证券研究报告：固定收益报告 发布时间：2025-08-13 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:李书开 SAC 登记编号:S1340524040001 Email:lishukai@cnpsec.com 近期研究报告 《7 月物价呈现积极信号——7 月物价 解读 20250811》 - 2025.08.12 信用周度观点 贵州：化债后半程还有哪些机会？ ——信用周报 20250813 ⚫ 贵州：化债后半程还有哪些机会？ 贵州属于最典型的重点省份，经济财政实力不强，化债政策取得 了一些进展，债务负担总体不算沉重。经济财政实力方面，贵州省 2024 年的 GDP 为 22,667.12 亿元，各省份中排名倒数第十；一般预算收入 2,169.62 亿元，同样排名全国相对靠后。但政府性基金收入为 2,315.28 亿元，排名全国第 8。经历了化债洗礼，债务压力明显缓解， 公开市场举债较为谨慎。2024 年贵州政府债务余额 17,537.09 亿元， 存量城投有息债务仅为 15,906.27 亿元，债务结构分布较为均 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 化债2年，城投债务总量改善，结构优化、付息下降，与定价趋势契合；7月舆情指标、发审端和二级市场表现向好，供需支撑下建议做多中短端城投债 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 化债两年，城投债务有什么变化 城投债务结构变化 - 全行业城投有息债务增长，银行贷款占比提升；截至2025年3月底，有息债务总额61.72万亿元，银行贷款、债券、非标分别为40.67万亿元、15.41万亿元和5.63万亿元，银行借款占比从2023年6月底的63.76%提至65.9% [14][15] - 省份间结构差异明显；18个省份银行借款占比提升，8个省份提升超3个百分点；18个省市债券占比下降，8个省份降超3个百分点；青海、黑龙江非标占比升超5个百分点 [18][19] 城投付息压力是否缓释 - 各渠道成本下降；2025年3月银行贷款和非标融资成本分别降至3.26%和5.14%，较2023年6月降69bp和208bp；城投债发行票面利率降至2.61%，降149bp [21] - 利息支出下降，年付息减少超1900亿；银行、债券、非标利息支出分别减少284.38亿元、1355.35亿元和261.73亿元 [23][24][28] - 各省城投债付息支出变化；除北京和上海外，省份付息支出均下降；江苏、浙江等省份付息减少明显 [29] 行情展望：中短端城投债更具有确定性 - 7月初债市调整，下旬修复；收益率低位、窗口效应下，中短端票息资产确定性强，看好中低等级城投债修复 [32] - 城投债供需格局延续，机构缺票息资产；供给严，7月净流出217.84亿元；需求方面，3季度信用债配置力量预计有支撑 [32] 一级发行：发审仍收紧，发行热度高 城投债发审情况 - 发审节奏环比改善但仍收紧；7月完成注册额度1170.91亿元，环比增52.69%，但占比仅11%；上会前反馈次数降至2.28次，仍处高位 [34] - 募集资金借新还旧为主；7月借新还旧占比86.13%，新增用途占比3.62%，为2025年以来最低 [36] - 7月取消发行规模和数量低，发行情绪好；取消发行10只、41.55亿元，略高于5月 [38] 城投点心债：环比增加 - 7月发行创年内新高但不及去年同期；共发行13只、82.73亿元，河南、山东为发行主力 [42] 发行热度仍然较高，票面利率创年内新低 - 认购热情高；7月认购倍数3.67倍，为2025年最高；发行票面 - 区间下限降至34.75BP，低于去年同期 [47] - 3 - 5Y期发行热度高；7月占比46.48%，高于前五月 [49] - 发行票面下行；7月加权发行票面2.2%，为24年以来最低 [50] 延续净流出，城投债进一步缩量 - 净融资规模下降，重点省份收紧明显；7月重点省份累计净融资 - 