核心观点 - 本轮行情快速上涨是稳市资金流入后市场上修波动预期的结果，适合以分散化方式博弈，关注红利、科技、消费、军工等品种；若市场上涨动能减弱且隐含波动率大幅回落，可能是行情切换转折点 [15] 国内市场表现 - 6月25日，上证指数收于3455.97，涨35.41，涨幅1.04%；沪深300指数收于3960.07，涨56.03，涨幅1.44%；中证可转债指数收于441.46，涨3.50，涨幅0.80%；7 - 10年国开债指数收于266.85，跌0.20，跌幅0.07%；3 - 5年隐含AA + 信用指数收于189.95，跌0.03，跌幅0.01% [1] 复盘与思考 权益市场 - 6月25日权益市场放量上涨，与稳市资金参与有关，资金“跟注”倾向显现，担心“踏空”情绪发酵；大盘股指中，上证指数、沪深300、中证红利分别上涨1.04%、1.44%、0.34%；科技板块大幅走强，创业板指、科创50分别上涨3.11%、1.73%，港股恒生科技上涨1.15%；小微盘方面，中证1000、万得微盘股指上涨1.32%、0.36%；万得全A上涨1.39%，全天成交额1.64万亿元，较昨日放量1914亿元，上证指数创年内新高 [2][6] 债市 - 债市情绪持续走弱，10年国债活跃券收益率小幅上行0.75bp，30年国债活跃券上行1.25bp；10年、30年国债期货主力合约分别下跌0.04%、0.22% [2] 原油和黄金市场 - 6月23 - 24日，受伊以停火影响，WTI与布伦特原油累计跌幅分别达14.06%和12.84%，今日小幅反弹，WTI原油、布伦特原油主力合约价格开盘后分别小幅上涨0.70%和0.54%；拉长至6月13 - 24日，WTI原油与布伦特原油价格累计跌幅分别为4.45%和3.63%，回吐因地缘冲突形成的全部涨幅；黄金价格走势与原油基本同步，波幅更小，今日进入盘整阶段，伦敦金现价格开盘后于3312至3324美元/盎司区间震荡，冲突过后较冲突前跌1.87%；美联储主席鸽派表态致美元指数一度跌破98，为黄金和原油价格提供支撑 [3] 国内黑色系商品市场 - 黑色系商品昨日普跌后今日呈现分化修复格局，南华黑色指数整体上涨0.66%，板块内部冷热不均，焦炭与焦煤分别上涨1.46%和0.75%，铁矿石、螺纹钢及热轧卷板则延续弱势，录得0.3 - 0.4%的跌幅 [4] 资金面 - 早盘央行延续2000亿级别逆回购净投放，投放3653亿，到期1563亿，净投放2090亿，叠加3000亿MLF续作落地，合计净投放5090亿元，但跨季资金价格继续走高，非银7天资金利率开于1.83% - 1.85%，其后攀升至1.85% - 1.95%并持续至尾盘；全天加权来看，隔夜利率平稳，DR001与R001分别持稳于1.37%和1.44%，7天资金价格持续上行但升幅收窄，DR007上行3bp至1.69%，R007上行4bp至1.86% [4] 现券市场 - 资金压力未对短端带来显著冲击，3年及以内国债表现不弱，活跃券收益率小幅下行0.3 - 0.6bp，或因季末银行各项指标压力相对可控，6月1 - 26日存单累计发行量达3.32万亿元，叠加央行大额投放，银行基本填平季末负债缺口，且季末理财在二级市场仍维持大额净买入，今年理财资金回表压力较小，间接反映银行负债压力不大 [5] - 长端受股市情绪压制，10年、30年国债活跃券上行幅度分别为0.75、1.25bp，10年以上国债老券、非活跃政金品种相较于活跃券调整幅度更大，反映有部分资金止盈（或止损）离场；若6月末公告显示央行未开启买债，短期无实际利好，7月上旬市场可能延续“卷利差”逻辑 [6] 期权市场 - 昨日沪300ETF IV仅上涨3.76%，中证1000IV甚至下跌0.49%，今日两者分别上涨20.80%和9.51%，体现期权市场资金对后续波动预期明显放大；今日沪深300ETF认购期权成交量由75万张上升至94万张，期权市场上涨预期开始明显发酵，对市场“跟注”稳市资金行为有一定代表性 [8] 历史行情参考 2020年7月1 - 7日行情 - 2020年6月以前市场整体温和上涨，隐含波动率处于低位，7月上涨行情突然加速，4个交易日内取得近10%的涨幅，7月中旬开始市场进入长达半年的震荡期；行情切换转折点为2020年7月7日，行情日内大幅震荡，隐含波动率迅速回落，显示市场意识到此前上修波动预期“矫枉过正”，情绪趋于理性；若本轮行情后续继续大涨且隐含波动率迅速上升至高位，市场可能高估后续波动率，强势行情或将边际转弱，若市场上涨动能减弱，隐含波动率大幅回落，可能是行情切换转折点 [13] 2025年4月修复行情 - 由“国家队”强力稳市推动，结构性特征突出，4月8 - 11日农牧、消费、科技走强，4月14 - 24日红利和地产品种走强，月底科技和出口链走强；稳市资金流入后，注入的流动性沿市场板块逻辑流动，推升相关品种行情；当下市场逻辑散乱，消费品种有政策预期支撑，军工品种可能受9月3日阅兵推动，科技品种低拥挤度&叙事持续推进逻辑仍在演绎，海外不确定性升级或基本面不及预期时红利品种可能受避险情绪推动上涨，资金也可能寻找低位板块布局，本轮行情适合分散化博弈 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周央行逆回购净投放，资金面整体宽松但跨季临近分层现象略有升温，质押式回购成交量和规模创新高，机构跨季进度偏缓，5月超储率虽升但仍处低位；下周政府债净缴款规模上升，逆回购到期规模增加，若央行维持呵护态度，资金面大幅收紧概率有限；存单市场利率下行、转为净融资；票据利率先降后升；债券利率震荡回落，不同机构对债券的买卖意愿有变化 