报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年经济增速或不会明显下行物价等结构性问题趋势性好转股债配置继续切换债券收益率、股市有望持续上行 [6] 根据相关目录分别进行总结 生产 - 7月规模以上工业增加值同比增长5.7%较6月放缓1.1pct环比增长0.38%增速受季节性因素影响小幅放缓 [2] - 7月规模以上装备制造业增加值同比增长8.4%对规模以上工业增长支撑作用明显 [2] - 7月规模以上高技术制造业增加值同比增长9.3%规模以上数字产品制造业增加值同比增长8.4%均高于规模以上工业增速集成电路、电子专用材料制造等行业分别增长26.9%和21.7% [2] 消费 - 7月社会消费品零售总额同比增长3.7%较6月放缓1.1pct环比下降0.14%主要系部分地区国补暂停影响商品零售额同比增长4.0%较6月放缓1.3pct导致社零同比回落 [3] - 7月餐饮收入同比增长1.1%限额以上餐饮收入同比 - 0.3%分别较6月回升0.2pct、0.1pct随外卖平台补贴降温餐饮收入有望筑底反弹 [3] 投资 - 1 - 7月固定资产投资同比增长1.6%较1 - 6月回落1.2pct扣除房地产开发投资后全国固定资产投资同比增长5.3%较1 - 6月回落1.3pct [4] - 1 - 7月水利管理业投资增长12.6%、信息传输业投资增长8.3%设备工器具购置投资同比增长15.2%占全部投资比重达16.2%拉动整个投资增长2.2pct [4] - 1 - 7月房地产开发投资同比 - 12%降幅较1 - 6月扩大0.8pct新建商品房销售面积51560万平方米同比下降4.0%降幅较1 - 6月扩大0.5pct；销售额同比下降6.5%降幅较1 - 6月扩大1.0pct均为年内最低增速房地产投资震荡寻底国房景气指数进一步下滑至93.34仍处于较低景气水平区间 [4] 市场 - 经济数据公布后规上工增、社零等数据基本均低于前值基本面推动叠加资金呵护下收益率震荡下行午盘后受股市延续强势表现影响又现看股做债收益率转为震荡上行 [5] 债市观点 - 维持2025年下半年经济增速或不会明显下行物价等结构性问题趋势性好转股债配置继续切换债券收益率、股市有望持续上行的观点 [6]

核心观点 - 市场交易情绪持续升温，换手率和成交额占前高比例均较上月提升，显示市场活跃度增强 [2][29][32] - 资产联动指标显示股票相对债券的配置价值较历史极值有所缓解，ERP处于1倍标准差以下 [2][11][19] - 估值分化程度接近2022年4月水平，全A估值变异系数为0.835，处于74%历史分位数 [24][26] - 投资者行为方面，回购规模环比回升至148.37亿，但产业资本净减持规模扩大至303.59亿 [41][42][45] 资产联动指标 - 股债相对收益率处于历史高位，25年7月分位为96.60%/96.20%，显示股票配置价值较高 [11][13] - 持有股债收益差为3.25%，接近2012年以来中位数3.28%，分位数49.40% [14][16] - ERP为3.20%，位于75.1%历史分位数，低于一倍标准差3.47% [19] 市场配置指标 - 全A指数PE估值20.4，历史分位数65%，创业板指PE分位数15%附近，科创50PE分位数99.2% [20][21] - 估值分化程度变异系数0.835，接近2022年4月0.884水平，历史分位数74% [24][26] 市场交易/情绪指标 - 换手率MA20为1.82%，历史分位数81%，接近2025年2月水平 [29] - 月频最大日成交额占前高比例56%，历史分位数74.8% [32] - 行业趋势指标显示90%行业月趋势向好，MACD总和4079点 [35] - 50周均线上方个股比例82.58%，较上月回升 [38][39] 投资者行为 - 7月回购规模148.37亿，占成交额比例0.04% [41][42] - 产业资本净减持303.59亿，较上月幅度扩大 [45] - 三资金主体指标报0.24，融资余额、新成立基金份额等均回升 [48] 市场表现 - 2025上半年上证综指涨2.76%，创业板指涨0.53%，标普500涨5.5% [5] - 2025下半年上证综指涨6.61%，创业板指涨8.72%，标普500涨7.78% [8]

