报告行业投资评级 - 对银行行业维持“推荐”评级 [3] 报告核心观点 - 报告旨在解读近期央行公开市场操作（OMO）余额与资金利率同步下降的现象，核心观点是当前流动性环境宽松，OMO余额低位运行是季节性常态，并不代表货币政策收紧，其背后由财政存款投放、现金回流及央行中长期流动性投放增加三大因素共同驱动 [2][5][6] 根据相关目录分别进行总结 对当前流动性现象的解释 - 4月初OMO余额低位运行（如4月7日以来连续保持25亿元）是历史的正常季节性现象，并非2026年独有 [5] - 市场资金利率（如DR001-7天OMO利率）持续低于去年同期及政策利率中枢，印证银行体系超储充裕，流动性环境宽松，因此OMO余额低位不代表基础货币收紧或央行政策取向变化 [5] 推动OMO余额与资金利率双降的三大原因 - **财政存款集中投放**：2026年2月财政存款同比少增1.61万亿元，补充了银行体系超储；3月政府债净融资同比少增0.47万亿元，若财政支出维持，财政存款投放可能同比大幅增加，直接为银行体系注入流动性 [2] - **春节错位带动现金回流**：2026年春节较晚，1、2月流通中现金（M0）合计同比多投放约0.6万亿元；3月后现金回流银行体系转化为准备金，进一步增厚超储 [2] - **央行中长期流动性投放同比增加**：2026年1月和2月，MLF和买断式逆回购累计净投放1.90万亿元，同比多增0.60万亿元；同期公开市场累计净投放2.06万亿元，同比少增0.14万亿元；持续的中长期资金供给稳定了资金面预期 [2] 流动性展望 - 综合财政存款投放多增、春节错位下现金回流以及央行中长期资金投放同比多增三大因素，共同推动了OMO余额和资金利率的同步下降 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月资金面平稳宽松，资金价格边际下行，超储处于季节性偏低水平；货币政策延续适度宽松基调，短期降准降息概率有限；4月资金缺口压力或放大，中下旬资金价格中枢可能边际小幅上行，存单短期或在1.5%以下低位运行 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 3月资金面和流动性回顾：季末资金中枢边际下行 - 资金面回顾：3月隔夜与7D资金波动区间收窄，未出现倒挂，资金分层压力和波动率处于季节性低位，交易量大幅上行，银行净融出规模震荡下行后回升，货币基金净融出规模处于相对低位 [11][17][22][24] - 流动性回顾：3月基础货币减少，超储率处于季节性偏低水平，扣除逆回购后的狭义超储接近季节性水平；短期逆回购及买断式逆回购均有所回收，OMO及3M左右的买断式余额占比16%左右，6M买断式逆回购与MLF占比提升至54% [29][31] 3月货币政策追踪：关注信贷"中间费用"，维护金融市场平稳运行 - 货币政策延续"适度宽松"定调，短期降准降息概率有限，政策重心落脚到降低信贷融资中间费用 [53] - 坚定维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行，加强重点领域金融服务与风险化解 [54] - 重提综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕，上调境内企业境外放款宏观审慎调节系数 [55][56] 4月缺口预判：资金缺口压力或逐渐放大 - 刚性缺口：4月一般存款环比补充超储，MLF到期6000亿元，买断式逆回购到期1.7万亿，3M买断式逆回购续作8000亿 [60] - 外生冲击：4月取现或补充超储343亿元，非金融机构存款或消耗超储422亿元 [61] - 财政因素：4月政府债净融资规模大于3月，处于季节性高位，政府存款对于流动性的冻结或在5435亿元 [65] - 综合判断：4月资金缺口压力或放大，若央行操作克制，不排除资金价格中枢中下旬之后边际小幅上行；存单1.45%或为相对下限，短期存单等短端资产或在1.5%以下低位运行 [69][80]

