报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月资金中枢边际下行月末有摩擦，“地量”操作非收紧信号货币政策适度宽松，5月资金缺口压力或放大资金价格中枢中下旬后或边际小幅上行，此前约2万亿资金冗余4月末明显消化 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 4月资金面和流动性回顾：资金中枢边际下行，月末摩擦显现 资金面回顾：月末资金波动小幅放大 - 4月隔夜与7D资金波动区间较上月收窄，7D资金波动区间放大，二者未倒挂 [8] - 月初央行态度偏呵护，短端逆回购地量操作，月中买断式逆回购和月末MLF净回笼，资金面未明显收敛，24日尾盘资金价格短暂摩擦后月末回升 [9] - 4月资金分层压力和波动率处于季节性低位，质押式回购日均成交额上行，银行净融出规模高位下行，货币基金融出规模回升 [16][20][22][23] 流动性回顾：流动性从“充裕”状态回归 - 4月基础货币减少1.2万亿，月末超储减少约1万亿，超储率1.1%左右处于季节性偏低水平，扣除逆回购后狭义超储接近季节性水平 [29] - 短期逆回购及买断式逆回购回收，MLF净回笼，4月末OMO、3M和6M买断式逆回购、MLF存量余额分别为4191亿、2.4万亿、4.3万亿、7.1万亿 [32] - 4月央行公开市场短期逆回购净投放 -3316亿元，月末余额4191亿；MLF投放4000亿元到期6000亿，余额7.1万亿；买断式逆回购净投放 -4000亿元，余额6.7万亿；国债净买入400亿元；开展2000亿元国库定存操作到期700亿元 [38][40][46] 4月货币政策追踪：“地量”操作并非收紧，增强前瞻性灵活性针对性 - 4月“地量”操作非收紧信号，政治局会议强调货币政策增强前瞻性灵活性针对性，央行实施适度宽松货币政策 [49] - 上调境内外资银行境外贷款杠杆率，补充境外外币流动性缓解人民币升值压力 [54] - 市场资金供需平衡使央行“地量”操作，并非主动收紧流动性，货币政策适度宽松方向未变 [55] 5月缺口预判：关注财政因素的扰动 刚性缺口：准备金小幅冻结超储，买断式逆回购或延续回收 - 5月一般存款环比小幅增长，对流动性消耗约511亿 [60] - MLF到期5000亿元，规模较上月小幅减少 [60] - 5月买断式逆回购到期1.6万亿，3M和6M各到期8000亿元，3M续作3000亿 [60] 外生冲击：取现、非金融机构二季度影响有限 - 5月货币发行或补充超储754亿元 [61] - 5月非金融机构存款或补充超储151亿元 [61] 财政因素：政府债供给提速，加之税收，财政扰动加大 - 5月政府债净融资规模大且处于季节性高位，政府存款对流动性冻结或达3484亿元 [67] 综合判断：缴税及政府债发行压力或放大 - 5月资金缺口压力或放大，当前资金价格前期偏低，央行操作克制，不排除中下旬后资金价格中枢边际小幅上行 [69] - 此前约2万亿资金冗余4月末明显消化，银行融出规模大幅压缩，存贷差二季度大概率收窄 [3][71][72] - 5月总量宽松政策落地概率低，资金或温和回收，当前资金从宽裕回归，快速收紧风险有限 [75][78]

公开市场操作与资金面 - 央行于5月6日开展260亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.40%，由于当日有2929亿元逆回购到期，单日实现净回笼2669亿元 [3] - 银行间市场资金面有所收敛，DR001加权平均利率下行超5个基点至1.26%附近，但非银机构质押存单及信用债融入隔夜资金的报价多分布在1.4%附近 [5] - 海外市场方面，最新美国隔夜融资担保利率为3.63% [6] 利率与债券市场表现 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场最新成交在1.4700%附近 [9] - 国债期货市场收盘下跌，其中30年期主力合约跌0.5%，10年期主力合约跌0.03%，5年期主力合约跌0.02% [15] 市场要闻与宏观动态 - 5月公开市场中长期资金到期压力显著上升，全月合计到期2.1万亿元，为2025年以来月度次高点，压力主要集中于5月下旬，市场分析认为资金面将逐步走出超宽松状态 [17] - 经国务院批准，财政部将于2026年在香港特别分六期发行总计840亿元人民币国债，其中前两期共计295亿元已分别于2月和4月发行 [17] - 美国总统特朗普宣布，在霍尔木兹海峡实施的“自由计划”将在短期内暂停，以观察美伊协议能否最终敲定 [18] 信用风险与负面事件 - 中国奥园全面暂停境外债兑付，并已聘请毕马威、年利达协助制定境外债务重组方案 [20] - “20阳光城MTN001”违约进展显示，截至2026年3月27日，发行人已到期未支付债务本金合计653.36亿元 [20] - 南通三建2025年度亏损达6.513亿元，超过上年末净资产的240.72% [20] - 大唐河南2025年度计提信用及资产减值损失合计18.457亿元 [20] - 近期一周债券负面事件包括：山东龙大美食股份有限公司主体评级下调、西安曲江文化控股有限公司被列入评级观察、恒大地产集团有限公司旗下“H1恒大01”未按时兑付本息 [20] - 本月城投非标资产风险提示涉及“含谷汇融246号复合资金信托计划”，相关方为青岛胶州城市发展投资有限公司 [21]