核心观点 国信总量团队开发 AI 赋能投研体系，结合五大周期框架，通过动态赋权、回测调优等预测股债胜率，实现分析师主动框架与人工智能多模态分析统一，定期跟踪预测市场表现。7 月更新显示货币信用框架权重高，债券资产年内有相对优势，价值风格占优，成长风格四季度有望修复，还给出资产配置比例和行业配置观点 [2][3]。 分组1：AI 赋能投研体系介绍 - 国信总量团队开发 AI 赋能投研体系，结合五大周期框架，动态赋权、回测调优预测股债胜率，应用于主动投研并定期跟踪市场表现 [2] 分组2：AI 对资产配置框架的优化 - AI 学习国信总量团队资产配置框架，联网输入数据，通过静态样本学习和动态实战纠偏评判适用模型并赋予权重，实现宏观框架“降维”精准预测股债走势 [3] 分组3：7 月股债及风格预测 - 本月货币信用框架权重 55% [3] - 股市胜率延续回落但边际收敛，债市收益率有下行空间，配置价值稳固 [3] - 年内债券资产有相对优势，股市胜率三季度底部徘徊、四季度小幅回升，股市拐点或延后 [3] - 本月和全年价值风格占优，四季度成长风格有望阶段性修复 [3] 分组4：资产配置比例 - 7 月国内资产配置比例：股票 12.64%、红利 3.58%、债券 76.45%、黄金 7.33%，与传统风险平价模型比，股票、红利、债券、黄金资产变化分别为 2%、 -1%、0%、 -1% [4] - 7 月海外股市配置比例：法国 15.62%、德国 14.85%、美国 20.24%、日本 16.44%、中国香港 11.50%、印度 22.35%，与传统风险平价模型比，法国、德国、中国香港小幅减配（各 -1%），美国和日本分别加配 1 和 2 个百分点 [4] 分组5：行业配置观点 - AI 赋能构建的行业轮动策略夏普比率提升 420%，最大回撤降低 41%，优于传统策略 [5] - 三季度行业配置观点：超配机械设备、综合、电子，标配汽车、通信、建筑装饰，低配银行、商贸零售 [5] 分组6：五大资配框架情况 |框架|当前所处阶段|指示股债配置方向| | ---- | ---- | ---- | |美林时钟框架|滞涨|股↓债↑ [14]| |周期叠加框架|产能周期下行，主动补库存|股↑债↑ [14]| |信贷库存框架|被动补库存|股↓债↑ [14]| |货币信用框架|紧货币宽信用|股↑债↓ [14]| |政策组合框架|紧货币宽财政|股↑债↓ [14]|

养老金融产品创新 - 公司在养老金融领域实现两度首发：首只十年期养老理财试点产品（贝安心）和首只合资理财个人养老金理财产品（贝嘉目标风险稳健型）[2] - 最新产品"贝嘉智能心"将股票资产引入R2低风险个人养老金产品，采用贝莱德旗舰策略系统化主动权益投资（SAE）和完全系统化的股债资产配置方法[3] - 该产品填补了R2固收类养老金产品中股票配置的空白，主要投向A股和中短久期信用债，未来还将扩充到港股通等其他标的[8] 产品业绩表现 - 截至6月30日，公司旗下3只养老理财产品运作表现优异： - "贝安心"成立以来年化收益率5.30%，在51只养老理财试点产品中位列第一[6] - 贝嘉目标风险成立以来年化收益率4.09%（A份额）、4.27%（L份额），在成立满一年的个人养老金理财产品中位列第二[6] - "贝嘉智能心"A份额年化收益3.84%，L份额3.93%，在今年以来新成立的个人养老金理财产品中位列第二[7] 市场规模数据 - 养老理财产品存续规模超1040亿元，个人养老金理财产品存续规模约120亿元，合计约1160亿元[5] - 贝莱德BSYS策略全球在管资产规模超过2560亿美元（截至一季度末）[9] 系统化投资策略 - 采用贝莱德BSYS平台策略，运用机器学习、自然语言处理等大数据分析方法，已有40年研究经验和投资实践[9] - 系统化投资团队每天分析超过15000只全球股票及3000家信用发行机构的数据[9] - "贝嘉智能心"采用完全系统化、动态化的股债配置过程，通过多维度指标构建权益择时信号确定最终配比[10] - 与市场上"分仓式"管理的固收+产品不同，该产品由固收及权益投资经理共同管理，实现1+1>2的效果[11]