1042.93亿元，非重点省份 - 433.02亿元 [53] - 缩量下各省存续规模有差异；山东、广东净增超400亿元，湖南、重庆、安徽净流出超200亿元 [53] 二级市场：交投情绪回暖，模型指向做多 各期限换手率环比回落，3Y城投债或更适合交易 - 1年内城投债流动性优，换手率在15 - 25%波动；1 - 3Y和3 - 5Y品种换手率在15 - 20%区间，3 - 5Y交易需求有恢复 [54][55] 交投情绪较好，低估值成交增多 - 主买指标回升，多头情绪修复；7月最后一周bid笔数占比34.52%，TKN占比73.18%，环比增13.9个百分点 [56] - 低估值成交再现，机构拉久期；7月最后两日现低估值成交，7月31日偏离 - 2.40BP；加权成交期限2.51年，处82.2%分位数 [56] 多数省份利差接近24年低位 - 利率债调整，城投债利差压缩；截至8月5日接近2024年以来低点，利差分位数超10%的有8个省份 [63] - 部分省份利差有变化；湖北、陕西省级利差逆势走扩3BP；新疆、陕西等省级主体利差超50BP，河南地市级达58.18BP [63] 从布林带模型看城投性价比 - 构建城投债布林带，给出择时信号；利差触上轨配置，1年AAA - 二永 - OMO利差＜20bp绝对止盈，触下轨平配 [67] - 模型结果；7月底10年城投债距上轨近，可增配；3年和7年利差在中轨附近，保持仓位 [68] 7月，化债进度几何 特殊再融资债：发行高峰已过 - 7月发行规模回落；上半年发行18818.15亿元，7月仅858.77亿元 [82] - 发行集中于湖南、贵州和河南；湖南和贵州年内累计超千亿元 [82] 特殊新增专项债：重点省份进度加快 - 7月成主要化债工具；发行近3000亿元，接棒特殊再融资债 [86] - 重点省份置换进度加快；7月发行1713亿元，6月仅313.18亿元；非重点省份发行节奏放缓 [86] 退平台：进度环比加快 - 7月退平台节奏加快；17家城投退出，环比增113%；地市级和区县级主体分别为8家和9家，发债主体占比71% [90] 7月城投负面舆情有哪些边际变化 非标违约事件数量减少 - 7月发生2起，环比减1起，为年内中位数；山东是非标违约多发地 [95] 定融产品量价双降 - 7月发行4只，环比减2只，处年内中位数 [97] - 发行利率中枢降至6%，为历史低位 [97] 失信被执行案件数量小幅增加 - 7月增加2起；山东从1起增至7起，陕西降幅显著 [99]

CPI数据 - 7月CPI同比小幅下行0.1个百分点至0.0%，主要受食品价格低迷拖累[3] - 核心CPI同比连续第三个月改善0.1个百分点至0.8%，创近17个月新高[3] - 食品CPI环比-0.2%，较季节性水平偏低0.9个百分点，同比跌幅加深1.3个百分点至-1.6%[4] - 鲜菜和畜肉类价格环比分别上涨1.3%和0.4%，但低于季节性平均涨幅2.9和2.3个百分点[4] - 鲜果价格环比下跌3.4%，小幅高于季节性0.3个百分点[4] PPI数据 - 7月PPI同比跌幅持平于-3.6%的近23个月新低，环比跌幅收窄0.2个百分点至-0.2%[5] - 石油和天然气开采环比上涨3.0%，涨幅较6月改善0.4个百分点[5] - 煤炭开采及洗选业和黑色金属冶炼环比跌幅分别改善1.9和1.5个百分点至-1.5%和-0.3%[5] 其他因素 - 金饰品和铂金饰品价格同比分别大幅上涨37.1%和27.3%，受黄金价格走高带动[5] - 交通工具用燃料同比跌幅收窄1.8个百分点至-9.0%，因国际原油价格回升[5] - 房租同比跌幅连续第5个月持平于-0.1%，房地产市场持续探底[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月下旬以来A股持续上涨，流动性宽松是主因，“弱美元”使国际资本流入非美元资产，国内化债使企业存贷数据好转，实体流动性倾向流入股市，但基本面数据仍处低位，企业资产端收益率未超负债端成本，指数持续上行有压力，市场分歧未消，短期指数震荡，可适度增配大盘成长风格股票中性策略，期权端选择特定策略，股票多头等待政策细节确认后用股指期货建仓 [3] 各部分总结 1.