文章核心观点 - 长鑫科技在2023年行业低谷期承受近200亿元净亏损进行逆势扩产和技术突破，是一场决定性的“豪赌” [5] - 此次豪赌在2024-2025年获得成功，公司营收与利润迎来爆发式增长，并实现单季度近90亿元净利润，展现出“万亿市值”的潜质 [5][31] - 公司的成功关键在于：在行业周期底部以现金流、技术与产能为筹码提前下注，并成功完成从DDR4到DDR5的产品迭代，抓住了AI服务器带来的需求激增机遇 [5][31] - 长鑫科技选择的IDM（垂直整合）模式、巨额的研发与资本投入，与国家半导体产业自主可控战略高度契合，是其获得高估值想象空间的基础 [34][45][49] 公司崛起路径与行业背景 - 公司主营DRAM（动态随机存取存储器），是中国市场需求大国但直到2023年自给率不足5%的关键领域，全球市场由三星、SK海力士、美光三大巨头垄断，份额合计超90% [7] - 公司前身成立于2016年，2019年量产19nm DDR4，2022-2023年月产能从9万片提升至15万片（12英寸晶圆），全球占有率不到3%但已开始在中国市场替代国际品牌 [8] - 2023年行业进入下行周期，全球DRAM价格暴跌超40%，三大巨头采用“反周期”策略维持高出货量，公司面临“卖一片亏一片”的困境，但仍选择承受亏损加速扩产并攻克1αnm工艺及DDR5量产关键技术 [5][8] - 2024年起，行业向体积更小、更省电、成本更低的DDR5产品切换，DDR4逐步停产 [9] 财务表现与业绩反转 - 公司营收实现跨越式增长：2022年82.9亿元，2023年90.9亿元（同比增不到10%），2024年241.8亿元（同比增166%），2025年上半年154.4亿元（同比增61%），2025年第三、四季度预估同比增幅分别为149%和207% [10] - 公司利润迎来惊人反转：2023年净亏损192亿元，亏损率达212%；2025年1-9月净亏损59.8亿元；招股书预测2025年全年净利润在20亿至35亿元（均值27.5亿元） [26][28] - 据此推算，公司2025年第四季度单季净利润在79.8亿至94.8亿元之间（均值87.3亿元），并在第三季度迎来首个季度盈利 [29][31] - 招股书预测公司2025年净利润在550亿至580亿元（均值565亿元，同比增长134%） [11] - 公司经营活动现金流提前改善：2023年净流出43亿元（相当于营收的80%），2024年净流入69亿元（相当于营收的29%），2025年前三季净流入130亿元（相当于营收的40%） [32] 产品结构与毛利变化 - DRAM产品分为DDR系列（主打性能，用于服务器、PC等）和LPDDR系列（主打低功耗，用于手机等），按销售金额计DDR占比超60% [17] - 2024年公司LPDDR销售收入冲高至198亿元，占主营收入的83%；2025年上半年DDR销售收入增至42亿元，占比提升至28% [17][19] - 公司产品毛利润率艰难回正：2023年DDR系列毛亏损率108.8%，LPDDR系列毛亏损率121.4%；2024年亏损率分别收窄至26.9%和1.2%；2025年上半年两大系列均实现盈利，DDR系列毛利润率18.9%，LPDDR系列毛利润率0.7% [21][22] - 2023年巨亏背景是DDR系列产品出货价下降46.6%，LPDDR系列下降42.7% [24] - 2025年上半年公司综合毛利润率为13%，与国际巨头（如台积电58.7%、SK海力士55.4%、美光科技37.7%）相比仍有巨大成长空间 [24] 业绩爆发驱动因素 - 业绩狂飙主因是AI服务器对高性能DDR5内存芯片需求激增，单台用量是普通服务器的8-10倍 [31] - 根据TrendForce数据，2025年9月以来DDR5产品价格涨幅超300%，DDR4产品也涨了150% [31] - 公司刚好完成从DDR4到DDR5的迭代，合肥与北京基地产能释放与毛利润率暴涨形成戴维斯双击 [31] 研发投入与资本化策略 - 公司研发投入巨大：2022年41.9亿元，2023年46.7亿元，均占财年营收比例超50%；2024年63.4亿元（占营收26.2%）；2025年上半年36.6亿元（占营收23.7%） [36][37] - 公司研发投入资本化率呈现审慎态度：2022年资本化率40%，2023年降至3.2%，2024年反弹至27.3%，2025年上半年资本化率为0 [38][40] - 在提交上市申请的关键时刻，公司未通过提高研发资本化率来美化报表 [40] 垂直整合（IDM）模式与重资产投入 - 公司选择IDM（垂直整合）模式，集芯片设计、制造、封装测试及销售于一体，与国家半导体产业自主可控战略高度契合 [43][45] - 公司固定资产投入巨大，重点在机器设备：2023年末原值958亿元，账面值759亿元；2024年末原值达1744亿元，账面值990亿元，当年新增/转入设备原值达787亿元，计提折旧128亿元 [46] - 2025年6月末，机器设备原值2030亿元，账面值1592亿元，累计折旧427亿元；上半年计提折旧106亿元，年化折旧率12.2% [48] - 截至2025年6月，公司机器设备账面值比垂直整合代表企业比亚迪还高出63亿元 [49] 市场估值与行业对比 - 公司2025年单季净利润接近90亿元，对比A股某市值6000亿元的芯片巨头同期营收不到18亿元、净利润不到6亿元，业绩支撑力显著 [31] - 资本市场对芯片股极尽追捧，典型案例如某研发投入不及长鑫零头、全年营收不及长鑫单季净利润的公司市值接近6000亿元，因此长鑫科技市值超过万亿并不算高估 [49] - 市场真正在意的是中国是否必须拥有一家能够穿越周期的DRAM巨头，长鑫科技正重复三星、海力士、美光等在周期底部完成关键跃迁的历史路径 [49]

