货币与流动性 - 2月末M2同比增速持平于9.0%，表明广义流动性环境保持宽松[1][11] - 2月末M1同比增速为5.9%，较前值4.9%提升1个百分点[1][11] - M1-M2负剪刀差为-3.1%，较前值-4.1%收敛1个百分点，显示资金淤积有所缓解[1][11][14] 信贷结构分析 - 2月人民币贷款新增9000亿元，同比少增1100亿元，存量同比增速降至6.0%[4] - 企业贷款是主要支撑，新增1.49万亿元，同比多增4500亿元，其中中长期贷款新增8900亿元，同比多增3500亿元[5][6] - 居民贷款减少6507亿元，同比多减2616亿元，短期与中长期贷款均走弱[4] 社会融资规模 - 2月社会融资规模增加2.38万亿元，同比多增1469亿元，月末存量增速持平于8.2%[8] - 主要支撑项为新增人民币贷款（8484亿元，同比多增1956亿元）和未贴现银行承兑汇票（新增6293亿元，同比多增1639亿元）[8][9] - 主要拖累项为政府债券，增加1.40万亿元，但同比少增2903亿元[8][10] 政策展望与风险 - 2026年货币政策预计将“灵活高效运用降准降息”，总量上或有25-50BP降准和10BP降息操作[15] - 结构性货币政策工具将增加规模并完善方式，以支持重点领域[15] - 主要风险为美国二次通胀可能扰动人民币汇率，增加货币政策决策难度[16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 霍尔木兹海峡未通航致油价大幅上行，带动PPI上行，CPI受影响较小；PPI上行对利率走势影响不一定，当前债市缺交易主线，通胀不利因素或影响阶段性定价 [1][2][15] - 两会财政力度考虑新型政策性金融工具后不弱，地方加杠杆难，中央加杠杆明确但财政想象空间有限；化债进度超7成，城投债有估值波动风险但底线风险无需过忧；货币政策表态较2025年偏弱，政府对当前广谱利率水平较满意 [3][31][42] 根据相关目录分别进行总结 如何看待通胀与债市 - 截止3月9日霍尔木兹海峡未通航且无通航计划，大量游轮、货轮聚集，布伦特原油期货价格一度上探至110美元/桶上方，原油和大宗商品价格上行会带来PPI上行，CPI受原油价格影响较小 [12][15][18] - PPI对利率走势影响更大，历史上PPI趋势反转、由负转正时易对利率造成阶段性压力，但近两次PPI持续上行对利率影响较小；当前市场缺交易主线，且存在通胀改善的趋势性因素，通胀不利因素将影响债市阶段性定价 [20][21][30] 两会细节的再思考 财政力度强不强？反映了什么？ - 财政力度仍不弱，广义赤字率小幅下降；考虑新型政策性金融工具后，广义赤字率同比仅下降0.16%；地方政府加杠杆有难度，新型政策性金融工具属中央加杠杆；地方新增专项债部分用于置换隐性债务等，反映地方历史债务负担重；财政政策想象空间有限，需从收入端想办法 [31][34][36] 化债进度、城投风险，如何展望？ - 化债进度超7成，速度加快，融资平台数量和债务规模均下降超70%；房地产、地方政府债务等风险有序化解是重大战略任务，底线风险受政策重点关注，城投债有估值波动风险但底线风险不用过忧 [37][41] 货币政策的表态如何理解？ - 今年“促进社会综合融资成本低位运行”表态较2025年“推动社会综合融资成本下降”偏弱，政府对当前广谱利率水平相对满意 [42]

核心观点 - 报告提出，A股正处于“安全牛”行情中，其核心驱动力是跨境资本回流，而当前的美伊冲突将加速这一进程，推动国内PPI和CPI系统性“再通胀”[1] - 泛滥的美元流动性在全球“逆全球化”背景下，正从AI等成长叙事转向拥抱“HALO”资产（重资产、低淘汰率），而中国的工业能力被视为主动的“安全资产”[2] - 美国试图通过强化“石油美元”体系来阶段性支撑美元信用，但这无法扭转其长期信用裂痕加剧的趋势，并可能“倒逼”美联储在今年年中开启量化宽松[3] - 中国两会“化债”表述加码，结合未来中美央行可能的政策协同，有望在2026年复制类似1999年的“519行情”，扭转实体部门资产负债表收缩趋势[4][6] - 行业配置建议上半年优先交易PPI链条，增配石油/化工；下半年在中国央行跟进量化宽松后，转向增配CPI链条的白酒，以及恒生科技和黄金[7] A股“安全牛”：美伊冲突或加速跨境资本回流中国 - A股牛市已持续一年半，核心驱动力是跨境资本回流[1] - 过去一年半资本回流幅度有限，仅带来科技股等单一要素价格的结构性修复[1] - 当前人民币升值叠加美伊冲突加剧地缘不确定性，跨境资本可能加速回流中国，驱动国内PPI和CPI系统性走向“再通胀”[1] - 在实体部门资产负债表收缩趋势彻底反转前，上半年应优先交易PPI链条的资源与出口制造业，如石油和化工[1][10] HALO资产：泛滥的美元流动性正在拥抱“大安全”资产 - 自2020年疫后大宽松以来，全球股市已有6年“大水牛”[2] - 在康波萧条期和逆全球化加剧的背景下，泛滥的美元流动性只有两个出口：一是黄金及类黄金的“安全资产”，二是新康波主线的AI智能体[2] - 近期AI叙事阶段性承压，部分投资者开始追捧“HALO”资产，即重资产、低淘汰率的能源、材料和工业等板块[2][14] - “HALO资产”本质就是“安全资产”，资源/材料等实物资产是被动的安全资产，而中国强劲的工业能力则是主动的安全资产[2][15] - 中国工业能力作为HALO资产的特征是“重资产”和“低淘汰率”：中美基建投资缺口达33万亿美元，制造业投资缺口达49万亿美元；且中国工业体系难以被替代，AI将与之融合而非替代[18] 美元的挣扎：“石油美元”的落日余晖，难改美元信用裂痕加剧趋势 - 2026年初美国对委内瑞拉和伊朗的军事打击，意在通过控制全球石油定价权、提升油价，以“石油美元”为美元信用背书[3] - 美元信用阶段性抬升会导致全球金价承压，带来黄金长牛中的“黄金坑”[3] - 即便油价上涨，也无法扭转美元信用裂痕的长期趋势[3] - 原因在于：1）相比上世纪70年代，当前美国工业和军事能力下滑，可能未来10年都无法重建美元信用；2）美联储降息导致跨境资本流出美国，同时美国财政部中期选举前需新发近3万亿美元国债，将“抽取”市场流动性，可能“倒逼”美联储不得不开启量化宽松[3][23] - 当前的“石油美元”可能仅是今年年中美联储开启量化宽松前，对美元信用的阶段性“增信”[3] 人民币的定力：两会“化债”表述加码，新“519行情”可期 - 2026年两会关于“化债”的表述进一步加码：商品房收购从“推进”升级为“鼓励”；化解地方政府债务风险从“稳妥”升级为“积极有序/加快化解”[4][28] - 报告判断，2026年中国有望实现类似1999年“化债”带来的“519行情”[4] - 历史类比：1997年亚洲金融危机加速1998年中国国企下岗潮，实体部门资产负债表收缩；1999年“化债”快速修复资产负债表，为2000年后经济腾飞奠定基础[4][6] - 当前情况：2021年底以来的房价调整导致实体部门资产负债表再次收缩，但不同于90年代的固定汇率制，央行直接量化宽松“化债”会导致人民币贬值压力[6] - 核心判断：今年年中，一旦美联储开启量化宽松，中国央行也会快速跟进量化宽松以“化债”，从而扭转实体部门的“缩表”趋势[6][29] A股回归“安全牛”：上半年增配石油/化工，下半年增配白酒/恒科 - A股本轮牛市的本质是人民币升值驱动跨境资本回流，进而驱动国内要素价格系统性“再通胀”[7] - 美伊冲突将加速全球资本增配安全资产（HALO资产），包括被动的黄金/资源，以及主动的中国工业能力[7] - 特朗普政府强化“石油美元”体系可能导致美元指数阶段性增强，金价和港股可能承压；而中国两会“化债”加码，为后续政策铺路[7] - 具体行业配置建议：1）上半年，在中国央行量化宽松“化债”之前，继续增配PPI链条的石油和化工；2）下半年，在中国央行量化宽松“化债”之后，转向增配CPI链条的白酒，以及届时受益于美元指数回落的恒生科技和黄金[7][32] 市场复盘及展望 - **市场表现**：报告期内（截至2026年3月8日当周），A股主要指数普遍下跌，东财全A下跌1.51%，上证指数下跌0.93%，创业板指下跌2.45%，科创50下跌4.95%[34] - **风格与行业**：大盘价值风格上涨1.17%，小盘成长下跌3.94%[35]；大类行业中资源类与金融服务领涨，涨幅分别为2.52%和0.80%，TMT与可选消费领跌[36]；一级行业中石油石化、煤炭、公用事业领涨，涨幅分别为8.06%、3.79%、3.42%；传媒、有色金属、计算机领跌[36] - **全球市场与资产**：境外市场普遍下跌，标普500下跌2.02%，恒生指数下