市场表现 - 7月流动性行情驱动指数上涨，Wind全A涨幅4.75%创年内高点，日均成交额放量，大盘成长风格强势，上半年杠铃策略跑输均值，中证1000、中证500、沪深300、上证50分别上涨4.8%、5.25%、3.54%、2.36% [6] - 指数估值处于1倍标准差水平 [7] - 指数期权隐含波动率低位回升，1000IV收于22.87%，300IV收于19.11%，融资余额大幅上升，7月增加1324亿元至1.96万亿元 [14] - 7月医药生物、电子、非银金融板块拉动指数上涨 [15] 2.市场影响因素 - 中美资本市场联动方式多样，包括经济相关、资本相关、负相关、风险再平衡、不相关等情况 [23] - 外资净流入倾向大盘成长风格 [26] - 6月企业存贷规模均增加 [28] - 股权溢价风险较高使境内资金更倾向流入股票市场 [32] - 资本市场流动性倾向前期低估值非核心题材 [33] 3.指数及期权表现 - 中证1000指数月度上涨4.8%，基差贴水年化收敛 [41] - 中证500指数月度上涨5.26%，基差贴水年化收敛偏高 [45] - 沪深300指数月度上涨3.54%，基差贴水年化收敛 [47] - 上证50指数月度上涨2.36%，基差贴水年化收敛 [51] - 展示了中证1000、沪深300、上证50的期权指标，如历史波动率、波动率锥、持仓PCR、交易PCR等 [55][64][73] 4.交易滑点 - 展示了IM、IC、IF、IH的交易滑点情况 [81][84][86][89]

行业投资评级 - 环保行业评级为"增持"（维持）[1] 核心观点 - 价格法27年来首次修订，推动水、固、气、电领域价格市场化，促进ROE和现金流提升[11][13] - 水务运营行业迎来现金流拐点，市场化改革有望使其成为"下一个垃圾焚烧"板块[14][22] - 垃圾焚烧行业资本开支下降，自由现金流改善带动分红提升，同时通过供热、IDC等业务提质增效提升ROE[17][20][21] - 环保督察常态化推动行业从"政策驱动"向"治理驱动"转型，催生大型综合类项目需求[9][10] 水务运营 - 预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支将在2025年下降，2026年大幅下降，自由现金流显著改善[22] - 水务板块分红比例34%，剔除洪城环境后核心公司兴蓉环境分红比例28%仍有提升空间[22] - 美国水业10年业绩复合增长10%，PE（ttm）26倍，PB（LF）2.31倍，显示国内水务公司估值提升空间[22] - 重点推荐兴蓉环境（25年PE9.8倍）、粤海投资（25年PE10.6倍）、洪城环境（25年PE9.6倍）[22][23] 垃圾焚烧 - 行业自由现金流23年转正，24年持续增厚，分红比例提升至40%[17] - 军信股份24年分红比例94.59%（同比+22.78pct），绿色动力71.45%（同比+38.23pct）[17] - 垃圾焚烧+IDC模式下，2000吨/日匹配20MW数据中心可使综合ROE从12%提升至15%-18%[21] - 重点推荐瀚蓝环境、绿色动力、永兴股份、海螺创业等[17][21] 环卫装备 - 2025M1-6新能源环卫车销量6054辆（同比+90.56%），渗透率15.86%（同比+7.24pct）[31][34] - 盈峰环境新能源市占率31.76%（同比+5.92pct），宇通重工14.11%（同比-7.96pct）[37] 生物柴油 - 2025/7/25-8/1生物柴油均价8250元/吨（周环比持平），地沟油均价6411元/吨（周环比+1.7%）[41] - 单吨盈利186元/吨（周环比-1125.0%）[41] 锂电回收 - 2025/8/1碳酸锂价格7.13万元/吨（周环比-2.2%），金属钴27.6万元/吨（周环比+11.3%）[46] - 三元电池粉锂/钴/镍折扣系数分别为71.0%/73.8%/73.8%（周环比持平）[46] - 