报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今年宏观政策积极有为支撑金融总量较快增长，国内金融总量保持较快增长，美国通胀持平未体现油价冲击，后续需关注中东局势对油价及通胀的影响，人民币兑美元汇率将呈“双向波动、稳中有升”格局 [45][59][65] 各目录总结 一、经济情况 - 2025年国内生产总值1401879亿元，按不变价格计算比上年增长5.0%，分产业看一、二、三产业增加值分别增长3.9%、4.5%、5.4% [24] - 2025年规模以上工业增加值增长5.9%，装备和高技术制造业增加值分别增长9.2%、9.4%，快于规模以上工业3.3、3.5个百分点 [25] - 2025年社会消费品零售总额501202亿元，增长3.7%，城镇和乡村消费品零售额分别增长3.6%、4.1% [25] - 2025年固定资产投资（不含农户）485186亿元，下降3.8%，扣除房地产开发投资下降0.5%，基础设施、制造业、房地产开发投资分别下降2.2%、增长0.6%、下降17.2% [25] - 2025年新建商品房销售面积88101万平方米，下降8.7%，销售额80365亿元，下降20.5% [25] - 2026年2月制造业PMI为49.0%，比上月下降0.3个百分点，高技术制造业PMI为51.5%，继续位于扩张区间 [8] - 2026年2月中国CPI同比上涨1.3%，环比上涨1.0%，核心CPI同比上涨1.8%，显示消费动能基础稳固 [6] 二、金融情况 - 2026年2月末社会融资规模存量451.4万亿元，同比增长8.2%，前两个月增量累计9.6万亿元，比上年同期多3162亿元 [45] - 2月末本外币贷款余额281.52万亿元，同比增长6%，前两个月人民币贷款增加5.61万亿元，住户贷款减少1942亿元，企（事）业单位贷款增加5.94万亿元 [46] - 2月末广义货币（M2）余额349.22万亿元，同比增长9.0%，狭义货币（M1）余额115.93万亿元，同比增长5.9%，流通中货币（M0）余额15.14万亿元，同比增长14.1%，前两个月净投放现金1.05万亿元 [45] 三、通胀指标 - 2月国内CPI同比上涨1.3%，涨幅较1月显著扩大，环比上涨1.0%，核心CPI同比上涨1.8%，显示内需逐步恢复 [52] - 2月PPI同比下降0.9%，降幅比上月收窄0.5个百分点，环比上涨0.4%，已连续5个月上涨 [52] - CPI上涨主要受春节错月因素影响，服务消费强劲反弹，食品价格季节性上涨 [52] - PPI改善得益于国际大宗商品价格上涨和国内部分行业需求增长 [53] 四、海外宏观 - 2月美国CPI同比上涨2.4%，核心CPI同比上涨2.5%，均与上月持平，符合市场预期，后续需关注原油价格对通胀的影响 [59] - 2月美国非农就业减少9.2万人，失业率升至4.4%，为2025年12月以来最高水平，就业数据受多重因素扰动，实际表现应好于表现数据 [5] - 2026年1月29日，FOND会议决定维持联邦基金利率目标区间在3.50%-3.75%不变，终结了2025年9月以来的三连降态势 [59] 五、利率汇率 - 2026年人民币兑美元汇率呈现“V型反转”走势，整体进入双向波动区间，未来将呈现“双向波动、稳中有升”格局 [65] - 中国人民银行自3月2日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，释放“稳汇率”信号 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全口径社融增速对债市指引意义下降，多口径分析及化债影响还原后，社融增速至少结束单边下行阶段，部分口径有底部上行趋势 [1][3] - 2026 年社融增速、M2 供应量要与经济发展和预期价格水平匹配，当前社融增速下降空间有限，企业实际融资需求有望底部上行 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 社融增速见底了吗 社融增速的几种不同算法 - 历史上社融对利率指引强，但近两年因口径变化和化债影响，指引效果弱化，需多口径分析和化债影响还原 [12] - 2018 年 7 月起社融多次调整统计口径，政府债占比逐渐变大，2025 年占社融存量超 20%，剔除政府债后社融增速在 6%左右震荡，对利率指示意义增强 [14] - 票据融资和未贴现银行承兑汇票波动大，对实体经济状况指示意义弱，剔除政府债和票据后社融增速小幅上行，对利率指示意义变强 [17][18] - 信贷不能完全反映实体融资需求，企业融资方式多元化，权益融资和债券融资对信贷有替代效果，信贷增速和中长期贷款增速对利率指示意义弱 [20] - 2025 年 A 股新增融资边际回升，H 股新增融资持续攀升 [24] - 企业贷款与产业债存在规模替代效应，贷债利差是驱动因素 [28] - 企业核心信贷融资余额增速下降放缓，核心信贷对利率指示意义强，叠加非金产业债后的修正企业核心社融增速 2025 年四季度以来明显上行 [33][35] 化债的影响有什么体现 - 2023 年一揽子化债政策冲击社融和信贷增速，央行多次分析化债影响，推算过去 2 年政府债偿还隐性债务中银行贷款占比约 69% [39][40][41] - 化债影响还原后，2025 年信贷、剔除政府债和票据的社融增速先上行后下行，企业核心社融（含产业债）增速底部震荡反弹 [41] 政策对社融增速有何诉求 - 2026 年政府工作报告要求社融规模、货币供应量增长与经济增长、价格总水平预期目标匹配，但社融增速不等于经济增速加价格总水平预期目标 [48][49] - 过去社融增速基本高于二者之和，2025 年剔除政府债的社融增速仅 5.94%，2026 年社融增速下降空间有限，企业实际融资需求有望底部上行 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月社融同比小幅多增主要靠政府债发行靠前、净融资规模高信贷同比少增为2018年以来首次1月出现企业和居民中长贷投放乏力靠短贷冲量预计社融对债市影响小后续应跟踪信贷高频指标等增速拐点 [1][5][30] 根据相关目录分别进行总结 社融情况 - 2026年1月新增社融7.22万亿为历史同期新高同比多增1654亿主要靠直接融资支撑表内融资拖累社融表外融资小幅多增 [1][7] - 直接融资中政府债新增规模为历年同期新高净融资达1.18万亿企业债券新增规模为2020年以来次高 [1][12] 人民币信贷情况 - 2026年1月人民币信贷同比少增4200亿至4.71万亿为2018年以来1月首次同比少增企业部门少增3300亿居民部门多增127亿 [2][16] - 企业部门中仅企业短贷同比多增3100亿至2.05万亿企业中长贷同比少增2800亿增速回落0.5个百分点票据融资同比少增3690亿票融余额增速回落 [2][19] 货币供应量情况 - 2026年春节在2月1月取现需求少M0增速降至2.7% [3] - 2026年1月M1、M2增速分别从3.8%、8.5%回升至4.9%、9%大量定存到期和企业结售汇顺差上升或助力回升 [4] 存款情况 - 春节在2月的年份1月居民存款增量少企业存款增量多2026年1月企业存款增量高或与结售汇和春节晚有关 [5][26] - 2026年1月财政存款增量高或因政府债净融资规模高非银存款增量高或因大盘震荡上涨吸引资金入市 [5][26]

宏观金融环境与政策 - 1月末社会融资规模存量同比增长8.2%，广义货币供应量(M2)同比增长9.0%，明显高于名义GDP增速，体现了适度宽松的货币政策状态[3] - 宏观政策协同发力，适度宽松货币政策持续，财政政策基调更加积极，1月份政府债券融资9764亿元，同比多增2831亿元，占全部社融增量比重达13.5%，为2021年以来同期最高水平[3] - 央行下调结构性工具利率0.25个百分点，并完善工具设计以激励银行增加对重点领域信贷投放[3] 社会融资结构变化 - 除政府债券外，企业债券、股权融资等直接融资渠道也在加快发展，以支持经济新旧动能转换[4] - 企业融资模式呈现多元化趋势，不少企业考虑采用“短贷+长债”相结合的模式，发行中长期债券以满足项目投资、研发投入等长期资金需求[4] - 观察金融支持实体经济需更多关注社会融资规模和货币供应量指标，而非仅看贷款单一渠道[5] 信贷投放情况 - 