报告行业投资评级 - 看好债券市场 [3] 报告的核心观点 - 央行资金调控新模式形成，操作目标调整为 DR001，资金宽松下限未到，后续中短端有望受提振 [2][7] - 5 月经济数据偏弱，出口回落压力 7 月后或显现，信贷需求弱，财政存款高增 [2][27] - 市场对资金宽松反应不足，中短端定价需时间，建议保留仓位和久期，维持 3 年政金债 +10 年国债组合，增加 3 - 5 年信用债和二永债持仓 [3][60] 根据相关目录分别进行总结 货币政策的操作目标已调整为 DR001 当前资金尚未到达新模式的下限 - 此前央行操作目标为 DR007，但存在问题，2023 年 4 - 7 月非银杠杆率高时，为控 DR007 会使隔夜利率大幅偏离政策利率 [2][8][9] - 2023 年 8 月以来 DR007 均值在 OMO 利率上方且利差不稳定，DR001 偏离幅度收窄，2024 年 7 月央行创设工具明确 DR001 波动范围 [16] - 2024Q4 和 2025Q1 显示 DR001 更符合央行调控目标，Q1 货政报告配图调整为 DR001 及其上下限 [19][20][22] - 6 月 DR001 最低降至 1.36%，下限 1.2% 未达，央行降成本目标明确，后续可能看到 1.2% - 1.3% 之间的 DR001，资金利率中枢或回落 [2][22] - 6 月央行开展 1.4 万亿买断式逆回购，净投放 2000 亿，释放维稳信号，资金面后续或宽松，中短端有望受提振 [25][26] 出口回落的压力可能在 7 月后进一步显现 5 月信贷继续偏弱政府存款仍未释放 - 5 月出口增速降至 4.8%，抢出口影响未显现，对美出口增速下降，消费制成品出口增速回落，集成电路出口增速上升 [27] - 6 月出口或边际反弹，但抢出口货运量弱于预期，限制反弹幅度，7 月后美国需求回落，出口压力或增大 [29] - 5 月新增社融 2.29 万亿，同比多增 2271 亿，主要由政府债券发行支撑，社融口径信贷新增 5960 亿，同比少增 2273 亿 [32] - 5 月全口径新增信贷 6200 亿，同比少增 3300 亿，票据融资下降，实体融资需求不活跃，居民和企业信贷需求均偏弱 [35] - 5 月 M2 增速降至 7.9%，财政存款新增 8800 亿，可能因财政支出和特殊再融资债使用进度偏缓，或与注资特别国债未支出有关 [36] - 5 月 CPI 维持在 - 0.1%，PPI 降至 - 3.3%，年内产能扩张持续，通胀偏低状态改变需时间 [41] - 高频数据显示经济热度未显著改善，新房和二手房销售、钢材煤炭价格、螺纹钢表观需求和水泥发运率等指标表现不佳 [43] 中短端定价资金宽松需要时间 短期继续坚守仓位与久期 - 近期超长债表现强，公募基金净买入规模上升，市场担忧行情进入尾声，但需看短端空间能否打开 [53] - 投资者认为央行资金面调控新模式难把握，资金面宽松向短端利率传导需时间，市场未对后续政策利率调降定价 [55][56] - 央行维稳资金面目标明确，DR001 未到下限，后续资金利率中枢或回落，Q3 政策利率调整可能性不能排除 [56] - 若资金宽松持续，中短端利率有下行空间，理财和保险利率下半年或调降，增加配置盘需求，长端利率下行趋势未变 [60] - 建议保留仓位和久期，维持 3 年政金债 +10 年国债组合，增加 3 - 5 年信用债和二永债持仓 [60]