央行公开市场操作分析 - 中国人民银行宣布将于2026年4月7日开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（89天），目的是保持银行体系流动性充裕 [1][2] - 此次操作是“缩量续作”，因为4月有11000亿元同期限买断式逆回购到期，因此净回笼流动性3000亿元 [2] 市场流动性状况 - 此次操作缩量的主要原因是4月初以来市场流动性偏松，这从央行连续多日进行“地量”逆回购操作（如4月1日至3日分别操作5亿元、5亿元、10亿元）以及公告措辞中“全额满足了一级交易商需求”的表述得到印证 [3] - 市场利率全线下行，4月3日隔夜Shibor下跌3.3个基点至1.2380%，7天Shibor下跌6.6个基点至1.3380%，14天Shibor下跌2.6个基点至1.3960% [3] - DR007加权平均利率降至1.3372%，略低于政策利率水平，上交所1天国债逆回购利率（GC001）降至0.995% [3] - DR001均值持续在1.3%以下运行，4月2日1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率跌破1.5%，创历史新低，处于明显偏低水平 [3] 央行操作意图与政策信号 - 央行在中短期流动性调节中适度“收水”，旨在引导资金面稳定，避免主要市场利率过度向下偏离政策利率，以稳定市场预期 [4] - 这不代表央行将持续收紧中长期流动性，待主要市场利率回升至政策利率附近后，买断式逆回购有望恢复净投放 [4] - 公开市场的“地量”操作是货币政策操作更加灵活精准的表现，也是转向价格型调控的应有之义，其目标是引导隔夜利率在政策利率水平附近运行 [4] - 从全年看，央行将综合运用存款准备金率、国债买卖、MLF、买断式逆回购等工具保持资金面稳定充裕，以保障政府债券发行并释放数量型工具持续加力的信号 [4] 宏观经济背景与政策展望 - 当前市场流动性充裕的态势，主要受央行在1至2月综合运用MLF和买断式逆回购大规模净投放1.9万亿元中期流动性，以及3月政府债券净融资规模较低等因素推动 [3] - 2月底以来中东局势演变推动国际油价大幅上冲，3月国内整体物价水平出现较强上行态势，并对经济增长动能形成一定扰动 [5] - 在外部不确定性升高过程中，国内货币政策在保持流动性充裕的同时，会阶段性地向稳物价倾斜，降准时点有可能延后 [5] - 后期若外部冲击对国内经济增长扰动加剧，货币政策会相应加大适度宽松力度 [5]

报告行业投资评级 - 利率债：增持表示利率风险下降，净价存在上涨空间；中性表示利率风险平稳，净价存在小幅波动；减持表示利率风险上升，净价存在下跌空间 [69][73] - 信用债：增持表示信用风险下降，净价存在上涨空间；中性表示信用风险平稳，净价存在小幅波动；减持表示信用风险上升，净价存在下跌空间 [69] - 可转债：增持表示转债表现强于中证转债指数；中性表示转债表现与中证转债指数持平；减持表示转债表现弱于中证转债指数 [70] 报告的核心观点 - 3 月 MLF 小幅增量续作释放两个积极意义，看好银行间流动性持续偏松和现金资产未来走势 [1][5] 3 月份 MLF 增量续作的两个积极意义 - 货币政策新框架下，央行构建短、中、长期数量型货币政策工具箱，长期有降准、国债买卖，中期有 MLF、买断式逆回购操作及各类结构性工具，短期有公开市场 7 天期逆回购、临时隔夜正、逆回购 [2][12] - 3 月 MLF 小幅增量续作表明 3 月 3M 期、6M 期买断式逆回购缩量或更多是商业银行需求导致，3 月 3M 期买断式逆回购缩量 2000 亿，6M 期缩量 1000 亿，2 月央行对国债净买入量缩减 500 亿，3 月 MLF 净投放 500 亿，显示央行呵护态度未变，商业银行对 1 年期 MLF 资金接受度高，“存贷差”拉阔下对 3M 期、6M 期买断式逆回购需求不足 [3][12] - 充分考虑高油价带来的负外部性后，央行依然选择偏宽的货币政策态度，当前高油价助推国内 PPI、CPI 回升，但下游需求未显著回升，国内物价回升或更多是输入型通胀，3 月 23 日发改委对国内成品油价格采取临时调控措施，亦表明国内宏观政策会考虑高油价负外部性 [4][13] 狭义流动性 央行操作 - 临近季末，央行质押式逆回购投放增多，3 月 23 - 27 日质押式逆回购投放 4742 亿，到期 