文章核心观点 2025年底宏观经济指标（如PMI）与中微观高频数据（如开工率、零售量）出现显著“温差”，主要源于经济结构转型中新旧动能切换、部分商品消费需求前置透支以及化债扰动投资节奏等因素[2][3][4] 展望2026年初，服务消费、新基建投资等领域在政策支持下可能表现超预期，加之春节错位效应，开年经济或保持韧性[6][7][8] 一问：2025年底经济的“温差” - **生产领域温差**：2025年底，反映传统生产活动的高炉开工、PTA开工、货运量等指标走弱，但制造业PMI在12月超季节性回升0.9个百分点至50.1%[2] 结构上，黑色金属压延、化学原料等传统行业PMI回落，而电气机械、医药等新兴行业以及高技术制造业、装备制造业PMI改善[2][10] - **消费领域温差**：2025年四季度以来，汽车、家电零售量持续回落，12月进一步下行[2][20] 但消费品行业PMI在12月回升1个百分点至50.4%，进入景气区间，其中纺织服装服饰业PMI大幅回升4.5个百分点至57.5%[2][20] - **投资领域温差**：2025年底，映射地产投资的水泥出货率12月同比为-1.8%，螺纹钢表观消费量同比为-10%[3] 映射基建投资的沥青开工率12月环比仅改善2%[3] 然而，建筑业PMI在12月却冲高3.2个百分点至52.8%，房屋建筑和土木工程建筑业活动均有回升[3][32] 二问：为何宏微观“温差”在分化 - **新动能贡献提升但缺乏高频跟踪**：2021年以来，以基建地产为代表的传统行业平均每年拖累GDP增速约0.5个百分点[4] 而以AI为代表的新动能领域加速增长，相关产业对GDP的拉动平均在1.5个百分点左右[4] 由于新动能领域缺乏高频跟踪指标，导致生产数据出现分化[4][44] - **商品消费需求透支与服务消费韧性**：2024年四季度后，社零增速与迁徙指数分化，主因“以旧换新”政策使汽车、家电等商品需求前置，2025年底透支风险显现[4][56] 而缺乏高频指标跟踪的服务消费表现强劲，自2025年9月以来服务零售增速持续上行，商品零售累计增速则回落至4.1%[4][56] - **化债扰动投资节奏**：前期因化债等因素，建筑企业虽购买了沥青、螺纹钢等原材料（反映在部分高频指标改善），但施工进度放缓，形成了社会库存而非实际投资[5][67] 目前特殊再融资债超发比例已明显下降，化债对投资的挤出效应边际弱化，资金到位后原材料库存有望逐步转化为投资[5][67] 三问：“温差”映射的开年经济“预期差” - **服务消费或维持韧性**：2026年首批消费品“以旧换新”政策呈现退坡特征，补贴总额较2025年减少185亿元，品类从12类精简至6类，补贴比例从最高20%降至15%[6][78] 而促消费政策向服务业倾斜，如增加放假天数、发放消费券、加大消费类基建等[6] 2026年元旦国内出游人次、旅游总花费恢复至2019年同期的115.3%和112.2%，均好于2025年十一假期表现[6][78] - **广义基建与服务业投资或超预期**：2025年基建投资大幅下滑主因特殊再融资债超发挤占资金，但自2025年11月以来其超发比例已明显下降，同时有5000亿专项债加5000亿政策性金融工具落地，政策部署“适度超前建设”[7][82] 预计2026年初广义基建投资将明显回升，重点关注数字基建、减碳改造设备类投资及服务业投资[7][82] - **春节错位或推升出口读数**：2026年春节放假日期（2月14日开始）较2025年（1月28日）滞后，拉长了节前“抢出口”的窗口期[7] 考虑到出口统计的“结关”环节存在时滞，2026年1月的出口同比数据可能因此被推升[7][105] - **制造业投资或面临压力**：领先指标显示，制造业自然设备更新周期处于下行期，非高耗能行业盈利增速在2025年初下行（通常领先投资增速1年左右），加之“反内卷”政策影响，2026年初制造业投资回升压力较大[94]

2025年底宏微观“温差”表现 - 制造业PMI在2025年12月回升0.9个百分点至50.1%，但高炉、PTA开工等生产高频指标走弱[3] - 消费品行业PMI在2025年12月回升1个百分点至50.4%，但汽车、家电零售量在四季度及12月进一步下行[3] - 建筑业PMI在2025年底冲高3.2个百分点至52.8%，但水泥出货率12月同比为-1.8%，螺纹钢表观消费量同比为-10%[3][25] “温差”分化原因 - 经济增长动能切换：2021年以来，以基建地产为代表的传统行业平均每年拖累GDP增速约0.5个百分点，而以AI为代表的新动能领域对GDP拉动平均在1.5个百分点左右，但后者缺乏高频跟踪指标[4][30] - 消费结构变化：“以旧换新”政策导致商品需求前置和透支，商品零售累计增速回落至4.1%，但缺乏高频指标的服务消费零售增速自9月以来持续上行[4][35] - 化债影响投资节奏：前期化债扰动施工进度，工业品高频改善可能形成社会库存而非投资；目前特殊再融资债超发比例下降，挤出效应边际弱化[4][39] 2026年初经济“预期差” - 服务消费或超预期：2026年元旦国内出游人次、旅游总花费恢复至2019年同期的115.3%和112.2%，优于2025年十一假期表现[5][46] - 广义基建投资或回升：特殊再融资债超发问题缓解，叠加5000亿专项债及5000亿政策性金融工具落地，政策部署新基建等适度超前投资[5][50] - 出口读数或受提振：2026年春节（2月15日）较2025年（1月28日）滞后，拉长节前“抢出口”窗口期，可能推升2026年1月出口同比数据[5][64] - 制造业投资承压：设备自然更新周期处于下行期，且2025年初盈利增速下行，对应2026年制造业投资或有下行压力[56][59] 整体经济展望与风险 - 2025年四季度GDP预计为4.4%，2026年开年内需或好于预期，经济或维持韧性[7][67] - 风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期[7][128]