文章核心观点 - 央行四季度货币政策例会强调“供强需弱”，后续政策重点在于结构调整而非总量宽松，宏观流动性最宽松的时段可能已过，资本市场需更关注基本面 [3][4] - 货币政策将限制生产侧贷款，并着力“优化供给，做优增量、盘活存量”，房地产和地方融资平台信贷增长或难显著改善，而高科技等新动能融资有望持续扩张 [4][11] - 政策实施时机与财政发债节奏相关，财政加速发债期间央行配合宽松概率提升，否则更聚焦结构调整 [4][12] - 央行删除了“防范资金空转”表述，意味着货币政策掣肘减少，应对经济下行压力的灵活性增加 [4][13] - 权益资产战略看多，但估值进一步抬升难度加大，需更关注基本面和安全边际；债市方面，十年期国债收益率跌破前低需要超预期的非常规宽松，目前未见此信号 [5] 四季度货币政策例会的变与不变 - **国内经济展望**：表述从三季度的“国内需求不足、物价低位运行”变为“供强需弱矛盾突出”，与中央经济工作会议一脉相承 [8] - **政策基调**：新增“优化供给，做优增量、盘活存量”的表述，取代了三季度的“稳定预期、激发活力”，显示货币政策聚焦于调结构 [11] - **政策实施**：在“把握好政策实施的力度和节奏”基础上，新增了对“时机”的强调，暗示政策节奏将与财政发债等具体情境相结合 [12] - **政策掣肘**：对汇率的表述与三季度报告基本一致，但删除了“防范资金空转”的表述，减少了货币政策的内部约束 [13] - **其他表述**：在“结构性工具”部分，四季度表述更侧重于“支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸”，而三季度则强调“扩大内需、科技创新” [14] 对后续政策与市场的推断 - **信贷与流动性**：央行可能限制用于生产侧的贷款，结合“盘活存量”的导向，未来贷款增速和M2增速可能回落，宏观流动性最宽松时段或已过去 [4][9] - **信贷结构分化**：在“做优增量，盘活存量”过程中，房地产和地方融资平台的信贷增长难以显著改善，而高科技创新型企业等新动能的融资规模有望持续扩张 [11] - **政策协同**：当下仅政府部门有能力加杠杆，因此在财政加速发债期间，央行配合宽松（如增加二级市场国债购买）的概率提升；若财政发债压力不大，央行则更聚焦于结构调整 [4][12] - **财政规模预期**：结合中央经济工作“摆脱超常规”的表述，预计2026年财政债务规模较2025年仅小幅增长，边际增量可能比2025年小一些 [12] - **资产配置含义**：股票资产因供需均衡改善和股债夏普比率差值显示其更具配置优势，战略看多观点不变，但需更关注基本面；十年期国债收益率若缺乏超预期宽松，维持在2%以下将面临上行压力 [5]

货币政策基调与结构 - 央行强调经济面临“供强需弱”矛盾，后续可能限制用于生产侧的贷款，影响贷款增速[5] - 货币政策重点在于“调结构”，房地产和地方融资平台信贷增长或难显著改善，而高科技创新型企业等新动能融资规模有望持续扩张[2][7] - 央行删除了“防范资金空转”表述，意味着若经济下行压力加大，货币政策加码的掣肘较小[2][10] 政策实施与流动性展望 - 货币政策实施强调“时机”，与财政发债节奏相关。政府部门是当前主要加杠杆部门，财政加速发债期间央行配合宽松（如增加国债购买）概率提升[2][9] - 预计2026年财政债务规模较2025年仅小幅增长，边际增量可能比2025年小[9] - 宏观流动性最宽松时段可能已过，贷款增速和M2增速预计回落，估值进一步抬升存在难度[2] 大类资产配置观点 - 对权益资产战略看多不变，因供需均衡改善且股债夏普比率差值显示股票更具配置优势，但需更关注基本面和安全边际[3] - 十年期国债收益率突破前低需要货币政策超预期的非常规宽松，目前无此信号。若经济循环和风险偏好持续改善，其收益率低于2%时上行压力仍存[3]