地方政府债务规模与增长 - 截至2025年12月末，全国地方政府债务余额约为54.82万亿元，较2024年底增加约7.29万亿元，增长约15% [1] - 2025年地方政府债券年度发行规模首次突破10万亿元，合计发行约10.31万亿元，其中新增债券约5.38万亿元，再融资债券约4.93万亿元 [1][2] - 债务余额增速（约15%）明显高于2025年经济增速（5%）和地方财政收入增速（地方一般公共预算本级收入同比增长2.4%，地方政府性基金预算本级收入同比下降8.2%） [1] 债务结构与管理 - 再融资债券发行规模占近一半，资金用于偿还到期本金、置换存量隐性债务等，以缓解地方偿债压力 [2] - 2025年地方政府债券到期偿还本金约3.03万亿元，其中通过发行再融资债券偿还2.62万亿元，占比约87%，安排财政资金等偿还约0.41万亿元 [2][3] - 地方政府债券支付利息约1.48万亿元，比2024年增加0.13万亿元，同比增长约9.6% [3] 债务成本与期限 - 2025年地方政府债券平均发行期限为15.4年，较2024年增加1年 [4] - 2025年地方政府债券平均发行利率为1.97%，低于2024年的2.29%，融资成本降低 [4] 债务风险与政策背景 - 债务余额增长与一揽子化债政策落地相关，2024年出台总额10万亿元的隐性债务置换计划，其中2024年至2026年每年发行2.8万亿元再融资债券置换存量隐性债务，以实现展期降息 [2] - 截至2024年末，全国政府债务余额92.6万亿元，其中地方政府法定债务余额47.5万亿元，地方政府隐性债务余额10.5万亿元 [4] - 2024年底全国政府负债率为68.7%，低于G20国家平均政府负债率118.2% [5] - 2025年底地方政府债务余额控制在当年批准限额（约57.99万亿元）之内，债务风险总体安全可控 [1] 债务水平与结构建议 - 2025年地方债务余额占国内生产总值（约140.19万亿元）比重约39% [4] - 有观点认为未来应适度控制地方债务规模增长，优化债务结构，如增加一般债占比、降低专项债占比，并可适当加大中央政府举债力度以降低地方负担 [4]

文章核心观点 - 2025年财政政策扩张力度强劲，但经济增长的财政效应系数回落，财政扩张的“性价比”有所降低 [2][5][6] - 2026年财政政策重点转向“扩大财政支出盘子”，赤字率或保持稳定，政策更注重内需主导、科技创新与居民增收 [3][15][18] - 2026年一季度财政“适度前置发力”，政府债同比增速或远低于2025年同期，投资企稳更依赖政策性金融工具等非财政资金支持 [4][26] 财政加力效果如何？ - **财政扩张力度强劲但效率减弱**：2025年前三季度财政总支出占GDP比例逐季回升，但经济增长的财政效应系数回落至1以内，表明每单位财政支出撬动GDP的效果不及2024年 [5][6] - **结构转型降低传统乘数**：广义财政支出中，政府投资占比逐年回落，消费支出占比上升；2025年财政支出进一步转向民生、消费、绿色等资金沉淀率高、见效周期长的领域，投向传统基建的支出减少，导致撬动效果不及预期 [2][7] - **特别国债支出进度缓慢**：2024年中央政府性基金本级支出决算数为4679.18亿元，仅完成预算的53.7%；2025年1.3万亿超长期特别国债中，中央本级预算1600亿元，执行可能延续缓慢节奏；地方层面多地2025年上半年预算执行报告也反映支出进度落后；2025年除1月外，每月财政存款累计增量均高于历年同期，印证“资金趴账”现象 [2][10] - **低物价制约财政效力**：2025年物价中枢下移削弱了财政支出的“乘数效应”和消费拉动作用；同时，企业所得税、增值税等财政收入对物价敏感，价格拖累导致名义财政收入的实际购买力下降 [2][13] 政策重点有何变化？ - **财政“增支”效果或更显著**：2026年一般公共预算赤字率或维持4%不变；全国财政工作会议强调“扩大财政支出盘子，确保必要支出力度”，随着物价有望企稳回升，财政收入对支出的制约减弱，“增支”效果或更明显 [3][15] - **工作重点战略升级**：内需由“支持扩大国内需求”上升为“坚持内需主导”的战略高度；支持科技创新和产业创新深度融合；民生保障持续强化，明确“促进居民就业增收” [3][18] - **工具使用规范化**：2026年“两新”政策文件统一核心补贴口径，旨在终结地方“补贴竞赛”，构建全国统一大市场以释放规模效应 [3][20] - **以旧换新政策结构优化**：2026年提前下达的“两重”和预算内投资合计2950亿元，高于2025年提前下达的2000亿元；而消费品“以旧换新”提前下达625亿元，不及2025年的810亿元；政策指向扩大投资意愿提升，“以旧换新”重在结构优化 [3][21] 财政会靠前发力吗？ - **一季度国债发行规模略有增长**：2026年一季度国债计划发行数量与2025年同期变化不大；但截至1月19日，已发行的附息国债单只规模较去年均有抬升（如1Y、2Y、10Y和30Y分别抬升180亿元、580亿元、540亿元和20亿元），贴现国债单只规模小幅收缩；整体一季度国债净融资规模可能同比略有增长 [4][24][25] - **地方债发行前置力度减弱**：2025年地方债发行前置主要靠特殊再融资债（一季度发行占比高达58%）；根据已披露计划，2026年一季度新增地方债和特殊再融资债均不及2025年同期的计划和实际发行规模，化债节奏或更为均匀 [4][26] - **财政“适度前置发力”**：综合来看，2026年一季度政府债同比增速或远低于2025年同期，反映财政“适度前置发力”的取向；年初用于项目建设的专项债资金或不及去年同期，投资企稳的主要支撑将来自政策性金融工具等财政资金以外的支持 [4][26]