单吨废料毛利-0.38万元（周环比-0.049万元）[46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年7月30日中央政治局会议肯定今年经济工作,也明确面临风险挑战,中央支持政策有充实空间 [2] - 宏观政策强调落实落细,财政政策加速资金落地,货币政策降准降息更灵活,结构性工具支持多领域 [2] - 稳增长支持消费扩内需、扩投资,新增稳外贸基本盘,科技创新引领新质生产力,治理企业无序竞争 [2][3][4] - 持续化债控风险,推进城市更新,房地产关注城市更新投资,预计投资支持或达万亿 [4][5] - 短期债市利率震荡向下,十债收益率1.75%有性价比,关注风险偏好、政府债供给及央行流动性对冲 [5] 根据相关目录分别进行总结 前期回顾和当下形势判断 - 会议肯定今年经济稳中求进、高质量发展有成效,也指出面临风险挑战,中央支持政策有充实空间 [2] 各个方向政策定调 宏观政策 - 延续“更加积极”表述,更强调落实落细释放政策效应 [2] 财政政策 - 由“用好用足”变为“落实落细”,加快债券发行使用、提高资金效率,三季度是政府债供给高峰,预计后续约35%额度落地支持基建、地产 [2] 货币政策 - 由“用好用足”变为“落实落细”,降准降息更灵活,保持流动性充裕、促进融资成本下行,用好结构性工具 [2] 稳增长方向 - 支持消费扩内需,深入实施提振消费专项行动,培育服务消费增长点;扩投资,推动“两重”建设、激发民间投资活力;新增稳外贸基本盘,帮助企业、强化融资、促进一体化、优化退税政策 [2][3] 科技创新 - 支持设备更新、先进设备应用和新质生产力发展,治理企业无序竞争 [4] 化债和房地产 - 继续推进化债,禁止新增隐性债务,推进平台出清;房地产关注城市更新,预计投资支持或达万亿 [4][5] 债币影响 - 会议表述增量有限,短期债市利率震荡向下,十债收益率1.75%有性价比,关注风险偏好、政府债供给及央行流动性对冲 [5]

十五五规划研究 - "十五五"是基本实现社会主义现代化"夯实基础、全面发力"的关键时期，延续了十四五"开局起步"的基调 [1][6] - 强调中国经济的"四大优势"（制度、市场、产业体系、人才资源）和"两个统筹"（国内国际、发展与安全） [1][7] - GDP目标将延续"质的有效提升和量的合理增长"思路，与十四五保持平滑性 [1][6] - 战略任务聚焦中国式现代化全局突破，需应对国际竞争中的不确定因素 [7][8] 下半年经济工作部署 - 上半年实际GDP同比增长5.3%，主要指标表现良好，新质生产力发展积极 [1][9] - 政策基调为"巩固拓展经济回升向好势头"，需防范重点领域风险 [1][9][10] - 投资短板明显：上半年FAI累计同比仅2.8%，将重点推动"两重"建设（重大战略、重大工程） [3][11] - 消费政策转向服务类新增长点，商品消费已通过"以旧换新"释放弹性 [3][12] 宏观政策导向 - 财政货币政策强调"连续性稳定性灵活性预见性"，落实落细现有政策 [2][10] - 政府债券发行将提速，货币政策保持流动性充裕并降低融资成本 [11] - 保留增量政策空间，下半年可能推出补充性、接续性措施 [2][14] - 十大重点行业稳增长工作方案将推动调结构、优供给 [14] 供给侧改革 - 推进全国统一大市场建设，治理企业无序竞争（未提"低价"表述） [4][12] - 重点行业产能治理取代"落后产能退出"提法，避免执行简单化 [4][12] - 规范地方政府招商引资行为，遏制政绩观驱动的内卷 [4][12] 风险领域管理 - 地方政府债务化解定调严格，严禁新增隐性债务并推进融资平台出清 [4][13] - 房地产政策未明确增量措施，仅提及"集约高效"的城市更新 [3][13] 资本市场定位 - 增强"吸引力"（长期资金入市）和"包容性"（科创板改革） [4][13] - 巩固"924"以来的市场定价修复效应，重视资本市场功能性 [4][13] 行业过渡性安排 - 十四五收尾阶段聚焦隐性债务管控、融资平台出清等存量问题 [14] - 政策重心部分转向名义增长改善，优化重点行业供需关系 [14]