浮动费率基金发行情况 - 首批26只新型浮动费率基金中已有13只成立，合计募集规模超126亿元 [1][3] - 东方红核心价值(19.91亿元)、易方达成长进取(17.04亿元)、平安价值优享(13.22亿元)位列前三 [3] - 银华成长智选等5只产品募集规模均超8亿元 [3] - 交银瑞安在未结束募集产品中规模突破15亿元 [5] 费率机制设计 - 采用分档计提规则：年化收益率跑输基准3个百分点以上时管理费减半至0.6%，超额收益达6个百分点以上时上浮至1.5%，其他情况维持1.2%基准费率 [6] - 机制强化基金公司、高管、基金经理与投资者利益绑定 [1][6] 基金经理风格分布 - 价值风格和成长风格基金经理各占一半，部分为均衡稳健型 [6] - 成长风格侧重科技、数字经济、新兴消费等高景气赛道 [7] - 价值风格偏好金融地产、消费、周期、先进制造等低估值板块 [7] - 均衡型基金经理多具备"固收+"或保险资管绝对收益投资经验 [7] 投资策略方向 - 刘健维主张把握宏观产业趋势与估值水位的平衡 [10] - 何杰采用左侧价值投资原则，关注市场空间、竞争差异化、股东回报三大维度 [10] - 孙彬提出企业出海、创新药授权、行业DeepSeek时刻、国内环境稳定四大确定性方向 [11] - 建仓策略动态调整：市场亢奋时放缓，悲观时加速 [11] - 当前重点关注AI、医药等成长属性较强板块 [11] 机构自购情况 - 东方红资产管理及员工合计认购东方红核心价值2024万元 [4] - 天弘基金及员工合计认购天弘品质价值1434.35万元 [4] - 宏利基金及员工合计认购宏利睿智领航1033.27万元 [4]

财政收支情况 - 5月一般公共预算收入当月同比增速0.1%，较上月降1.7个百分点；支出当月同比增速2.6%，较上月下滑3.2个百分点[4] - 5月政府性基金收入当月同比-7.8%，较上月降15.5个百分点；支出当月同比9.1%，较4月下行35.2个百分点[5][6] 房地产市场情况 - 6月以来新房销售面积与去年同期相近，一线城市二手房成交量下滑；5月70大中城市新房、二手房价格环比回落[8] 资产配置情况 - 低通胀环境或延续，对企业利润等不利，但金融市场流动性充裕，红利资产和中小盘股票齐涨[11] - 短期国内债券市场收益率有望低位回落，股票市场红利风格占优[2][14] 美联储议息会议情况 - 6月美联储议息会议维持联邦基金目标利率和缩表节奏不变，SEP下修GDP预期，上修失业率和通胀预期[15][18] - 点阵图显示2025全年降息预期维持50BP不变，但支持不降息官员增加，市场预期2025年降息2次，幅度约52BP[18][21] 其他市场情况 - 6月日央行维持政策利率0.5%不变，宣布2026年4月后购债规模减半至2000亿日元/月[21] - 受地缘政治影响，10年期美债利率回落3BP至4.38%，美元指数回升0.6%至98.8，原油价格上涨[22] - 美国5月零售和食品服务销售额同比增速3.3%，较前值回落1.7个百分点；季调环比-0.9%，较前值回落0.8个百分点[20]