2423 亿，净投放 2319 亿，中长期流动性方面央行 MLF 净投放 500 亿元 [17] 机构融入融出情况 - 临近季末，大型银行净融出有较明显降幅，资金需求方绝对融资余额高，相对杠杆率较低 [21][28] 回购市场成交情况 - 资金量宽价稳，资金情绪指数较为宽松 [42][45] 利率互换 - 利率互换成本小幅波动，CD 与 IRS 利差延续低位 [49][50] 政府债 下周政府债净缴款 - 大幅减少，过去一周政府债发行 5236 亿，净缴款 6064 亿，未来一周发行 1184 亿，净缴款 150 亿 [51] 政府债期限结构 - 展示了截至 3 月 27 日发行期限在 10 年以上的超长债发行情况，以及国债和地方债的发行期限结构表 [52][56][57] 同业存单 绝对收益率 - 展示了 SHIBOR 收益率曲线及 AAA 同业存单收益率曲线过去一周的变化 [60][61][62] 发行和存量情况 - 截至 3 月 27 日，同业存单发行总量 7720 亿，不同类型银行发行结构不同，存量余额 181885.6 亿，各期限占比不同 [64][65] 相对估值 - 给出了同业存单相关利差分析，包括同业存单到期收益率(AAA):1 年与 R007、DR007 的利差，以及 10 年国债与同业存单到期收益率(AAA):1 年的利差及 2020 年以来分位数 [67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月24日资金面平稳宽松，债市小幅回暖，转债市场主要指数集体上涨，转债个券多数上涨，各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行[1][2] 各目录总结 债市要闻 国内要闻 - 3月25日央行将开展5000亿元1年期MLF操作，净投放500亿元，连续13个月加量续做；本月开展13000亿元买断式逆回购，净回笼3000亿元，3月中期流动性净回笼2500亿元[4] - 工信部推动出台数据要素赋能新型工业化政策，国家数据局将梯次布局数据标注产业创新试验区、培育数字产业集群和创新型企业[5] 国际要闻 - 美国3月综合PMI降至51.4，制造业扩张提速，服务业增长放缓，面临“滞胀”风险[7] 大宗商品 - 3月24日WTI 5月原油期货收涨4.79%，布伦特5月原油期货收涨4.55%，COMEX黄金现货价格涨1.15%，NYMEX 5月天然气期货价格收跌0.48%[8] 资金面 公开市场操作 - 3月24日央行开展175亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有510亿元逆回购到期，净回笼资金335亿元[10] 资金利率 - 3月24日资金面平稳宽松，DR001上行0.25bp至1.323%，DR007下行1.43bp至1.412%[11] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：3月24日海外美伊冲突缓和消息使债市震荡回暖，10年期国债活跃券250022收益率下行0.80bp至1.8310%，10年期国开债活跃券250220收益率下行0.30bp至1.9730%[14] - 债券招标情况：涉及多只债券招标，如26国开02（增3）等，各有不同期限、发行规模、中标收益率等[16] 信用债 - 二级市场成交异动：3月24日3只产业债成交价格偏离幅度超10%，“H2万科04”跌20%，“H2万科02”涨超14%，“H1万科06”涨17%[17] - 信用债事件：涉及中南建设、荣盛发展等多家公司的债券相关事件，如本金兑付展期、担保、境外债重组等[18] 可转债 - 权益及转债指数：3月24日A股强势反弹，三大股指集体收涨，成交额2.1万亿元；转债市场主要指数集体跟涨，成交额762.14亿元，个券多数上涨[19] - 转债跟踪：3月26日祥和转债即将上市；多家主体及债项评级终止；金宏转债公告即将触发提前赎回条款[20][21][22] 海外债市 - 美债市场：3月24日各期限美债收益率普遍上行，2/10年期美债收益率利差收窄2bp至49bp，5/30年期美债收益率利差收窄5bp至91bp；10年期通胀保值国债损益平衡通胀率保持2.33%不变[23][24][25] - 欧债市场：3月24日德国10年期国债收益率下行1bp至3.01%，其余主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行[26] - 中资美元债每日价格变动：截至3月24日收盘，部分中资美元债有涨有跌[28]

