投资评级 - 行业评级为强于大市，且维持此评级 [5] 核心观点 - 报告认为，单纯静态比较贷款与债券的经济价值增加值（EVA）对于投资的价值不大，信贷与债券之间定价信号的传导是中期逻辑而非短期变量 [1][11][12] - 报告提出一个升级的分析框架，即将EVA与资产结构变迁的历史轨迹结合，动态测算银行配置贷款和债券资产的EVA平衡点（△EVA），以更好地分析贷债性价比 [1][12] - 通过复盘2019年至今的数据，发现△EVA（10Y国债EVA - 对公贷款EVA）与债券投资/对公贷款的比例在大部分时间呈现正相关关系，但在2024年下半年出现明显背离 [2][16][17] - 进入2025年，△EVA与债券投资/对公贷款的同向运行趋势较2024年有所好转，表明银行自营的交易盘诉求下降，配置属性提升 [2][17] - 报告推断出△EVA的平衡区间，并计算出对应的10年期国债收益率平衡点位，为判断利率点位提供不同的分析视角 [3][19][20] 分析方法与框架 - 分析框架以10年期国债和对公贷款为例，使用△EVA衡量两类资产的相对性价比，使用债券投资/对公贷款衡量银行资产配置偏好 [1][12] - 预期逻辑是正比例关系：当△EVA上行，国债性价比相对对公贷款更高，银行资产配置可能向债券倾斜，债券投资/对公贷款比例也上行 [2][13] - 报告通过历史数据复盘来验证这一关系，并识别异常时期（如2024年下半年）及其原因 [2][16][17] 关键数据与平衡点测算 - 2025年至今，△EVA触底反弹，并在0.70%-1.15%的区间震荡，其下限大体在0.80%水平 [2][19] - △EVA走廊区间的上限参考2024年央行启动国债买卖之前的水平，设定在1.25%左右 [3][19] - △EVA走廊区间的中枢值为1.03%，这被认为是贷款和债券配置的平衡点；当△EVA高于1.03%时，债券性价比提升，反之贷款性价比提升 [3][19] - 对公贷款EVA的最新值为0.74% [3][19] - 基于上述平衡点，报告推断对于银行自营而言，△EVA平衡点对应的10年期国债收益率在1.75%-1.80%水平 [3][20] 历史走势复盘 - 2019年至2020年第一季度，△EVA在1.25%-1.55%的区间震荡 [16] - 2020年第三季度至2023年，△EVA维持在1.55%-2.25%的区间震荡 [16] - 2024年出现一波长达近一年的债券牛市，△EVA连破两条走廊阻力位，但在2024年下半年与债券投资/对公贷款的趋势出现明显背离 [16][17] - 2024年的背离与政府债供给力度较大、以及银行自营交易盘净买入规模较大（特别是在国债买卖工具启动和"适度宽松"表态下）有关 [2][17]