文章核心观点 - 当前国内经济面临现金流紧张问题，主要体现为规上工业企业应收款回收期大幅延长，资金卡在出口企业海外留存、地方政府拖欠工程款以及地产建筑公司现金流吃紧三个环节[3][4][5] - 随着人民币升值突破7关口，跨国资金开始加速结汇回国，这将直接向市场投放流动性，缓解现金流紧缺，并可能通过提振内需、推动资金从债市向股市迁移，最终在2026年迎来内需与股市基本面的向上拐点[12][13][15][26][56] - 经济政策的重心正从应对外部博弈与化解风险，转向提振内需，这一主要矛盾的转换将改善企业账期与居民体感，为风险资产市场创造有利条件[46][47][52][53] 一、钱在哪里？ - 资金流动受阻，主要卡在三个地方：一是出口企业赚取的约7万亿美元留存海外未结汇；二是地方政府因债务负担重而拖欠大量工程款；三是地产和建筑公司受“三条红线”影响导致现金流吃紧[3][5] - 规上工业企业的应收款平均回收期从2015年的35天大幅延长至目前的70天，显示企业间账期显著恶化[4] - 账期恶化趋势始于2017年后，背景包括央行取消强制结汇要求以及棚改货币化政策[7][8][9] 二、跨国资金大量结汇 - 近期人民币快速升值并突破7关口，表明跨国资金正加速结汇回国[13][14] - 外贸企业结汇流程实质上是央行向市场直接投放人民币流动性，其效果优于降准等传统货币政策工具，能更直接地用于支付账款和工资，从而提振内需[15][16][17][18][21][22] - 回流资金可能先流向银行短期理财、短债及货币基金，随后在年末春节前后逐步进入居民账户，并可能部分进入股市[23][26] - 由于楼市预期扭转，其资金吸纳能力下降，有利于股市争夺更多资金，可能孕育“春季躁动”[27][28] 三、债市的资金被逼出来 - 跨国资金结汇导致央行预期流动性增加，可能减少公开市场操作投放，致使银行间流动性吃紧，从而对债市构成压力[29][30] - 叠加境外银行的抛售，债市面临双重压力，过去三年的大牛市可能转为熊市[31][32][33] - 央行认为长债利率未真实反映经济，预计10年期国债利率将继续上升，突破2%是大概率事件，这将促使资金从债市向股市转移[34][35] 四、提升物价不是靠降准降息 - 提升物价的关键并非降准降息，反而应通过提升市场利率来加速跨国资金回流[35][36] - 央行会关注资产价格稳定，可能通过公开市场操作、重启国债买卖等方式平滑债市波动，并控制人民币升值节奏，防止因升值过快引发物价大幅上涨[37][38][39][40][41][42] 五、国内账期将加快修复 - 过去国内账期拉长是处于中美博弈防守阶段的结果，当前随着美国在贸易战上落败，政策重心转向提振内需[43][44][45][46][47] - 在国家安全得到一定保障后，内需已成为主要矛盾，2024年已将其置于首位，这将逐步改善因账期拖长导致的居民体感差问题[51][52][53][54] - 随着化债工作取得进展、房地产风险有所化解，预计2026年将迎来内需向上的拐点，股市基本面也将随之修复[55][56]

文章核心观点 - 文章核心观点在于解释近年来宏观经济数据（GDP增速）与微观个体体感存在差异的原因，并指出当前正处在一个关键的流动性拐点，跨国资金回流、账期修复及政策重心转向将共同推动国内现金流改善，进而可能提振内需并利好风险资产（如股市）[3][4][5][9][22][70][71] 宏观经济体感与数据背离的原因 - 宏观经济体感不佳与GDP增速保持较高水平并存，其真实性无需质疑，关键在于“账期”问题[3][4][5] - 以企业为例，即使实现利润，若销售回款（现金流）不佳，实际可用于消费和再投资的资金依然紧张，这解释了体感与GDP数据的差异[6][7][8][9][10] - 规上工业企业应收账款平均回收期从2015年的35天延长至目前的70天，账期翻倍是导致现金流紧张、体感不佳的直接证据[14][17] 现金流被卡住的三个主要环节 - **出口企业海外留存资金**：出口企业赚取的外汇中有约7万亿美元留存海外，未结汇回国[13] - **地方政府债务拖欠**：地方政府因债务负担重，拖欠了大量工程款项[13] - **房地产与建筑公司现金流紧张**：受“三条红线”等政策影响，地产和建筑行业现金流吃紧[13] 现金流改善的积极信号与传导路径 - **跨国资金加速结汇**：近期人民币汇率升值并突破7关口，表明跨国资金开始加速结汇回国，这将直接向国内市场注入流动性[24][25][26] - **流动性投放效果更优**：外贸企业结汇相当于央行直接向市场投放基础货币，其效果优于降准等工具，因资金能更直接用于支付账款和工资，从而提振内需[27][28][29][30][32][33] - **资金流向的传导路径**：结汇资金可能先进入银行短期理财（如短债、货币基金），随后在年末、春节前逐步进入居民账户，最终可能部分流入风险资产[34] 对金融市场的影响与展望 - **债市资金可能向股市转移**：资金结汇可能导致银行间流动性阶段性吃紧，叠加境外银行抛售，给债市带来压力，推动资金从债市流向股市[39][40][41][45] - **长债利率预期上升**：央行认为长债利率未真实反映经济，预计10年期国债利率突破2%是大概率事件，债市可能由牛转熊[43][44] - **股市流动性环境改善**：随着楼市吸金能力减弱，股市有望争夺到更多从债市及结汇回流中溢出的资金，可能孕育“春季躁动”[36][37] 政策逻辑与宏观转折点 - **提升物价与利率的关系**：提升物价并非依靠降准降息，反而可能需要提升市场利率以加速跨国资金回流[46][47][48] - **政策节奏与平衡**：央行会适时操作以稳定债市，并控制人民币升值节奏，防止资产价格和物价波动过于剧烈[49][50][51][52][53][54] - **宏观主要矛盾的转换**：在中美博弈的防守阶段，国家安全是主要矛盾，内需为次要矛盾；随着贸易战等取得阶段性成功，安全得到一定解决，提振内需已成为当前首要任务[56][57][58][59][60][64][65][66] - **内需拐点预期**：随着化债工作推进和房地产风险逐步化解，预计2026年将迎来内需向上的拐点，股市基本面也将随之修复[69][70][71]