中证股债恒定系列指数解析 核心观点 - 中证指数公司发布6大系列共24条股债恒定配置指数，为投资者提供不同股债比例的资产配置工具，覆盖红利、低波、现金流等核心资产类别 [3][7] - 指数采用"股票+债券"双资产结构，通过固定比例和定期再平衡机制实现"高抛低吸"，解决个人投资者资产配置执行难题 [4][5] - 债券配置比例普遍高于70%，整体风险接近"固收+"策略，若配套ETF产品可显著降低持有成本 [8][24] 指数系列分类 1 上证红利股债系列 - 由上证红利指数+上证0-5年高等级信用债组成，股债比例设10/90、20/80、30/70三档 [7][9] - 债券部分采用票息策略指数，侧重短期高等级信用债 [7] 2 红利股债系列 - 组合为中证红利指数+中证0-5年高等级信用债，同样采用1:9至3:7三档配比 [7][10] - 股票部分跨市场选取红利资产，与债券形成跨市场匹配 [10] 3 红利低波股债系列 - 股票端采用中证800红利低波指数，债券端切换为中证国债指数，维持1:9至3:7比例 [7][11] - 唯一使用国债作为债券配置的系列 [11] 4 A500交易所股债系列 - 新增中证A500全收益指数+交易所国债政金债组合，股债档位扩充至5档（5/95至30/70） [7][12] - 风险偏好最低，股票比例起始档仅5% [12] 5 现金流交易所股债系列 - 采用中证800自由现金流指数+交易所国债政金债，同样设置5档配比 [7][13] - 侧重企业自由现金流质量因子 [13] 6 红利低波交易所股债系列 - 唯一重复使用中证800红利低波动指数的系列，债券端与交易所系列一致 [7][14] - 体现官方对红利低波因子的双重认可 [14] 运作机制 - 股票成分每季度调整（3/6/9/12月第二个周五下一交易日） [15] - 交易所国债政金债组合每月调整，样本需满足：剩余期限≤10年、交易所上市、固定利率等条件 [16][17] - 债券组合采用派许加权法计算，排除私募品种 [17] 收益与配置策略分析 历史表现特征 - 所有指数均实现正收益，债券高占比带来稳定持有体验 [19] - 股票比例每提升10%，多数指数年化收益率提高0.5-1.2%，但波动率增幅达收益率2-3倍 [20] - 红利、低波、现金流类因子近年超额收益显著，但历史表现不预示未来 [21] - 2019-2023年降息周期助推债券收益，整体抬升指数表现 [22] 配置建议 - A股高波动环境下，股债配比建议股票占比≤70%，保守型可设置债券≥70% [23] - 股票资产宜选择红利/低波/现金流/宽基等指数，高比例配置需跨风格分散 [23] - 债券端"交易所国债政金债组合"策略具备透明性优势，需平衡收益与久期 [23] - 若推出跟踪产品，相较传统"固收+"基金将具费率优势，适合中短期资金配置 [24]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 多资产配置看多短债、偏股低估转债、黄金资产；股债配置权益风险预算不变，股票仓位小幅提升；行业轮动看多传媒、农林牧渔、建材、家电等；“配置 + 选基” FOF 组合 5 月有超额收益，6 月高配高成长、高质量基金，低配低估值、小票黑马风格基金 [3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 多资产配置观点 - **高频宏观因子跟踪**：构建高频宏观因子体系观察宏观预期变化，高频经济增长、高频通货膨胀（消费端、生产端）较对应低频宏观因子有领先性；截至 2025 年 5 月 31 日，高频经济增长同比较前值下行，高频通货膨胀（消费端）同比上行，高频通货膨胀（生产端）同比不变 [12][13][16] - **债券久期择时观点**：模型预测未来三个月水平因子上升，斜率因子陡峭化，曲率因子增凸，推荐持有 1 年期短久期债券；5 月开源久期调整策略回报 10.1bp，等权基准收益率 -7.9bp，策略超额收益 18.0bp [20][23] - **转债配置观点**：“百元转股溢价率” 为 26.28%，转债相对正股配置价值适中；“修正 YTM–信用债 YTM” 指标中位数为 0.18%，偏债转债相对信用债配置性价比适中；未来两周推荐配置偏股低估转债 [26][30] - **黄金配置观点**：模型测算未来一年黄金预期收益率为 23.0%，基于 TIPS 收益率的择时模型持续看多黄金资产 [32][36] 股债配置 - **权益资产多维度比价**：从股债横向比价、股票纵向估值水平、市场流动性三个维度构建主动风险预算指标；股权风险溢价 