文章核心观点 - 长鑫科技在2023年行业低谷期承受巨额亏损、坚持扩产并完成关键技术突破的“豪赌”，是其能在2025年实现业绩反转并冲击科创板IPO的关键，公司展现出成为全球DRAM巨头的潜力并被市场赋予高估值想象 [5][6][46] 公司发展历程与关键转折 - 公司前身合肥智聚成立于2016年，2019年量产19nm DDR4，2022-2023年月产能从9万片提升至15万片（12英寸晶圆）[8] - 2023年全球DRAM价格暴跌超40%，行业巨头进行反周期压制，公司面临卖一片亏一片的困境，但仍选择承受近200亿元净亏损并持续扩产 [5][8] - 公司在2023年行业低谷期攻克了1αnm工艺，并完成了DDR5量产的关键技术准备，为后续崛起奠定基础 [5][8] - 2024年起，体积更小、更省电、成本更低、良率更高的DDR5开始量产，DDR4逐步停产 [9] 财务表现与业绩反转 - 营收实现跨越式增长：2022年营收82.9亿元，2023年90.9亿元（同比增不到10%），2024年241.8亿元（同比增166%），2025年上半年154.4亿元（同比增61%），2025年第三、四季度预估同比增幅分别为149%和207% [10] - 净利润预测大幅扭亏：招股书预测2025年净利润在550亿至580亿元之间，均值565亿元，同比增长134% [11] - 公司于2025年第三季度迎来首个季度盈利，单季净利润预计均值达87.3亿元 [26][28] - 报告期内（两年加三季）累计亏损434.3亿元，但2025年1-9月净亏损已收窄至59.8亿元 [23][24] - 经营活动现金流提前改善：2023年净流出43亿元（相当于营收80%），2024年转为净流入69亿元（相当于营收29%），2025年前三季净流入130亿元（相当于营收40%）[30] 产品结构与盈利能力分析 - 公司DRAM产品分为DDR系列（主打性能）和LPDDR系列（主打低功耗），两者在全球市场形成“双轨格局” [14] - 2024年LPDDR销售收入冲高至198亿元，占主营收入83% [14] - 2025年上半年DDR销售收入增至42亿元，占比提升至28% [15] - 产品毛利润率实现反转：2023年DDR系列毛亏损率108.8%，LPDDR系列毛亏损率121.4%；2024年亏损率分别收窄至26.9%和1.2%；2025年上半年两大系列均实现盈利，DDR系列毛利润率18.9%，LPDDR系列毛利润率0.7% [17][18] - 2025年上半年公司综合毛利润率为13%，与国际巨头（如台积电58.7%、SK海力士55.4%、美光科技37.7%）相比仍有巨大成长空间 [21] - 2023年产品价格大幅下跌是巨亏主因之一，当年DDR系列出货价下降46.6%，LPDDR系列下降42.7% [20] 市场机遇与增长驱动 - AI服务器对高性能DDR5内存芯片需求激增，单台用量是普通服务器的8-10倍，是驱动公司业绩狂飙的主要原因 [28] - 根据TrendForce数据，2025年9月以来，DDR5产品价格涨幅超300%，DDR4产品也涨了150% [29] - 公司完成从DDR4到DDR5的迭代，叠加合肥、北京基地产能释放与毛利润率暴涨，形成戴维斯双击 [29] 研发与技术创新战略 - 研发投入巨大：2022年、2023年研发投入分别为41.9亿、46.7亿元，占财年营收比例超50%；2024年研发投入63.4亿元，占营收比例26.2%；2025年上半年研发投入36.6亿元，占营收23.7% [34][35] - 研发投入资本化率极低：2022年为40%，2023年降至3.2%，2024年反弹至27.3%，2025年上半年资本化率为0，在提交IPO申请时未刻意美化报表 [36][38] - 公司采取“跳代研发”战略，利用后发优势，完成了DRAM工艺技术平台从一代到第四代的量产突破 [32] 商业模式与资产投入 - 公司采用垂直整合（IDM）模式，集芯片设计、制造、封装测试及销售于一体，符合中国半导体产业自主可控的国家战略 [40][42] - 公司在合肥、北京两地共拥有3座12英寸DRAM晶圆制造厂 [42] - 固定资产投入巨大：机器设备原值从2023年末的958亿元增至2024年末的1744亿元，2024年新增/转入原值达787亿元；截至2025年6月末，机器设备原值达2030亿元，账面值1592亿元 [43][44] - 公司机器设备账面值（1592亿元）已超过比亚迪同期水平（1529亿元）[44][46] 行业地位与竞争格局 - 中国是DRAM需求大国，但直到2023年自给率不足5%，全球市场由三星、SK海力士、美光三大巨头垄断，份额合计超90% [7] - 截至2023年，长鑫科技全球市场占有率还不到3%，但已开始在中国市场替代国际品牌的DDR4产品 [8] - 资本市场对具备突破“卡脖子”技术潜力的芯片公司给予极高估值，文章认为长鑫科技市值超过万亿并不算高估 [46]