abc 2025 年 08 月 14 日 Global Research 中国经济评论 新增贷款小幅收缩，信贷增速有所改善 7月新增人民币贷款收缩，是2005年7月以来首次 7月新增人民币贷款收缩500亿元，同比少增3,100亿元且低于市场预期 的2,850亿元。居民贷款（收缩4,890亿元，同比多减2,790亿元）和企业贷 款（新增600亿元，同比少增700亿元）均低于去年同期水平。其中，居民 中长期贷款收缩1,100亿元（同比多减1,200亿元），企业中长期贷款收 缩2,600亿元（同比多减3,900亿元）。二者抵消了新增票据融资的改善 （8,710亿元，同比多增3,130亿元）。7月通常为信贷需求淡季，但这 是2005年7月以来首次单月新增贷款收缩。另一方面，居民存款较去年大幅 减少（收缩1.1万亿，同比多减7800亿），而非银金融机构存款上升2.1万亿 （同比多增1.4万亿），可能表明一些资金从居民银行存款流向金融市场。 7月新增人民币贷款收缩背后可能有诸多原因 年初至今新增人民币贷款合计12.9万亿元，较去年同期的疲软水平低6,600 亿元。与2024年1-7月相比，居民中长期贷款少增1,300亿元 ...

近日，中国人民银行（以下简称"央行"）公布的最新金融数据显示，前7个月人民币贷款增加12.87万亿元，根据前值（上 半年人民币贷款增加12.92万亿元）计算可得，7月份单月新增人民币贷款为-500亿元，这引发市场广泛讨论。 有观点认为，单月信贷负增长说明经济活跃度在下降。对此，笔者认为，这种将单月信贷数据变化与经济活跃度直接"划 等号"的观点并不正确，应当从宏观视角全面审视单月信贷变化。 ■苏向杲 我国信贷增长存在较明显的季节性特征，一季度（尤其1月份）新增贷款通常较高，4月份、7月份、10月份则是贷款小 月。这一特征既受经济运行季节性影响，也缘于银行冲刺考核节点的主动调节。此类波动犹如金融数据的"季节性呼吸"，并非 实体经济融资需求的趋势性逆转。 也正基于此，近年来监管部门持续引导银行机构加强贷款均衡投放，适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可 持续性，降低单月数据的扰动影响。例如，央行上海总部2025年工作会议明确提到，继续引导金融机构保持信贷平稳增长、均 衡投放。 其一，信贷数据不足以全面反映社会融资需求。 社会融资需求确实能在一定程度上反映企业投资扩产意愿与居民消费信贷需求，进而体现经济活跃度 ...

"当前贷款期限提升有助于为实体经济高质量发展提供稳定的资金支持。"有业内人士指出，短期贷款主 要用于企业日常运行和资金周转，中长期贷款更多用于投资和扩大再生产。 近年来，央行持续引导金融机构优化信贷期限结构，增加中长期贷款投放。二季度货政报告显示，近十 年来我国人民币中长期贷款占比上升了近11个百分点，制造业中长期贷款增速持续快于全部贷款增速， 对于进一步挖掘内部需求，稳住投资消费意愿提供了有效保障。 与此同时，贷款主体中企业贷款占比也稳步上升。二季度货政报告显示，在每年新增贷款中，企(事)业 单位贷款占比持续上升。居民贷款以房贷为主，近年来我国房地产市场深度调整，居民贷款购房需求减 弱，但各类新的增长动能不断涌现，相应的企业贷款需求稳步增加。这种结构转变也是我国经济增长动 能和经济增长模式转换的体现。 此外，人民银行持续支持优化融资结构，有效促进提高直接融资占比。二季度货政报告还显示，企业债 券、政府债券和非金融企业境内股票融资等直接融资在社会融资规模中的占比相较2018年末提升了4.4 个百分点。 8月15日，央行发布二季度《货币政策执行报告》(以下简称"货政报告")。在本期报告中，央行设置了4 篇专栏内 ...