1月末人民币贷款余额276.62万亿元，同比增长6.1%，还原政府债券置换因素后增速约6.7%[6] - 1月企(事)业单位贷款新增4.45万亿元，其中企业中长期贷款占比超七成，为重点领域提供有力中长期资金支持[7] - 重大项目密集落地带动项目贷款投放，国家发改委下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资总规模约2950亿元，基建领域贷款审批加快、投放量同比大幅增长[6] 重点领域与结构性支持 - 截至1月末，普惠小微贷款余额37.16万亿元，同比增长11.6%；不含房地产业的服务业中长期贷款余额60.03万亿元，同比增长9.2%，增速均高于各项贷款[8] - 金融“五篇大文章”贷款占比明显上升，信贷资源向高质量发展领域集聚[8] - 央行结构性货币政策工具积极发力，科技创新和技术改造再贷款额度由8000亿元增至1.2万亿元；支农支小再贷款和再贴现额度增至4.35万亿元；并专设5000亿元服务消费与养老再贷款及1万亿元民营企业再贷款[9] 融资成本与创新 - 央行结构性工具及地方财政贴息政策有效降低企业融资成本，有案例显示企业融资成本下降超1个百分点[7] - 金融机构创新融资模式，如将企业创新能力纳入授信评估，为轻资产科技企业提供信用贷款，精准缓解“首贷难”问题[8][9] - 个人消费贷款贴息政策优化实施，期限延长至2026年底，并扩大支持范围、提高贴息标准，对个人贷款增长形成支撑[7]

传统固定收益投资策略的过时 - 长期以来，固定收益对退休人员而言意味着安全、可预测的债券，能提供稳定利息并保全本金，例如购买10年期国债或公司债阶梯组合[1] - 2022年的债券市场打破了这种传统假设，许多退休人员仍持有的过时策略已变得危险[3] - 随着利率上升，此前购买债券并计划持有至到期以获取稳定收入的退休人员，其投资组合价值下跌了20%甚至更多[4] 通货膨胀对固定收益的侵蚀 - 即使债券收益率看起来有吸引力，通货膨胀也会严重侵蚀实际收益，例如2026年2月中旬收益率为4.06%的10年期国债，在2.4%的通胀率下，实际回报仅为1.5%[5] - 在扣除联邦和州税后，部分退休人员的实际收益可能接近于零[6] - 通胀保值国债虽能提供通胀保护，但其收益率较低，例如约2.46%，不足以支撑退休生活所需收入[7] 多元化投资策略的失效 - 传统的60/40股债投资组合策略依赖于股票和债券价格的负相关性，以平滑回报并降低波动[8] - 2022年股票与债券的相关性转为正相关，导致60/40投资组合失去了分散化保护作用[9] - 债券投资组合在2022年因利率上升而下跌20%，打破了传统固定收益的安全假设[9]

债券市场整体规模与托管 - 截至2025年末，债券市场托管余额为196.7万亿元 [1] - 截至2025年末，境外机构在中国债券市场的托管余额为3.5万亿元，占中国债券市场托管余额的比重为1.8% [1] 债券发行与净融资情况 - 2025年政府债券净融资13.8万亿元，较2024年增加2.5万亿元 [1] - 2025年企业债券净融资2.4万亿元，较2024年增加4823亿元 [1] - 2025年熊猫债券累计发行1830.6亿元 [1] 市场交易与流动性指标 - 2025年现券市场成交额425.3万亿元，较2024年增加1.4% [1] - 2025年银行间债券市场现券换手率为230%，较2024年下降25个百分点 [1] - 2025年10年期国债活跃券买卖价差为0.44个基点 [1] 债券收益率及利差变化 - 2025年末10年期国债收益率为1.85% [1] - 2025年末10年期与1年期国债收益率利差为51个基点，较2024年末收窄8个基点 [1] - 2025年末3年期AAA级中期票据收益率与3年期国债收益率的利差为51个基点，较2024年末收窄4个基点 [1] 境外机构参与情况 - 2025年新增56家境外机构进入银行间债券市场 [1]