中国人民银行公开市场操作 - 中国人民银行于2026年3月6日开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）[1] - 该操作采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式[1] - 买断式逆回购是央行主动借出资金，从一级交易商购买债券以向市场投放流动性的工具[3] - 该工具于2024年10月推出，旨在增强1年以内的流动性跨期调节能力，提升流动性管理的精细化水平[3] 货币政策工具使用历史 - 自2025年6月5日至2026年3月5日，中国人民银行至少发布了21次公开市场买断式逆回购的招标或业务公告[4] - 2026年已发布5次买断式逆回购招标公告，频率显示该工具已成为常规流动性管理操作[4] - 2025年全年至少发布了18次买断式逆回购招标公告，表明该工具在推出后得到持续且频繁的使用[4]

央行公开市场操作 - 中国人民银行于2026年3月6日开展8000亿元买断式逆回购操作 [1] - 操作期限为3个月（91天） [1] - 操作方式为固定数量、利率招标、多重价位中标 [1] - 操作目的是保持银行体系流动性充裕 [1] 央行政策信息发布渠道 - 相关信息由中国人民银行货币政策司发布 [2] - 信息发布于央行网站的“货币政策”及“公开市场业务”栏目下 [2] - 公告发布日期为2026年3月5日 [2]

报告核心观点 预计3月市场利率中枢将延续低位运行，但受多重因素影响，月内波动或将有所加大[5][66] 资金行情回顾（2月） 价格指标 - **银行间回购利率低位波动**：2月R001和R007月均值分别为1.40%和1.55%，较上月分别变动-1BP和0BP[11][17] R007与7天逆回购政策利率(OMO-7D)的利差均值为15BP，环比上月不变[5][17] - **存款类机构回购利率变化小**：2月DR001和DR007月均值分别为1.33%和1.49%，较上月分别变动0BP和-1BP[18] - **交易所回购利率小幅上行**：2月GC001和GC007月均值分别为1.57%和1.60%，较上月分别变动7BP和3BP[11][21] 交易所与银行间1天和7天利差均值分别较上月变化8BP和4BP，显示非银资金边际收紧[5][21] - **同业存单利率下行**：2月1年期AAA同业存单利率下行3BP，AA+同业存单利率下行4BP[11][26] - **短期债券收益率普遍下行**：2月1年期国债、国开债、AAA短融、AA短融、AA-短融收益率均值分别变动2BP、-1BP、-1BP、-3BP和-2BP[11][31] - **货币基金收益率微升**：2月余额宝7日年化收益率月均值小幅回升至1.02%，较上月变动1BP[36] 量指标 - **央行净投放环比减少**：2月央行通过公开市场操作合计投放7,795亿元流动性，环比上月减少[5][41] 其中逆回购操作净回笼1,205亿元，通过MLF和买断式逆回购合计投放中期流动性9,000亿元[41] - **隔夜成交量及占比下降**：2月银行间R001日均成交量6.09万亿元，占比82.0%，交易所GC001日均成交量2.06万亿元，占比86.2%，成交量和占比均较上月下降[47] - **回购利率波动率下降**：2月底，银行间R001和R007的波动率V值分别为0.19和0.18，交易所GC001和GC007的V值分别为0.28和0.19[48] 资金瞭望（3月） 资金面压力 - **多重流动性工具集中到期**：3月将有16,000亿元买断式逆回购、4,500亿元MLF及3.59万亿元同业存单集中到期，到期压力环比2月大幅增加[5][57] - **政府债发行带来缴款抽离**：3月为政府债发行高峰期，缴款期将对流动性形成阶段性抽离[57] 