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 货币市场 本周资金面回顾 - 央行逆回购净投放1021亿元，周二1820亿MLF到期，周一开展4000亿买断式逆回购，税期资金面未受明显扰动，DR001降至1.4%下方，资金分层现象略有升温但整体宽松 [3][7] - 质押式回购成交量周四创8.7万亿历史新高，全周日均成交升至8.32万亿，整体规模周四升至12.56万亿年内新高；银行和非银机构融出、融入情况有变化，新口径资金缺口指数低于上周五 [3][17] - 各类机构跨季进度处于近5年最低水平，且相较往年均值持续放缓 [3][19] - 5月超储率升至1.0%，但仍处2019年以来同期最低水平，央行对其他存款性公司债权下降，广义财政赤字低于预期，政府存款变动有差异，现金回流进度偏缓 [3][27] - 银行刚性融入资金规模大幅抬升，下半周资金边际收紧，是否引起跨季流动性较大波动需观察央行对冲措施 [3][38] 下周资金展望 - 本周政府债实际净缴款1444亿元，预计下周国债缴款3310亿元，16个地区地方债发行规模5856亿元，政府债净缴款规模升至7898亿元，为4月下旬以来最高水平 [3][40] - 上调6月政府债发行规模预测至约2.7万亿，净融资约1.33万亿；预计7 - 9月政府债发行规模约2.59万亿、2.44万亿和2.33万亿，净融资约1.43万亿、1.40万亿和1.12万亿 [3][4] - 下周逆回购到期规模上升，跨季与政府债集中缴款等因素或叠加影响，但商业银行可能已提前管理头寸，若央行维持呵护态度，资金面大幅收紧概率有限，非银机构可根据央行态度决策 [4][52] 同业存单 - 本周1Y期Shibor利率下行1.3BP至1.67%，1年期股份行存单发行利率下行4.2BP至1.63%，AAA级1年期同业存单二级利率下行3.1BP至1.64% [53] - 同业存单发行规模上升、到期规模下降，转为净融资470亿元，1Y期存单发行占比降至24%，3M期占比最高为27%，下周存单到期规模约11092亿元 [55][56] - 农商行存单发行成功率小幅下降，其余银行上升，各类银行仍在近年均值上方，城商行 - 股份行1Y存单发行利差走阔 [57] - 理财对存单增持意愿上升，货基和其他产品需求减弱，基金倾向减持，股份行增持意愿小幅上升，存单供需相对强弱指数降至41.0%，3M期限品种供需指数上升 [69] 票据市场 本周票据利率先降后升，国股3M、6M期票据利率全周分别上行2BP、1BP至1.01%、1.05% [74] 债券交易情绪跟踪 - 本周债券利率震荡回落，短端表现偏强，信用和二永利差大致平稳 [76] - 大行对债券减持意愿下降，交易型机构增持意愿维持高位但部分机构有变化，配置型机构转而倾向减持债券，不同机构对不同类型债券的买卖意愿有差异 [76]

报告核心观点 在利率或延续震荡市格局下，供需关系较好的信用债或仍有利差压缩行情，短信用利差极致压缩性价比有限，中长端风险可控，超长普信参与需结合负债端稳定性，理财跨季回表对信用利差的负向作用相对可控 [5][44] 各部分总结 跨季抢跑行情再现 - 当周（6 月 9 日至 6 月 13 日），外围扰动和基本面利好债市，央行呵护下资金面平稳，债市收益率小幅下行 [9] 信用利差压缩行情延续 - 信用利差压缩行情延续但表现分化，短信用（主要是短二永）6 月第一周随利率下行后当周小幅回调 [1][10] - 机构对低等级城投下沉品种参与情绪高，1 年内品种收益率下行超 5bp，2 - 3 年左右债项收益率下行幅度也不低 [1][10] - 中高等级信用债久期进一步拉长，加大对 5 年期以上超长信用品种的参与 [1][10] 机构抢跑 - 当周信用债主要买盘净买入力度明显增加，合计净买入规模创今年以来新高，公募基金、其他产品是主力，银行理财、保险公司增持力量弱，更多参与存单、地方债 [2][15] - 利率或延续震荡市，机构对供需格局好的信用债预期乐观，央行呵护资金和流动性提振市场情绪 [2][19] - 信用供给或延续结构性偏弱格局，城投债新增供给有限，科创债发行规模预计扩容，商业银行次级债发行需求不大 [19] - 存款利率下调后非银需求不弱，公募基金信用配置需求释放，存款“搬家”带来增量需求，支撑信用利差压缩行情 [25] 追超长信用 - 5 月中旬以来，5 年期以上超长信用债一级供给起量，机构投标情绪高于中短端，带动二级表现领跑中短端 [3][4] - 前期参与主力是保险、理财等配置盘，近一周以公募基金、其他产品为主，可能包含部分理财和年金类产品资金 [4][38] 后续信用看法 - 短端博弈空间有限，短信用利差极致压缩，性价比低，可作底仓配置，利差压缩空间小，下沉思路可行但寻券空间有限 [5][44] - 中长端信用利差或震荡压缩，季末负债端扰动下中长端风险可控，优选 5 年以上长二永品种，4 年左右信用品种有骑乘收益 [5][44] - 超长普信参与需结合负债端稳定性，负债端稳定的机构可配置，流动性诉求强的机构需控制仓位 [5][44] - 6 月理财跨季回表对信用利差负向作用可控，无需过分担忧 [5][44]