ERP、流动性信号看多，历史估值分位数信号为中性 [40][52] - **主动风险预算配置建议**：将权益资产信号得分代入 softmax 函数转化为权益资产风险预算权重；5 月股票仓位 20.99%，债券仓位 79.01%，组合收益 0.20%；6 月股票仓位 21.50%，债券仓位 78.50% [49][52] 行业轮动 - **行业轮动节奏跟踪**：行业轮动赔率缓慢下降至历史中低水平，行业轮动速度提升，1 周动量较强 [58][59] - **行业轮动最新观点**：5 月行业多头组合收益 1.54%，空头组合收益 1.61%，多空收益 -0.08%；推荐配置价值风格，看多大周期、大科技板块，推荐行业有传媒、农林牧渔等 [60][67] - **ETF 轮动组合持仓**：5 月组合收益率 2.02%，超额收益率 -0.26%；最新配置推荐游戏 ETF、粮食 ETF、建材 ETF、家电 ETF [73] “配置 + 选基” FOF 组合 - 构建主动权益基金投资策略三级标签体系，比较各类投资策略收益表现差异，通过因子择时进行基金策略配置并构建 FOF 组合；5 月组合收益率 1.42%，偏股型基金指数收益率 1.06%，组合超额收益 0.36%；6 月高配高成长、高质量大盘风格基金，低配低估值、小票黑马风格基金 [76][79][83]

根据研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **高频宏观因子模型** - **构建思路**：通过资产组合模拟构建高频宏观因子体系，用于观察市场交易的宏观预期变化[12] - **具体构建过程**： 1. 对利率、汇率、信用等因子直接通过多空相关指数构建组合 2. 对高频经济增长和通胀因子： - 合成低频宏观因子（如工业增加值同比、CPI同比等） - 筛选领先资产（如恒生指数、CRB金属现货等） - 通过滚动多元回归确定资产权重，拟合宏观因子走势 $$y_t = \beta_0 + \sum_{i=1}^n \beta_i x_{i,t-k} + \epsilon_t$$ 其中y为宏观因子同比，x为资产收益率，k为领先期数[12][13] - **评价**：对低频宏观因子具有领先性，能有效捕捉预期变化 2. **债券久期择时模型** - **构建思路**：改进Diebold2006模型预测收益率曲线三因子（水平/斜率/曲率）[20] - **具体构建过程**： - 水平因子：结合宏观变量预判和政策利率跟随 - 斜率/曲率因子：基于AR(1)模型预测 - 映射不同久期债券的预期收益[20] - **评价**：能动态捕捉收益率曲线形态变化 3. **转债风格轮动模型** - **构建思路**：通过估值偏离度和市场情绪指标进行风格切换[28] - **具体构建过程**： 1. 构建转股溢价率偏离度因子： $$\Delta PE = \frac{PE_i - PE_{median}}{\sigma_{PE}}$$ 2. 理论价值偏离度因子： $$\Delta PV = \frac{PV_i - PV_{model}}{\sigma_{PV}}$$ 3. 结合20日动量和波动率偏离度构建情绪指标[28] - **评价**：有效规避高估值转债风险 4. **黄金预期收益模型** - **构建思路**：关联黄金与TIPS的实际回报[32] - **具体构建过程**： $$E[Real\_Return^{gold}]=k\times E[Real\_Return^{Tips}]$$ $$E[R^{gold}]=\pi^{e}+k\times E[Real\_Return^{Tips}]$$ 其中k通过扩展窗口OLS估计，π^e取美联储2%通胀目标[32] - **评价**：建立了黄金与实际利率的量化关系 5. **主动风险预算模型** - **构建思路**：将风险平价与主动信号结合动态调整股债权重[40] - **具体构建过程**： 1. 