现显著缓和；银行间资金价格波动程度大于交易所市场，7日资金价格波动程度大于隔夜资金价格；期限分层走阔、市场分层收敛；临近跨月，银行间隔夜资金成交占比明显回落；银行体系净融出回落明显，非银体系核心机构净融入需求也明显回落，非银体系核心净融出方净融出规模增长 [24][29][35] - **同业存单**：过去一周存单共计发行5167亿元，净融资 -5598亿元，净融资规模显著回落；国股行各期限存单发行利率上行较多，二级市场存单收益率也调整较多；未来四周到期压力可控，未来一周周二及周三到期压力较大，其余时间总体到期压力较小 [50][53][55] 机构行为跟踪 - **二级成交**：大行买入短国债规模小幅抬升；基金集中大量卖债，农商行为利率债主要承接盘；理财子、其他产品是同业存单主要买盘，城商行、农商行、基金、券商是主要卖盘；基金快速切换为卖债，理财等其他机构买盘力量仍相对稳定；基金净卖出二级债也快速放量 [60] - **机构久期**：中长期债基久期中位数震荡，周五单日久期明显回落；普信债成交久期下降，但二级债成交久期抬升 [62][66] - **机构杠杆**：过去一周债市杠杆率测算得107.16%，相比于上周基本持平 [68]

货币市场 - 本周央行OMO净回笼705亿，周五MLF净投放2000亿；国库现金定存到期1200亿，周三开展1000亿1M操作，中标利率1.78%，较前值下行30BP[3][7] - 质押式回购日均成交量全周升0.45万亿至7.70万亿，周五低于前一周；银行整体刚性净融出周五降至5月下旬以来新低，非银刚性融入规模降至5月末以来新低[3][15] - 资金缺口指数周五回落至 -918，高于上周五的 -3145；银行间跨月进度与过去5年均值相当，交易所偏缓，全市场低于历年同期[3][15][19] - 7月政府债发行规模2.44万亿，净融资1.25万亿，较6月降约1500亿；上调8月政府债发行规模假设至2.5万亿，净融资上调至1.5万亿[3][4][35][36][37] - 下周逆回购到期规模降至16563亿，政府债净缴款规模从2710亿升至2876亿，周二北交所新股发行或冻结资金[4][42] 同业存单 - 本周1Y期Shibor利率上行1.8BP至1.64%，AAA级1年期同业存单二级利率上行5.8BP至1.675%[43] - 同业存单转为净偿还5533亿，国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为 -1961亿、 -2321亿、 -1204亿、 -97亿；1Y期存单发行占比降至38%[4][45][46] - 存单供需相对强弱指数周四升至30.6%，周五降至27.1%，环比降1.8pct；1M、9M期限品种供需指数上升，3M、6M及1Y期限下降[4][58] 票据市场 - 本周国股3M、6M期票据利率全周分别下行13BP、9BP至1.10%、0.72%[63] 债券交易情绪 - 本周债市波动加大，收益率曲线陡峭化上行，信用和二永利差走阔；大行增持意愿升，交易型机构倾向减持，配置型机构增持意愿升[65] 风险因素 - 货币政策不及预期、资金面波动超预期[66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金面波动大，从宽松转向中性偏紧，隔夜资金利率上升，大行净融出先升后降，存单一二级价格后半周小幅上行；超预期收敛或因央行净回笼放大资金需求、股市和商品上涨分流债市资金；下周跨月，资金面压力或因央行呵护、政府债和存单到期规模回落、月末财政支出补充而边际缓释，资金价格渐近修复但幅度有限，央行操作和大行融出情况是决定因素 [2][11][24][25] 根据相关目录分别进行总结 资金“过山车”后，跨月压力几何 - 本周资金面波动大，流动性需求大，央行回笼税期投放流动性，资金面从宽松转中性偏紧，隔夜资金利率上升，大行净融出先升后降，存单一二级价格后半周上行 [2][11] - 周内资金利率波动加大但均值相对稳定，跨季资金分层维持低位且本周均值小幅回落 [11] - 资金面超预期收敛或因央行净回笼放大资金需求、股市和商品上涨分流债市资金 [24] - 下周跨月，资金面压力或因央行呵护、政府债和存单到期规模回落、月末财政支出补充而边际缓释，资金价格渐近修复但幅度有限，央行操作和大行融出情况是决定因素 [2][25] 公开市场：下周到期规模小幅回落 - 7/21 - 7/25，公开市场净投放 1095 亿元，7 天逆回购投放 16563 亿元、到期 17268 亿元，MLF 投放 4000 亿元、回笼 2000 亿元，国库现金定存投放 1000 亿元、到期 1200 亿元 [3] - 7/28 - 8/1，公开市场到期 16563 亿元，均为 7 天逆回购到期 [30] 政府债：下周发行规模回落 - 本周政府债净缴款 2710 