资金面供给 - **央行呵护态度明确**：央行2026年工作会议提出灵活运用降准、降息等工具保持流动性充裕，并已连续12个月加量续作MLF、连续9个月加量续作买断式逆回购[61] - **季末财政支出增加**：3月季末为传统财政支出大月，政府债发行资金加速拨付，预计将对流动性形成补充[5][61] 季节性规律与综合展望 - **季末利率易上行**：历史数据显示，3月银行间回购利率多数上行，2022-2025年3月R007月均变动的平均数为5BP[62] - **利率中枢低位，波动加大**：综合压力、供给及季节性因素，预计3月市场利率中枢延续低位运行，但受多重因素扰动，月内波动或将有所加大[5][66]

央行流动性操作分析 - 2月25日，中国人民银行开展4095亿元7天期逆回购操作和6000亿元中期借贷便利(MLF)操作，当日有4000亿元逆回购和3000亿元MLF到期，实现公开市场净投放3095亿元 [1] - 2月MLF实现净投放3000亿元，为连续第12个月加量续做，加量规模小于上月的7000亿元 [2] - 2月4日和13日，央行分别开展8000亿元和10000亿元买断式逆回购，分别实现净投放1000亿元和5000亿元 [2] 中期流动性投放规模与影响 - 2月央行通过买断式逆回购和MLF操作，累计净投放中期流动性9000亿元，规模略低于上月的1万亿元，但继续处于偏高水平 [2] - 央行加量续做MLF并延续较大规模中期流动性净投放，旨在有效应对潜在的流动性收紧态势，引导资金面处于稳定充裕状态 [3] - 此举有助于助力政府债券发行，引导银行稳固信贷支持力度，并释放数量型政策工具持续加力信号，显示货币政策延续支持性立场 [3] 短期资金面扰动与支撑因素 - 春节假期后首周（2月24日至2月28日），7天期和14天期逆回购合计有22524亿元到期 [4] - 2月税期顺延至2月24日，25日、26日走款，与跨月周重叠，可能放大月末资金波动，但2月并非缴税大月，影响将小于1月 [4] - 支撑资金面平稳的因素包括：政府债净缴款规模下降、2月税期走款规模相对有限、春节后现金回流、以及MLF超额续做 [4] - 尽管面临短期扰动，但央行通常会通过部分续做政策工具的方式平滑市场波动，春节假期后资金面宽松格局不会改变 [4] 未来流动性展望与政策预期 - 未来流动性波动或在于政府债供给节奏，预计央行仍将保持MLF、买断式逆回购等常规工具的净投放 [5] - 在政府债供给压力较大阶段，不排除降准落地的可能性 [5]

央行2月流动性操作核心观点 - 2月央行通过买断式逆回购和MLF操作，累计净投放中期流动性9000亿元，以应对流动性集中回笼并保持资金面平稳 [1] - 央行灵活适度加大流动性投放，后续将继续综合运用多种货币政策工具，呵护流动性处于合理充裕水平 [1] - 央行加量续做MLF并延续较大规模中期流动性净投放，旨在应对潜在的资金面收紧效应，并释放货币政策延续支持性立场的信号 [2] 2月央行具体操作与规模 - 2月25日，央行开展4095亿元7天期逆回购操作和6000亿元MLF操作，当日有4000亿元逆回购和3000亿元MLF到期，实现公开市场净投放3095亿元 [1] - 2月MLF实现净投放3000亿元，为连续第12个月加量续做，加量规模小于上月的7000亿元 [1] - 2月中期流动性净投放规模为9000亿元，略低于上月的1万亿元，但继续处于偏高水平 [1][2] 支撑流动性宽松的因素分析 - 尽管春节后资金面面临公开市场操作密集到期、税期与跨月叠加等短期扰动，但2月并非缴税大月，税期影响小于1月 [3] - 政府债净缴款规模下降、春节后现金回流、MLF超额续做等因素共同支撑资金面保持平稳 [3] - 从历史经验看，央行通常会通过部分续做政策工具的方式平滑春节后资金集中到期带来的市场波动 [3] 未来流动性展望与政策工具预期 - 流动性未来波动或在于政府债供给节奏，预计央行仍将保持MLF、买断式逆回购等常规工具的净投放 [4] - 在政府债供给压力较大阶段，不排除降准落地的可能性 [4] - 今年新增地方政府债务限额提前下达、财政前置发力，以及结构性货币政策工具效果显现，会带动一季度信贷较大规模投放 [2]