住房需求与现状 - 全国2000年建造的房屋占比超过35%，80%的居民居住环境无电梯，老房品质持续下滑 [2] - 当前困境并非需求消失，而是收入预期收缩导致"没钱买，不敢换" [2] 经济驱动与挑战 - 国内经济曾依赖"出口+消费（房地产）+投资（基建）"三驾马车，但地方隐形债务与居民负债率高企问题凸显 [4] - 疫情、贸易摩擦及去杠杆硬着陆将经济推向通缩通道，引发收入缩水、消费降级、婚育推迟等连锁反应 [4] 经济复苏三步走 - 第一步化债：地方隐性债置换为明债并转为低息国债，下调LPR及存量房贷利率，已完成 [6] - 第二步准备：政策转向测试消费潜力，通过大城市"收储"模式试点去库存并构建住房新体系 [8] - 第三步大刺激：需等待美国降息时机以避免货币贬值风险，资金将涌入基建与民生领域加速新市民城市化 [15] 新市民政策与潜力 - 新市民群体规模约2亿人，政策聚焦安居保障（政府收储房源、半价配售型保障房）、教育公平、医疗养老普惠及权利平等 [11] - 政策旨在释放新市民购房、购车、教育医疗等消费需求，推动去库存与扭转通缩预期 [13] 市场复苏预期与策略 - 核心大城市及沿海城市预计明年上半年率先复苏，随后辐射欠发达地区 [17] - 改善型"好房"需求将随新市民消费潮启动，一线及强二线城市优质资产下行空间有限 [17]

政策驱动的行业机遇 - 财政部计划未来五年化解地方政府隐性债务14.3万亿元，推动To G企业回款加速，计算机板块应收账款压力有望缓解 [2] - 中信计算机板块300余家上市公司中，近40家(应收账款+应收票据)/营业收入比值超过100%，显示行业性"应收堰塞湖"问题突出 [2] - 化债推进将带来三重改善：资产负债表修复(应收账款下降)、利润表优化(减值损失减少)、业务增长(地方IT建设投入增加) [2] 瑞为技术财务表现 - 近年收入年均复合增长率超过120%，2024年收入3.95亿元(同比增长63%)，实现扭亏为盈(净利润829万元) [1][7][16] - 2024年经营现金流净额转正至1432万元，盈利质量改善 [7] - 应收账款同比增长76%，但账龄结构健康：1年内账龄占比78%，2年以上仅5% [7] 技术优势与行业地位 - 拥有全栈式技术体系：基座层含168项专利(159项自研)，融合层实现算法/光学/硬件协同，组件层形成三大智能体产品矩阵 [8][10] - 民航领域市场份额8.9%，覆盖全国41座千万级机场中的2/3，领先第二名7.3个百分点 [13] - 轻量化模型QTuneVL1-2B在OpenCompass全球轻量模型榜单排名第九，参与22项国家标准制定 [10] 业务布局与客户结构 - 形成民航(端到端无纸化方案)、商业(星汉系统市占率1.7%)、货运(Recadas平台装机超35万台)三大场景闭环 [10][11] - 2024年前五大客户贡献73.6%收入(最大客户31.7%)，但民航客户具有技术锁定特性，示范效应显著 [13] - 平均客户价值从2022年867千元增至2024年8475千元，增长约9倍，显示老客户持续扩容 [14] 未来发展策略 - 计划2025年推出行李转运协作机器人，通过"场景内扩张"策略提升客户单产 [15] - 优先拓展中东、东南亚市场，推动技术溢出效应 [15] - IPO募资将用于研发/生产基地建设，强化机器人、全彩夜视等新增长点 [16]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 金科环境与坤亨国际就新水岛达成RWA发行合作意向，可提升优质资产市场价值 [5][9] - 瀚蓝环境25H1业绩超预期，粤丰整合效果显著，内生提效强劲，有望促估值和ROE双升 [5][12] - 垃圾焚烧行业资本开支下降使自由现金流改善、分红提升，企业通过降本增效等方式提升ROE，垃圾焚烧+IDC是新拓展趋势 [16][17][18] - 水务运营行业业绩稳健、估值低、高股息，现金流左侧布局有望复制垃圾焚烧行业发展路径，水价改革可重塑成长和估值 [19][20] - 2025年度环保行业存在化债、成长、重组三条主线，分别对应不同的投资机会 [22][24][26] 各部分总结 公司跟踪 - 金科环境与坤亨国际将共同探索基于新水岛产品发行RWA业务，新水岛作为优质底层资产发行RWA具有项目全流程数字化、能产生稳定现金流等优势 [5][9][10] - 瀚蓝环境25H1归母净利润9.67亿元，同比增9.00%，剔除一次性收益影响同比增27.71%，主要因粤丰并表、内生提质增效和新增业绩赔偿收入；25Q2内生扣非归母增速18%，公司并购协同和内生增长潜力大，现金流分红有望大增 [5][12][15] 行业观点 垃圾焚烧 - 自由现金流增厚提分红：板块自由现金流23年转正、24年增厚，政策促商业模式C端理顺；24年多公司现金派息和分红比例提升，24年板块分红比例40%，稳态下分红潜力达97% - 120%，预计26年标的分红潜力达50% - 150%+ [16][17] - 降本增效提ROE：行业成熟期企业通过降本、供热、IDC合作等提质增效，如绿色动力25Q1归母净利润和加权ROE提升；垃圾焚烧+IDC是新趋势，三种模式下盈利增量弹性和综合ROE均有提升 [17][18] 水务运营 - 现金流左侧布局：预计兴蓉、首创资本开支25年下降、26年大幅下降，自由现金流有望大增；参照垃圾焚烧行业，水务板块自由现金流改善后分红比例和PE估值有提升空间 [19] - 价格改革：水价制度保障合理投入回报，可使行业在成熟期获得持续增长，带来估值提升空间2 - 3倍 [20] 2025年度策略 环保受益化债 - 优质运营重估：化债解决现金流痛点，运营类资产迎价值重估，固废推荐瀚蓝环境、光大环境等，水务推荐兴蓉环境、洪城环境等 [22] - 化债成长：存量包袱解决释放成长性，建议关注中金环境 [22] - 化债弹性：关注应收类/资产占比大、减值影响大的水务工程、生态修复、环卫板块 [23] 优质成长 - 政策着力点：再生资源关注废家电/报废汽车拆解和生物油领域；重点投资驱动推荐景津装备，关注中金环境；环卫电动化推荐宇通重工 [24][25] - 新质生产力：半导体治理推荐美埃科技，光伏配套推荐金科环境 [25] 重组 - 立足于企业资产增值，政策支持转型升级和产业整合，建议关注武汉控股 [26] 行业跟踪 - 环卫装备：2025M1 - 6环卫车销量38164辆，同比增3.59%，新能源环卫车销量6054辆，同比增90.56%，渗透率同比提升7.24pct至15.86%；盈峰环境、宇通重工、福龙马新能源市占率分别为32%、14%、8% [5][28][34] - 生物柴油：2025/7/11 - 2025/7/17地沟油均价环比+0.5%，生柴均价持平，单吨盈利环比-31.7%，废弃油脂价格坚挺，生物柴油价格预计稳定 [42] - 锂电回收：截至2025/7/18，碳酸锂等部分金属价格和折扣系数呈上升趋势，根据模型测算单吨废料毛利周环比增加0.140万元/吨 [44][45] 行情表现 - 板块表现：2025/7/14 - 2025/7/18中信环保及公用事业指数下跌0.8%，表现弱于大盘 [50] - 股票表现：涨幅前十标的为华宏科技、华新环保等；跌幅前十标的为惠城环保、聚光科技等 [51][54] 行业新闻 - 中央城市工作会议提出着力建设绿色低碳的美丽城市 [58] - 生态环境部发布7月下半月全国空气质量预报会商结果和两项大气相关国家生态环境标准 [59] - 李强主持召开国务院常务会议研究做强国内大循环等工作 [60] - 《江苏省2025年大气污染防治工作计划》印发 [62] 公司公告 - 瀚蓝环境25年半年度业绩预增 [64] - 多家公司涉及收购出售资产、股权转让、股份减持、质押解除、担保、利润分配等事项 [64][65][67] 大事提醒 - 东华能源7月21日股东大会召开，侨银股份等公司涉及股权登记日、除权除息日、披露半年报等事项 [69] 往期研究 - 公司深度涉及佛燃能源、海螺创业等多家公司 [70][71] - 行业专题涵盖天然气、高能环境等多个行业和公司研究 [73][74]