报告公司投资评级 - 瑞丰银行评级为“买入”，当前价格4.97元，合理价值6.24元，前次评级为买入 [5] 报告核心观点 - 瑞丰银行26H1营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为-1.96%、-3.14%、+0.94%，利润增速回正，营收利润边际提速 [1] - 业绩驱动拆分显示规模、净息差、中收、有效税率形成正贡献，其他收支、成本收入比、拨备计提形成拖累 [1] - 所得税率大幅下降对归母净利润增速贡献约+4.3pct，是利润增速转正的重要支撑 [1] - 26H1测算有效税率-9.1%，同比下行4.6pct，主要由于PPOP下降同时政府债券投资增加、免税收入增加 [1] - 26H1末政府债券占金融投资比重较年初提升3.5pct至79.0% [1] 亮点总结 存贷两旺，结构优化 - 资产端26H1末生息资产、贷款同比分别增长10.9%、9.4%，增速较26Q1分别提升0.8pct、2.9pct [2] - 票据贴现较年初大幅压降，制造业、个人消费贷及批零贷款提供主要增量，占26H1总贷款增量的比例分别为41%、27%、23% [2] - 负债端26H1末计息负债、存款同比分别增长11.3%、11.4%，增速较26Q1分别提升0.5pct、4.6pct [2] - 存款活化程度提升，26H1末活期存款占比较年初提升1.3pct至23.4%，企业活期贡献了存款增量的51% [2] 息差水平稳定 - 26H1净息差1.49%，较25A仅下行1bp [2] - 资产端公司严控低收益资产、大幅压降票据，贷款收益率降幅边际放缓 [2] - 负债端随着高息存款逐步到期、活期占比提升，负债成本继续改善，对息差形成有力支撑 [2] 首启中期分红，分红比例进一步提升 - 公司拟每10股派发现金股利1.00元，为上市以来首次中期分红 [2] - 26H1分红率21.85%，较25A进一步提升0.89pct [2] 关注点总结 零售资产质量波动，前瞻指标有所波动 - 26H1末不良率1.09%，环比26Q1持平 [3] - 拨备覆盖率308.70%，环比26Q1回升11.0pct，风险抵补能力夯实 [3] - 前瞻指标有所波动，26H1末关注率、逾期率分别为2.09%、2.14%，较年初均上升13bp [3] - 测算26H1不良净生成率0.93%，同比上升40bp [3] - 风险暴露主要来自零售端，26H1末个人贷款不良率2.29%，较年初上升30bp [3] - 义乌地区不良率1.81%，较年初上升48bp，需关注异地扩张区域的资产质量变化 [3] 其他非息拖累营收 - 26H1其他非息收入同比下降39%，其中投资收益同比下降47% [3] - 主要由于公司主动消化金市高基数，OCI兑现力度减弱，26H1 OCI兑现收益/利润总额仅13%，同比回落27pct [3] 盈利预测与投资建议 - 预计26/27年归母净利润增速分别为1.03%/1.79%，EPS分别为1.01/1.03元/股 [4] - 当前股价对应26/27年PE分别为4.91X/4.82X，对应26/27年PB分别为0.46X/0.43X [4] - 综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.60倍PB，对应合理价值6.24元/股，维持“买入”评级 [4]