货币政策与社融数据 - 7月末社会融资存量规模同比增长9% M2同比增长8 8% 人民币贷款同比增长6 9% 均高于经济增速 显示货币政策适度宽松 [1] - 前7个月社融增量累计23 99万亿元 同比多增5 12万亿元 人民币贷款增加12 87万亿元 净投放现金4651亿元 [1] - 7月单月社融增量1 16万亿元 同比多增3893亿元 连续第8个月同比多增 政府债券净融资同比多增5559亿元成为主要拉动 [2] - 企业债券融资2791亿元 同比多增755亿元 连续4个月同比多增 外币贷款同比多增804亿元 连续4个月同比多增 [2] 信贷表现与结构 - 7月人民币贷款减少500亿元 同比多减3100亿元 社融口径下新增人民币贷款-4263亿元 创历史新低 [2] - 企业端贷款新增600亿元 同比少增700亿元 中长期贷款减少2600亿元 短期贷款减少5500亿元 [4] - 居民贷款减少4893亿元 同比多减2793亿元 短期贷款减少3827亿元 中长期贷款减少1100亿元 [6] - 人民币存款增速8 7%高于贷款增速 显示微观主体"多存少贷"现象持续 [7] 货币供应与资金活性 - 7月末M2余额329 94万亿元 同比增长8 8% M1余额111 06万亿元 同比增长5 6% M0余额13 28万亿元 同比增长11 8% [8] - M1与M2剪刀差收窄至3 2% 较上月减少0 5个百分点 反映资金活化程度提升 [8][9][10] - 前7个月净投放现金4651亿元 但财政存款增量仍高 需加快专项债和超长期特别国债拨付使用 [8] 行业动态与政策影响 - 地方政府专项债发行提速对社融形成支撑 但专项债发行高峰渐过 拉动作用边际减弱 [2][3] - 7月百城二手住宅均价环比下跌0 77% 十大城市二手住宅均价环比下跌0 64% 楼市成交降温影响居民中长期贷款 [6] - 债券发行利率下行和科创债扩容推动企业债融资 城投债融资维持收缩态势 [2]

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券日报】 低基数+权益上涨，存款继续修复 ——7 月金融数据解读 （1）居民部门：7 月居民短期贷款减少 3827 亿元，较去年同期少增 1671 亿 元。6 月购物节效应或有透支，季末居民短贷回升后，7 月表现明显偏弱。7 月 居民中长期信贷减少 1100 亿元，同比少增 1200 亿元。7 月 30 大中城市商品 房成交面积的同比增速为-18.6%，同比降幅较上月有所放大（上月为-8.4%）， 显示冲刺强度不及去年同期；二手房成交表现相对偏弱，17 城二手房成交热 度环比降温，环比降幅扩大，居民中长期贷款继 4 月以来再次出现负增。 （2）企业部门：7 月企业中长期贷款减少 2600 亿，同比多减 3900 亿元；此 前中长期贷款环比为负可追溯至 2016 年 8 月、2016 年 4 月，当月分别减少 80 亿元、430 亿元。存量政策工具对于企业贷款的带动有限，后续政策性金融工 具落地带动配套融资，或对企业中长期贷款形成一定支撑。从企业中长期贷款 的增速来看，7 月贷款余额增速小幅滑落至 6.9%。 ❖ 二、社融：政府债券仍有支撑，企业债券发行意愿延续 （1）政府 ...

金融总量与货币政策 - 截至7月末社会融资规模存量同比增长9%，广义货币供应量（M2）同比增长8.8%，体现适度宽松货币政策取向 [1] - M2同比增速较上月上升0.5个百分点，狭义货币供应量（M1）同比增速上升1个百分点至5.6%，显示资金活化程度提升 [1] - 4月以来M1与M2增速"剪刀差"持续收窄，反映稳市场政策提振信心，资金循环效率提高 [1] 信贷结构优化 - 普惠小微贷款余额35.05万亿元（同比+11.8%），制造业中长期贷款余额14.79万亿元（同比+8.5%），增速均高于各项贷款平均水平 [1] - 信贷结构优化表明促消费、强科技政策组合拳见效，制造业长期投资意愿增强 [1] - 人民币贷款余额同比增速从7.1%降至6.9%，受隐性债务置换及"反内卷"政策影响 [2][3] 社会融资规模与直接融资 - 前7个月社会融资规模增量累计23.99万亿元，同比多增5.12万亿元，政府债券净融资同比多增4.32万亿元成为主要支撑 [2] - 中央政治局会议要求加快政府债券发行，预计三季度政府债券对社会融资增速的驱动作用强化 [2] - 直接融资（政府债券+企业债券）在社会融资存量中比重上升，企业债券融资渠道更通畅且适配经济转型 [2] 利率与融资成本 - 7月新发放企业贷款利率约3.2%（同比降45基点），个人住房贷款利率约3.1%（同比降30基点），处于历史低位 [3] - 利率下行反映信贷供给充裕，企业融资成本优惠，"明示贷款综合成本"试点推进将提升透明度 [4] 季节性及政策影响因素 - 7月贷款受季节性回落、隐性债务置换（影响超1个百分点）及中小银行改革化险等因素压制 [3] - 债务置换将高息短贷转为低息长债，还原化债因素后人民币贷款余额增速接近8% [3] - "反内卷"政策清欠企业账款，可能导致中小企业信贷需求短期下降 [3]