计算股权风险溢价(ERP)： $$ERP = \frac{1}{PE_{ttm}} - YTM_{10Y}$$ 2. 估值分位数信号（5年滚动） 3. M2-M1剪刀差流动性信号 4. 通过softmax函数转化信号： $$softmax(x)=\frac{\exp(\lambda x)}{\exp(\lambda x)+\exp(-\lambda x)}$$[49] - **评价**：实现了风险控制与主动调整的平衡 6. **行业轮动3.0模型** - **构建思路**：六维度动态合成信号体系[56] - **具体构建过程**： - 交易行为：日内动量+隔夜反转 - 景气度：盈余动量 - 资金流：主动抢筹+被动派发 - 筹码结构：持仓收益+阻力支撑 - 宏观驱动：高频宏观映射 - 技术分析：趋势/振荡/量能指标[56] - **评价**：多维度捕捉行业轮动规律 模型回测效果 1. **高频宏观因子** - 经济增长因子：与低频数据方向一致性达80%[13] - 通胀因子（消费端）：领先低频数据1-2个月[16] 2. **债券久期择时** - 2025年5月超额收益18bp[23] - 近1年超额收益-3.58%[23] 3. **转债风格轮动** - 年化收益23.94%，最大回撤15.54%，IR 1.45[30] - 2025年收益23.61%[30] 4. **黄金模型** - 未来1年预期收益23.0%[32] - 过去1年实际收益41.32%[36] 5. **主动风险预算** - 年化收益6.49%，收益波动比1.62[53] - 最大回撤4.89%[53] 6. **行业轮动3.0** - 2025年5月多空收益-0.08%[60] - ETF轮动组合超额收益-0.26%[73] 量化因子与构建方式 1. **股权风险溢价(ERP)因子** - **构建过程**： $$ERP = \frac{1}{PE_{ttm}} - YTM_{10Y}^{TB}$$[41] - **信号规则**：>5%超配权益，<2%低配[42] 2. **转债估值因子** - 百元转股溢价率：26.28%（3年分位数39.6%）[26] - 修正YTM利差：0.18%中位数[26] 3. **基金风格因子** - 成长因子：强动量+景气上行[83] - 质量因子：强动量+景气上行[83] - 估值因子：弱动量+低赔率[83] 因子回测效果 1. **ERP因子** - 当前值5.50%（2025/5/30）[44] 2. **估值分位数因子** - 中证800 PE_ttm分位数57.2%[46] 3. **流动性因子** - M2-M1剪刀差6.50%（2025/04）[48] 4. **行业轮动因子** - 赔率指标：历史中低水平[59] - 胜率指标：1周动量最强[59]

外资公募债基产品布局 - 外资公募基金今年显著加大债券型基金产品布局力度，涵盖中长期纯债、一级债基、二级债基等多个细分类型 [1][2] - 贝莱德富元添益二级债基以量化投资为核心策略，结合A股行业轮动模型与债券久期轮动策略，4月7日启动认购 [3] - 施罗德添源纯债首发规模接近60亿元，安联安裕二级债基主打稳健收益与灵活应对，宏利悦利利率债和宏利同业存单指数7天持有首发规模分别达60亿元和50亿元 [4][5] - 摩根资产管理新发多只债券产品，覆盖中长期纯债、一级债基与二级债基等细分品类 [6] 债市结构性机会 - 2025年利率债市场或呈现"小年"特征，信用债相对收益吸引力上升，二季度或为重要配置窗口期 [11] - 城投债短期安全性受化债政策支撑，建议关注三年以内短久期品种；银行二永债流动性优势突出，3～5年期利差有望收敛 [11] - 产业债性价比弱于城投债，但房地产公开债风险已大幅释放，系统性风险较低 [12] 股债配置策略 - 当前配置二级债基时机较好，利率下行背景下或迎中期股债双牛，量化多资产策略因股债灵活配置能力受关注 [13] - 转债市场存在结构性机会，存量券规模降至约7000亿元，转股溢价率回归合理水平，期权价值凸显 [13]