国债期货市场表现 - 2025年国债期货市场成交额达97.0万亿元，较2024年大幅增长43.9% [1] - 2025年末国债期货持仓量为64.8万手，较2024年末增加30.4% [1] - 2025年末10年期国债期货主力合约收盘价为107.9元，较2024年末小幅下降1.0% [1] 债券市场融资情况 - 2025年政府债券净融资额为13.8万亿元，较2024年增加2.5万亿元 [1] - 2025年企业债券净融资额为2.4万亿元，较2024年增加4823亿元 [1] - 截至2025年末，债券市场托管余额为196.7万亿元 [1] 债券市场对外开放 - 截至2025年末，境外机构在中国债券市场的托管余额为3.5万亿元，占市场总托管余额的1.8% [1] - 2025年熊猫债券累计发行1830.6亿元 [1] - 2025年新增56家境外机构进入银行间债券市场 [1]

国债及期货市场表现 - 2025年国债期货市场成交额达97.0万亿元，同比大幅增长43.9% [1] - 2025年末国债期货持仓量为64.8万手，较2024年末增加30.4% [1] - 10年期国债期货主力合约收盘价为107.9元，较2024年末下降1.0% [1] 债券市场融资与规模 - 2025年政府债券净融资13.8万亿元，较2024年增加2.5万亿元 [1] - 2025年企业债券净融资2.4万亿元，较2024年增加4823亿元 [1] - 截至2025年末，债券市场托管总余额为196.7万亿元 [1] 债券市场对外开放 - 截至2025年末，境外机构在中国债券市场的托管余额为3.5万亿元，占市场总托管余额的1.8% [1] - 2025年熊猫债券累计发行1830.6亿元 [1] - 2025年新增56家境外机构进入银行间债券市场 [1]

文章核心观点 - 2026年1月中国金融数据显示，在适度宽松的货币政策和积极财政政策协同发力下，金融体系对经济支持力度强劲，信贷总量平稳增长，结构持续优化，融资渠道日益畅通，为经济回升向好创造了适宜的货币金融环境 [1][3][6] 信贷总量与结构 - 1月末人民币贷款余额276.62万亿元，同比增长6.1%，还原政府债券置换因素后增速约6.7%，仍高于名义经济增速 [1] - 1月份企（事）业单位贷款增加4.45万亿元，其中中长期贷款增加3.18万亿元，占比超七成，为重点领域提供中长期资金支持 [2] - 重大项目密集落地带动项目贷款投放，国家发改委下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资总规模约2950亿元，银行一季度基建领域贷款审批加快，投放量同比大幅增长 [1] - 科技贷款、普惠小微贷款、制造业中长期贷款增速持续高于全部贷款增速，金融“五篇大文章”贷款占比明显上升 [2] - 节前消费活力释放支撑个人贷款平稳增长，个人消费贷款贴息政策延长至2026年底并扩大范围、提高标准，有助于提升居民消费意愿 [2] 社会融资与货币供应 - 1月末社会融资规模存量449.11万亿元，同比增长8.2% [3] - 1月份社会融资规模增量为7.22万亿元，同比多1662亿元 [3] - 1月末M2余额347.19万亿元，同比增长9%，增速较上月走高，部分受基数效应及开年资本市场走势积极影响 [3][5] - 1月份政府债券融资9764亿元，同比多2831亿元，在社融增量中占比达13.5%，为2021年以来同期最高水平 [3] - 2025年社会融资规模增量中股票和债券融资占比达到47%，比上年提高5个百分点，已超过贷款占比 [4] - 银行债券投资在全部资金运用中的占比2025年末为22%，过去5年和10年分别累计提高4个和9个百分点 [4] 政策支持与协同 - 中国人民银行开年先行出台一批货币金融政策，包括完善创新再贷款工具、下调结构性工具利率0.25个百分点，以支持民营、科技创新、绿色和消费等重点领域 [6] - 财政政策基调更加积极，2025年赤字率提高至4%的近年高位，全年政府债券新增规模近14万亿元，占社融增量比重约四成 [7] - 财政与金融协同扩内需力度加大，再贷款工具将与财政贴息、担保等政策协同配合，财政部部署了贷款贴息、专项担保等一揽子政策 [6] - 市场机构预计2026年新增政府债券规模有望接近15万亿元，财政支出盘子将继续扩大 [7]