地方债发行情况 - 2025年1月8日，宁波发行地方债253.72亿元 [1] - 2025年1月5日，山东发行地方债723.81亿元，为今年首个发行地方债的省份 [1] 发行背景与目的 - 发行时点处于“十五五”规划开局之际，项目储备充足 [1] - 地方债早发行有助于实现资金早使用、项目早见效 [1] 资金投向与影响 - 目前已披露的新增专项债重点投向新基建、城市更新等领域 [1] - 此举有利于扩大有效投资、提振内需 [1] - 旨在以政府投资撬动民间投资，巩固经济回升向好态势，助力一季度经济平稳开局 [1]

地方债发行节奏与规模 - 2026年地方债发行延续靠前发力节奏 截至1月8日已有27地披露一季度发债计划 总规模约2万亿元[2] - 2026年一季度新增专项债计划发行规模约6700亿元 预计实际发行规模大概率高于2025年同期[3] - 2026年继续实施更加积极的财政政策 地方债发行规模也将扩大[2] - 具体发行案例：山东于1月5日发行723.81亿元地方债 宁波于1月8日发行253.72亿元地方债[1] 政策背景与目标 - 财政部将尽早提前下达2026年新增地方政府债务限额 以支持重点项目一季度建设资金需求[2] - 地方债早发行有助于实现早用款、早见效 保障一季度项目开工与资金需求 尽快形成实物工作量[1][2] - 政策目标在于扩大有效投资、提振内需 以政府投资撬动民间投资 巩固经济回升向好态势[1][3] - 河南力争2026年第一季度新开工项目1500个左右 用足用好提前批专项债券额度[3] 资金重点投向领域 - 已披露的新增专项债重点投向新基建、城市更新等领域[1][3] - 多地部署2026年专项债项目储备工作 聚焦新能源、新基建、土地储备等领域[3] - 资金投向料进一步扩围 专项债支持领域将向存量商品房收购等准公益性领域拓展[4] - 需加大在交通、能源、城市更新等重大项目的投资力度 以锚定“十五五”时期高质量发展[3] 专项债发行趋势与管理优化 - 2026年专项债发行与使用呈现三大趋势：发行规模稳步扩容、发行节奏持续前置、资金投向进一步扩围[4] - 专项债投向范围扩大 对项目收益自求平衡的评估难度提升 需更专业人员把关以提高项目质量[4] - 应优化专项债管理 建立项目动态储备库 强化收益测算与全周期监管 依托穿透式监管严防资金挪用[4][5] - 应建立更加科学的专项债项目绩效评估体系 建立事前、事中、事后评价机制[4]