亿元，国债发行 4061 亿元、到期 3953 亿元，净缴款 107 亿元；地方债发行 3758 亿元、到期 1146 亿元，净缴款 2602 亿元 [41] - 下周政府债拟发行 5172 亿元，国债发行 1800 亿元、到期 200 亿元，净缴款 -200 亿元；地方债发行 3372 亿元、到期 1012 亿元，净缴款 3076 亿元 [41] 超储跟踪预测 - 预测 2025 年 7 月超储率约为 0.97%，环比回落约 0.31pct，同比回落 0.52pct [46] - 7/21 - 7/25，公开市场净投放 1095 亿元、政府债净缴款 2710 亿元，预测财政收支差额 549 亿元、缴准 -304 亿元 [47] 货币市场：大行融出先升后降 - 资金利率多数上行，截至 7/25，相较 7/18，DR001 上行 6.08BP 至 1.52%，DR007 上行 14.56BP 至 1.65%，R001 上行 6.41BP 至 1.55%，R007 上行 18.65BP 至 1.69% [49] - SHIBOR 利率，隔夜、7 天利率周度均值分别较上周变动 -2.72BP、0.08BP 至 1.47%、1.51% [55] - CNH HIBOR 利率，隔夜、7 天利率周度均值分别较上周变动 -18.16BP、-7.62BP 至 1.56%、1.63% [55] - 利率互换收盘利率，FR007S1Y、FR007S5Y 利率周度均值分别较上周变动 -0.21BP、4.82BP 至 1.53%、1.57% [58] - 票据利率，半年国股转贴利率、半年城商转贴利率周度均值分别较上周变动 -0.1pct、-0.1pct 至 0.74%、0.85% [58] - 银行间质押式回购日均成交额 76986 亿元，比 7/14 - 7/18 增加 4540 亿元；上交所新质押式国债回购日均成交额为 21359 亿元，比 7/14 - 7/18 增加 45 亿元 [60] - 本周银行体系资金净融出平均 3.18 万亿元，较上周变动 1755 亿元；银行体系资金净融出（考虑到期）-5233 亿元，较上周变动 -2050 亿元 [65] 同业存单 一级市场：下周到期规模回落 - 本周同业存单发行总额为 5157 亿元，净融资额为 -5543 亿元，较上周发行规模和净融资额均减少 [72] - 分主体看，城商行存单发行规模和净融资额最高；分期限看，1Y 存单发行规模和净融资额最高 [72] - 下周同业存单到期规模 4029 亿元，较本周减少，环周变动 -6670 亿元 [82] 二级市场：收益率上行 - 本周资金面收敛带动存单二级收益率明显上行，各期限和各等级存单收益率均上行 [96] - 相较前周，股份行“1Y CD - R007”、“1Y CD - R001”、“1Y CD - 7D OMO”、“1Y CD - 1Y 国债”利差有不同变动 [100]

行业投资评级 未提及 核心观点 关注国内重要会议，上半年国内经济有韧性，GDP同比增长5.3%高于预期目标，但政策迫切性下降，后续关注7月政治局会议稳增长政策；“反内卷”政策预期升温，部分商品价格回暖，关注后续政策细则；关注“对等关税”影响，美国政策转向“易松难紧”，关税进入2.0阶段，关注后续经贸会谈；商品基本面偏弱，对政策预期落地需谨慎，工业品可逢低多配 [2][3][4] 各部分总结 市场分析 - 上半年国内经济有韧性，GDP同比增长5.3%，财政发力和“抢出口”支撑数据，6月出口亮眼，社零增速放缓，投资走弱，关注7月政治局会议 [2] - 7月24日中欧峰会深化中欧关系，央行7月25日开展4000亿MLF操作，净投放1000亿 [2] “反内卷”交易进展跟踪 - 7月多部门强调治理低价无序竞争，钢铁等行业“反内卷”政策预期升温，部分商品价格回暖 [3] - 十大重点行业稳增长方案将出台，需更多节能降碳细节政策推进“反内卷”交易 [3] “对等关税”影响 - 特朗普签署法案使美国政策转向“易松难紧”，对等关税2.0阶段开启，将对小体量国家发关税函 [3] - 中美7月27 - 30日在瑞典举行经贸会谈，加美谈判未达成协议，欧盟通过930亿欧元对美关税反制计划 [3] 商品板块 - 国内供给侧敏感的是黑色和新能源金属板块，海外通胀预期受益的是能源和有色板块 [4] - 黑色受下游需求拖累，有色供给受限未缓解，能源短期地缘溢价结束，中期供给偏宽松，农产品波动有限 [4] 策略 - 工业品逢低多配 [5] 要闻 - 7月24日沪指站上3600点，创业板指涨1.5%，沪深京三市约4000股飘红，成交1.87万亿，焦煤涨停，碳酸锂涨超7% [3] - 印度与英国签署自由贸易协议，印度出口英国99%商品零关税，英国出口印度90%商品关税下调 [6] - 欧元区7月PMI数据向好，欧洲央行维持利率2%不变，等待美欧贸易关系明确信号 [6]