国内宏观经济与政策 - 2026年1月CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降1.4%，但PPI环比连续4个月上涨0.4% [3] - 2025年政府债券净融资13.8万亿元，较2024年增加2.5万亿元，企业债券净融资2.4万亿元，较2024年增加4823亿元 [2] - 国务院明确将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，严禁地方政府通过国有企事业单位违规举债，并推动融资平台改革转型 [4] - 国务院办公厅提出到2030年基本建成全国统一电力市场体系，市场化交易电量占全社会用电量70%左右，到2035年全面建成 [5] - 商务部会同多部门拨付2026年国补资金625亿元，已在春节假期前到达各地商务部门 [4] 金融市场运行与流动性 - 2025年同业拆借日均成交3610.7亿元，较2024年减少12.1%，银行间市场债券回购日均成交6.9万亿元，较2024年增加3.0% [2] - 截至2025年末，债券市场托管余额196.7万亿元，境外机构托管余额3.5万亿元，占比1.8% [2] - 2025年末10年期国债收益率为1.85%，10年期与1年期国债利差为51个基点，较2024年末收窄8个基点 [2] - 2025年熊猫债券累计发行1830.6亿元，新增56家境外机构进入银行间债券市场 [2] - 2月11日央行通过逆回购操作单日净投放资金4035亿元，但受节前备付等因素影响，资金面整体仍偏紧，DR001上行至1.370% [8][9] 国内债券市场动态 - 2月11日临近春节，机构持券过节意愿较高，债市延续暖意，10年期国债活跃券收益率下行0.90bp至1.7860% [11] - 当日国债收益率曲线中，5年期下行1.00bp，7年期下行1.15bp，30年期下行0.25bp [12] - 信用债二级市场出现显著价格异动，7只产业债成交价格偏离幅度超10%，其中“H0融创03”跌超64%，“H3万科01”涨超101% [13] - 多家公司发生信用债相关事件，包括华南城超43.5%票据持有人反对境外债重组条款，碧桂园高管因未及时披露债务逾期收到纪律处分 [13] - 闻泰科技主体及“闻泰转债”评级被中诚信国际下调至A，展望调整为负面 [17] 权益与可转债市场 - 2月11日A股窄幅震荡，上证指数收涨0.09%，深证成指收跌0.35%，全天成交额2万亿元，建筑材料行业涨超3% [20] - 转债市场主要指数分化，中证转债收涨0.05%，上证转债收跌0.13%，市场成交额740.98亿元，较前一交易日缩量15.38亿元 [20] - 转债个券多数上涨，380支转债中212支收涨，永吉转债涨超19%，富春转债跌逾8% [20] - 垒知转债、洽洽转债公告即将触发转股价格下修条件，京源转债公告不提前赎回且未来3个月内再次触发亦不赎回 [22] 海外市场与大宗商品 - 美国1月非农新增就业13万人，创2025年4月以来最大增幅，失业率降至4.3%，平均时薪环比上涨0.4% [6] - 数据发布后交易员削减对6月降息的押注，预计首次降息时点推迟至7月 [6] - 2月11日各期限美债收益率普遍上行，2年期上行7bp至3.52%，10年期上行2bp至4.18%，2/10年期利差收窄5bp至66bp [23][24] - 主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行，法国、英国均下行3bp [26] - 国际原油期货价格转涨，WTI原油收涨1.05%至64.63美元/桶，COMEX黄金期货涨1.48%至5105.43美元/盎司 [7] 公司特定事件 - 中国中冶因资产出售事项，将召集“23中冶MTN010”等八期债券持有人会议 [14] - 禹洲鸿图“19禹洲01”持有人会议通过调整票息及本息兑付安排议案 [14] - 贵阳产控重要子公司贵阳投控因合同工程款被列为失信被执行人，涉案金额338.35万元 [15] - 中电建路桥集团取消发行“26中电路桥SCP003” [16] - 紫光股份决定终止发行H股并于香港上市计划 [19] - 路劲2025年全年总物业销售额为73.90亿元，同比减少40.7% [19] - 融创地产及子公司涉及重大诉讼，部分资产被冻结，财产保全措施限额约20亿元 [19]