地方债发行节奏与规模 - 2026年地方债发行延续靠前发力节奏 宁波于1月8日发行253.72亿元地方债 山东于1月5日发行723.81亿元地方债 成为今年首个发行省份 [1] - 截至1月8日 已有北京 河北 山西等27地披露一季度发债计划 总规模约2万亿元 [1] - 尽管目前披露的一季度发行规模低于2025年一季度实际发行规模 但高于2025年同期披露的计划发行规模 这被视为财政支出扩大的重要政策信号 [2] 专项债发行与使用趋势 - 一季度新增专项债计划发行规模约6700亿元 [2] - 基于政策与额度保障 稳增长与防风险双重需求 发行机制优化等因素 2026年一季度新增专项债的实际发行规模大概率高于2025年同期 预计将迎来集中发行 [2] - 专项债发行与使用将呈现三大趋势 发行规模稳步扩容以对接“十五五”重大项目资金需求 发行节奏持续前置以提升资金效率 资金投向进一步扩围 [3] 资金投向与项目重点 - 目前已披露的新增专项债重点投向新基建 城市更新等领域 [1][2] - 多地在2025年底已部署2026年地方专项债项目储备工作 聚焦新能源 新基建 土地储备等领域 [2] - 专项债支持领域将向存量商品房收购等准公益性领域不断拓展 [3] - 迫切需要地方政府在交通 能源 城市更新等领域加大重大项目投资力度 [3] 政策目标与影响 - 地方债早发行有助于实现早用款 早见效 有利于扩大有效投资 提振内需 以政府投资撬动民间投资 巩固经济回升向好态势 助力一季度经济平稳开局 [1][2] - 财政部将尽早提前下达2026年新增地方政府债务限额 以支持重点项目一季度建设资金需求 [1] - 提前下达债务限额有助于“十五五”开局项目储备衔接 保障一季度项目开工与资金需求 尽快形成实物工作量 并稳定市场预期 [1] - 河南力争2026年第一季度新开工项目1500个左右 用足用好提前批专项债券额度 [3]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 12月美元走弱、风偏提振带动曲线陡峭化，国内资金宽松驱动收益率曲线走陡；26年再通胀叙事影响债市需关注海内外需求共振及其他多因素共振；当前债市预计维持震荡，等待增量叙事，有部分性价比结构点位[2][3][4] 根据相关目录分别总结 PART1：12月美元走弱、风偏提振带动曲线陡峭化，国内资金宽松驱动收益率曲线走陡 - 海外方面，12月美联储开启储备管理式购买并降息，态度偏鸽使美元指数走弱，流动性改善，美股震荡收涨，LME铜创新高，风险偏好回升；美债利率曲线趋陡，受美联储购买短债、主席人选担忧、大宗商品价格上涨影响；贵金属和工业金属表现良好，铜受益AI需求，黄金白银受地缘事件和去美元化支撑[10][16] - 国内方面，11月基本面量价分化，12月供需同步下行，资金面宽松，隔夜利率创年内新低，银行间杠杆率回升；受制于长端供需矛盾，债市维持震荡，曲线走陡，长短利率分化[18][21][23] - 机构行为方面，配置盘力度不弱，大行12月二级市场买债规模和久期高于季节性，加仓政金债和5 - 7年品种；保险年末发力，加仓超长国债；交易盘转为保守，农商行布局存单，基金降久期、卖超长国债、增配政金债和信用债；理财年末季节性减配债券，略增配信用债[26][32][35][40][47] PART2：26年再通胀叙事可能如何影响债市 - 2026年PPI面临三重利好，翘尾因素能带动PPI下半年回正；海外资本开支和制造业投资共振向上带来输入性通胀；“反内卷”政策发力为PPI提供支撑；中性情景下，假设PPI环比月均值0.1%，PPI同比2季度转正，年末回到1.2%左右[55][57][60][65] - 复盘2009年以来四轮PPI上行周期，典型上行需海内外需求共振或供需共振；PPI和债市走势整体一致，但有几个阶段背离，背离原因一是复苏预期强导致股债与PPI节奏错配，二是PPI受供给侧影响、需求弱时货币政策宽松形成资产荒[69][71][73] - 展望2026年，PPI修复持续性和力度取决于海内外需求共振幅度，对利率大致同步影响；因价格修复温和，影响债市需与总需求、资金面、金融机构负债端、居民存款流向等因素共振，总量资产交易难度大，资产更关注结构特征[77][78] PART3：26年1月债市策略 - 26年1月债市或仍处于等待期，风险因素有政府债供给压力、权益与大宗商品共振、年初信贷开门红；利多因素有大行配债额度压力阶段性放松、资金面预计宽松，1月降准概率大于降息[81] - 利率债趋势性交易动力和空间不足，预计维持震荡，关注5 - 7Y国开跟随补涨机会，信用债有套息空间，1月供给不集中，需求受摊余成本债基支持，信用利差有压缩机会，关注城投债和金融债相对价值[83]