市场哲学与策略 - 核心观点是市场本身是聪明的，投资者应作为市场的跟随者，而非试图预测或引领市场方向 [1] 2026年5月6日市场概况 - 央行公开市场净回笼资金2669亿元，并缩量续作买断式5000亿元，导致资金面呈现均衡状态 [3] - 银行间资金利率方面，DR001位于1.27%附近，DR007位于1.37%附近，月初资金利率小幅回落 [3] - 质押式回购市场数据显示，R001加权利率为1.35%，较前日上行8个基点，成交量为63351.89亿元；R007加权利率为1.40%，成交量为9435.06亿元 [4] 资产价格表现与驱动因素 - 受地缘局势预期乐观影响，全球风险资产普遍上涨 [5] - 中国50年期国债一级发行利率“发飞”（即发行利率显著高于预期），带动债市利率整体小幅上行 [5] - 10年期国债利率早盘高开于1.75%，最高上行至1.764%，收盘于1.758%，上行1.20个基点 [5][6] - 10年期国开债（代码250220）收盘于1.8690%，上行0.60个基点 [6] - 超长期国债（代码260002）收盘于2.2420%，上行1.70个基点 [6] 各期限利率债收益率变动 - 国债方面，1年期收益率1.1725%（上行0.40bp），10年期收益率1.7580%（上行1.20bp），超长期（50Y）收益率2.2420%（上行1.70bp） [9] - 国开债方面，1年期收益率1.3725%（上行0.42bp），10年期收益率1.8690%（上行0.60bp） [9] - 口行债与农发债各期限收益率也均有不同程度上行 [9] - 地方债方面，5年期收益率1.6031%（上行1.06bp），30年期收益率2.4700%（上行1.50bp） [9] 信用债收益率情况 - AAA+级信用债，1年期收益率1.5100%，5年以上收益率2.1800% [9] - AAA级信用债，1年期收益率1.4675%，5年以上收益率2.1800% [9] - AA+级信用债，1年期收益率1.6500% [9] - AA级信用债，1年期收益率1.8900% [9]

公开市场操作与资金面 - 央行于4月30日开展1262亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日有5亿元到期，实现单日净投放1257亿元，当周累计净投放4021亿元 [2] - 5月6日至9日当周，公开市场将有4191亿元逆回购到期，此外5月6日另有8000亿元91天期买断式逆回购到期 [2] - 银行间市场资金面大体平稳，但受跨月影响，DR001加权平均利率上行至1.32%附近，X repo隔夜报价为1.31% [4] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.44%附近，较上日小幅上行 [6] 利率债与国债期货表现 - 银行间主要利率债收益率多数上行 [8] - 国债期货各期限主力合约全线收跌，其中30年期主力合约跌0.26%，10年期主力合约跌0.03%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约跌0.01% [11] 国内要闻与政策动态 - 央行宣布将于5月6日开展3000亿元91天期买断式逆回购操作，当日有8000亿元同期限操作到期 [12] - 4月官方制造业PMI为50.3%，连续两个月处于扩张区间，但较上月略降0.1个百分点；非制造业PMI为49.4%，环比下降0.7个百分点；综合PMI产出指数为50.1% [12] - 国务院国资委会议强调2026年国有产权管理十项重点任务，包括完善产权登记、加强境外产权管理、强化参股股权监管等 [12] - 广州市发布房地产新政，优化公积金政策，单人/双人申请公积金贷款最高额度分别调整至100万元和200万元，符合条件者最高可至360万元，并发放“卖旧买新”专项补贴 [13] - 财政部拟于5月6日发行300亿元91天期和200亿元28天期贴现国债 [18] 全球宏观动态 - 美国3月工厂订单环比增长1.5%，为去年11月以来最大单月涨幅；剔除运输设备后的工厂订单环比增长1.6%，高于预期 [15] - 德国副总理兼财长克林拜尔呼吁美国履行关税协议，警告若美国将欧盟输美汽车关税从15%提高至25%，欧盟将会进行反制 [15] - 日本央行前行长黑田东彦表示，日本央行2%的通胀目标已经实现，不需要财政扩张或货币宽松政策 [16] 公司与债券市场事件 - 深铁集团公告辛杰不再担任董事长，公司去年净亏损372亿元，并对万科长期股权投资确认亏损 [19] - 万科一季度净亏损59.5亿元，并拟以32.7亿元挂牌转让其养猪业务 [19] - 近期债券市场负面事件频发，涉及主体评级下调、未按时兑付本息等，相关主体包括恒大地产、万科、中国华录集团、北京易华录、山东龙大美食等 [19] - 本月城投非标资产风险事件披露较多，涉及融资租赁合同纠纷、债权计划违约等，相关机构包括许昌市经发控股集团有限公司等 [20]