8月13日，中国人民银行发布的2025年7月金融数据显示，7月末社会融资规模增量累计为23.99万亿元，同 比多增5.12万亿元；前7个月新增人民币贷款为12.87万亿元。 从总量看，截至7月末，社会融资规模存量同比增长9%，广义货币供应量（M2）同比增长8.8%，较上月上升 0.5个百分点；7月人民币贷款余额同比增长6.9%，还原化债因素影响后人民币贷款余额增速接近8%，继续体 现出适度宽松的货币政策取向。 值得注意的是，7月狭义货币供应量（M1）与广义货币供应量（M2）增速之差为3.2%，较去年9月高点显著 收窄，体现出当前资金活化程度提升、循环效率提高，各项稳市场稳预期政策有效提振了市场信心。 保持较快发行节奏的政府债券持续支撑社会融资规模，近期两项贷款贴息政策的实施也将刺激信贷需求。业内 专家向证券时报记者指出，长远来看，财政政策持续发力，充分发挥财政乘数效应拉动总需求，进而撬动增量 信贷需求，促进财政、金融与实体经济良性循环，"一石多鸟"效应正加快显现。 化债、化险、"反内卷"致信贷数据波动 截至7月末，人民币贷款余额同比增长6.9%，上月为7.1%。7月信贷数据波动不仅受到季节性因素扰动，还与 地 ...

报告行业投资评级 - 看好债市，建议 8 月做多 [3][20] 报告的核心观点 - 2025 年 8 月 8 日后新发政府债券及金融债利息收入恢复征增值税，新老划断，不涉及所得税和债券转让收入税收政策变更 [2][6] - 公募基金未来持有 8 月 8 日后新发国债、地方政府债券、金融债利息收入缴 3.26%增值税及附加税，买卖差价收入免征；银行理财等资管产品投资 8 月 8 日后新发政府债券及金融债，利息和买卖价差收入均缴 3.26%增值税及附加税；商业银行等法人机构自营持有 8 月 8 日后新发相关债券利息收入缴 6.34%增值税及附加税 [2][9][10] - 同业存单及同业存款利息收入继续免征增值税 [2][12] - 税收新规对商业银行负债成本及短期业绩影响较小 [2][13] - 预计影响 8 月 8 日后新发政府债券及金融债定价，新老券或现 5 - 10BP 利差；企业债券与新发金融债收益率将更接近 [2][14][19] 各部分总结 税收政策调整内容 - 2025 年 8 月 8 日后新发政府债券及金融债利息收入恢复征增值税，此前国债、地方政府债、金融同业往来利息收入免征，一般金融机构按 6%税率、资管产品和公募基金按 3%征收率缴纳增值税 [2][6][8] 不同投资主体税收变化 - 公募基金：8 月 8 日后新发国债、地方政府债券、金融债利息收入缴 3.26%增值税及附加税，买卖差价收入免征；之前发行并后续发的利息收入继续免增值税；分红免征企业所得税政策未变 [2][9] - 银行理财等资管产品：8 月 8 日后新发政府债券及金融债，利息和买卖价差收入均缴 3.26%增值税及附加税 [2][9] - 商业银行等法人机构自营：8 月 8 日后新发国债、地方政府债券、金融债利息收入缴 6.34%增值税及附加税，之前发行的利息收入继续免征至到期；买卖价差收入延续缴 6.34% [10] - 社保基金及基本养老保险基金：投资政府债券及金融债不受影响，依然免征增值税 [10] - 企业年金及职业年金：投资环节税收政策不明确，目前不缴纳增值税，主要在领取环节缴纳个人所得税 [10] 贴现债券税收情况 - 8 月 8 日后贴现发行的国债及政策性金融债利息收入可能需缴增值税，银行自营按（债券票面金额 - 发行价格）*持有份数*6.34%缴纳，公募基金等资管产品按（债券票面金额 - 发行价格）*持有份数*3.26%缴纳 [11] 同业存单及存款税收情况 - 同业存单及同业存款利息收入继续免征增值税，税收政策上同业存单不属于金融债 [2][12] 对商业银行影响 - 商业银行发行金融债 25Q1 余额 10.42 万亿元，占负债总额 2.9%，税收新规对负债成本和短期业绩影响较小 [2][13] 对债券定价影响 - 预计 8 月 8 日前与后发行的政府债券及金融债收益率出现 5 - 10BP 利差，社保基金等资金规模扩大可能压低利差 [2][14][15] - 2025 年 8 月 8 日后新发同期限同评级企业债券与金融债收益率将更接近，但银行自营投资者面临资本占用差异 [3][19][20] 8 月债市建议 - 债市做多是当前阻力最小方向，8 月 10Y 国债收益率或回 1.65%左右，5Y 国股二级到 1.9%以下；看多长久期下沉的城投及资本债、城投点心债及美元债，力推民生、渤海、恒丰银行永续债，关注天津银行等资本债机会 [3][20]