国家债务的规模与构成 - 全国总负债规模高达200万亿元人民币，人均负债约14万元人民币 [1] - 国家债务主要由国债、地方债、企业债等多种债务构成 [1] 国家举债的目的与逻辑 - 国家举债主要用于基础设施投资、公共服务建设等需要大量资金的领域 [3] - 举债逻辑类似于企业融资，旨在利用外部资金进行投资以创造未来收益，只要项目能产生回报，债务即可偿还并带来利润 [3] 债务资金的主要投向 - 基础设施建设是核心投向，包括高铁、高速公路、机场、港口等大型项目，单个项目投资动辄数百亿至数千亿元人民币 [4] - 对教育的投资用于建设学校、改善硬件、提高教师待遇，旨在培养人才以获得长期回报 [5] - 对医疗和社会保障的投入大幅增加，例如通过新农合等政策改善农村医疗条件，提升社会稳定与发展 [7] 债务与资产的关系及评估维度 - 国家债务形成了大量有效资产，例如耗资100亿元修建的高速公路不仅能产生通行费收入，还能促进区域发展 [8] - 评估债务健康度的关键不是绝对数值，而是债务与资产的比例以及偿债能力，只要资产价值和收入在增长，高负债未必是严重问题 [8] - 举债是对未来的投资，旨在用当前借贷换取未来更高的收入流，例如公路运营收入可覆盖贷款利息并可能产生盈利 [9] 地方债务的角色与影响 - 地方债是总负债的重要组成部分，地方政府为发展当地经济而发行债券进行建设 [11] - 地方债务投资带来了城市面貌改善、产业发展和房价上升等积极效益 [11] 对国家债务的综合性看法 - 应全面评估债务结构、资金用途、产生收益以及国家偿债能力，而非仅关注总额 [12] - 债务投资间接提升了民众生活质量，体现在高铁出行、道路改善、医疗成本降低及教育条件提升等方面 [12] - 债务规模需保持适度，目前基于庞大的经济规模、稳定的税收和经济增长，国家偿债能力较强，债务总体可控 [12] - 关注焦点应从债务绝对值转向资金使用效率，只要资金用于能产生效益的领域，举债就具有合理性 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2026年财政政策仍偏积极，强度适度提升，赤字率4%，政府债净供给约15.2万亿，较2025年增加约8200亿，前置程度或减弱 [2][4][11] - 财政温和加力，债市大幅调整可能性不高，但需关注市场博弈财政加码带来的扰动，供给压力整体不大，影响或体现在期限上使曲线维持陡峭化 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 积极的财政基调延续积极 - 中央对宏观政策立场积极，“十五五”规划强调强化逆周期和跨周期调节，实施积极宏观政策，发挥积极财政政策作用增强可持续性 [12][43] 发力强度：适度扩张的财政政策 - **当前时点的宏观经济形势整体或好于去年同期**：内需延续温和修复，前三季度GDP增速5.2%好于去年同期4.8%，通胀读数整体好于去年，居民消费者信心回升；关税风险边际减弱，美方对华关税调整，贸易摩擦态势或缓和，2026年财政发力强度大幅提升必要性不高 [13][43][44] - **国债净融资预计为7.08万亿元，同比增加4200亿元**：预计赤字率4%对应赤字规模约5.88万亿，加杠杆主体或为中央政府，中央目标赤字规模5.08万亿，地方8000亿；超长期特别国债规模1.6万亿，中央金融机构注资特别国债4000亿，2026年特别国债发行规模2万亿 [47] - **地方债净融资预计为8.1万亿，同比增加约4000亿**：预计2026年新增地方债规模5.6万亿，地方目标赤字规模8000亿不变，新增专项债规模提高至4.8万亿，使用结存限额5000亿协助清偿企业账款 [64] 支出结构优化，坚持民生导向 - “十五五”期间财政坚持民生导向，持续优化支出结构，提高民生相关项目支出比重 [38][71] 前置程度有所减弱 - 预计2026年财政发力节奏仍前置，但整体前置程度减弱，5000亿元新型政策性金融工具及“淤积”财政存款支撑年底及年初基本面，下半年美国中期选举关税风险或上升需留政策空间 [39][72]

地方债发行规模与结构 - 截至12月2日，2025年全国地方债累计发行规模首次突破10万亿元大关，达到10.1万亿元 [1] - 2025年地方债净融资额约7.1万亿元，其中一般债发行约2.55万亿元，专项债发行约7.56万亿元 [1] - 分季度看，2025年第一至第三季度地方债发行规模分别约为2.8万亿元、2.6万亿元和3万亿元 [1] 专项债发行特点与影响 - 2025年新增专项债发行明显提速，有助于加快推进地方重大项目建设，形成更多实物工作量 [3] - 新增专项债规模再创新高，考虑了专项债投向领域实行"负面清单"管理后的新增资金需求 [3] - 当前新增专项债发行已开始使用5000亿元结存限额 [3] 月度与地区发行计划 - 2025年12月计划发行的地方债规模合计1050亿元，其中新增专项债为213亿元 [3] - 截至2025年11月末，已有11个地区披露12月发行计划，去年同期同地区发行规模分别为2426亿元和8亿元 [3] 未来展望与预测 - 预计2026年新增地方政府专项债限额将达到5万亿元 [4] - 2026年预计用于化债清欠的特殊新增专项债额度为1.6万亿元，用于收储存量土地和商品房的额度为5000亿元 [4] - 2026年预计用于项目建设的专项债额度为2.9万亿元，较2025年增加1000亿元 [4]

地方债利差表现 - 7年期以上地方债与国债的利差出现收窄 [2] 地方债发行情况 - 下周地方债发行计划显示发行速度将明显加快 [2]