政策调整内容 - 2025年8月8日起新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收6%增值税[1][3] - 2025年8月8日前发行的相关债券利息收入继续免征增值税直至到期[1] - 政策不涉及债券转让价差部分的增值税（维持6%税率）[3][7] 税收影响测算 - 含税债券价格的实际综合税率为6.34%（含12%增值税附加税）[2] - 机构投资者债券投资综合企业所得税率为29.76%（含增值税及所得税影响）[4] - 新发债券可能需提高票面利率0.3-0.5个百分点以抵消税收影响[3] 税收优惠政策 - 国债/地方债利息收入免征企业所得税和个人所得税[4][11] - 铁路债券利息所得税减半（企业所得税12.5%，个人所得税10%）[5] - 公募基金投资债券免征所得税[5] - 合格境外投资者债券利息收入免征所得税[5] 市场影响预测 - 政策实施前或引发机构抢筹存量免税债券[1] - 10年期国债利率预计震荡下行至1.5%附近[1] - 金融债券市场规模已达8.2万亿元（含政策性金融债等品种）[3]

上海金融运行情况 - 2025年上半年上海实施适度宽松货币政策，引导信贷结构优化，助力经济高质量发展 [2][3] - 6月末上海本外币贷款余额12.85万亿元，同比增长8.4%，增速高于全国1.6个百分点 [4] - 住户贷款余额同比增长13.7%，其中个人住房贷款需求持续回升 [5] 信贷结构与融资成本 - 非金融企业贷款增量占全部新增贷款的55.2%，是信贷增量的主体 [6] - 贷款主要投向科技、普惠领域：信息技术业、科研服务业、普惠小微贷款余额同比分别增长28.9%、19.7%、14.9% [7] - 6月新发放企业贷款加权平均利率2.74%，同比下降49个基点，小微企业贷款利率3%，同比下降56个基点 [8] 存款与社融情况 - 6月末上海本外币存款余额22.9万亿元，同比增长7.5%，住户存款余额同比增长10.7% [9][10] - 上半年上海社融增量8418亿元，同比多增3240亿元，人民币贷款占社融增量六成 [13] - 直接融资中企业债券净融资1026亿元，股票净融资142亿元，政府债券净融资1444亿元 [13] 涉外经济与人民币国际化 - 上半年上海涉外收支总额2.77万亿美元，同比增长19%，其中货物贸易收入同比增长21% [14][15] - 对东盟、"一带一路"国家出口占比分别为16%、42%，同比分别增长24%、20% [16] - 跨境人民币收支总额16.2万亿元，同比增长15%，占全国46.5%，人民币在涉外收支中占比62.9% [19] 资本市场与外资动向 - 境外投资者增持人民币资产，外资对境内股票投资由净流出转为净流入 [17][18] - 上海外汇套保比率42.2%，同比上升4.7个百分点 [19] - 证券投资项下跨境人民币结算量同比增长16%，人民币境外贷款业务量同比增长36% [20]