跌3.28%[37]；大宗商品方面，布伦特原油大幅上涨28.06%，COMEX黄金下跌1.27%[38]；中国十年期国债收益率收于1.78%，较上周微降0.67个基点[39] - **估值变化**：A股总体市盈率从上周的23.59倍降至23.31倍，市净率从1.90倍降至1.88倍[42]；创业板市盈率从77.83倍升至80.11倍[42]；A股非金融板块股权风险溢价从上周的0.63%升至0.68%[42] - **近期经济数据**：国内2月制造业PMI为49.00%，低于1月的49.30%[46]；2月美国失业率升至4.40%，新增非农就业人数为-9.20万人，大幅低于预期[46] - **政策与要闻**：两会政府工作报告提出，2026年赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元；拟发行超长期特别国债1.3万亿元，地方政府专项债券4.4万亿元[47]；证监会发布《关于短线交易监管的若干规定》，自2026年4月7日起施行[48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全口径社融增速对债市指引意义下降，多口径分析及化债影响还原后，社融增速至少结束单边下行阶段，部分口径有底部上行趋势 [1][3] - 2026 年社融增速、M2 供应量要与经济发展和预期价格水平匹配，当前社融增速下降空间有限，企业实际融资需求有望底部上行 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 社融增速见底了吗 社融增速的几种不同算法 - 历史上社融对利率指引强，但近两年因口径变化和化债影响，指引效果弱化，需多口径分析和化债影响还原 [12] - 2018 年 7 月起社融多次调整统计口径，政府债占比逐渐变大，2025 年占社融存量超 20%，剔除政府债后社融增速在 6%左右震荡，对利率指示意义增强 [14] - 票据融资和未贴现银行承兑汇票波动大，对实体经济状况指示意义弱，剔除政府债和票据后社融增速小幅上行，对利率指示意义变强 [17][18] - 信贷不能完全反映实体融资需求，企业融资方式多元化，权益融资和债券融资对信贷有替代效果，信贷增速和中长期贷款增速对利率指示意义弱 [20] - 2025 年 A 股新增融资边际回升，H 股新增融资持续攀升 [24] - 企业贷款与产业债存在规模替代效应，贷债利差是驱动因素 [28] - 企业核心信贷融资余额增速下降放缓，核心信贷对利率指示意义强，叠加非金产业债后的修正企业核心社融增速 2025 年四季度以来明显上行 [33][35] 化债的影响有什么体现 - 2023 年一揽子化债政策冲击社融和信贷增速，央行多次分析化债影响，推算过去 2 年政府债偿还隐性债务中银行贷款占比约 69% [39][40][41] - 化债影响还原后，2025 年信贷、剔除政府债和票据的社融增速先上行后下行，企业核心社融（含产业债）增速底部震荡反弹 [41] 政策对社融增速有何诉求 - 2026 年政府工作报告要求社融规模、货币供应量增长与经济增长、价格总水平预期目标匹配，但社融增速不等于经济增速加价格总水平预期目标 [48][49] - 过去社融增速基本高于二者之和，2025 年剔除政府债的社融增速仅 5.94%，2026 年社融增速下降空间有限，企业实际融资需求有望底部上行 [49]

行业与公司 * 涉及宏观经济与政策分析、资本市场、债券市场、权益市场、房地产行业、特定产业（如石油化工、白酒、恒生科技）以及美国关键矿产储备政策[1][2][3][4] * 核心围绕**2026年中国政府工作报告（两会）**的政策定调与市场影响展开[1] --- 核心观点与论据 宏观经济增长与目标 * 2026年GDP增速目标由“5%左右”调整为“4.5%~5%”区间，但提出“在实际工作中努力争取更好结果”，预计全年实际增速仍将接近5%[2] * 2026年更值得关注的是**名义GDP增速的改善空间**，核心在于价格改善：若GDP平减指数从2025年的-1明显向0靠近，即使实际增速略低于5%（如4.9%），名义GDP增速也可能较2025年的4%明显改善[3] * 2026年物价形势有望好转，PPI跌幅可能明显收窄，并在**下半年存在同比转正**的可能[1][3] 财政政策 * 2026年**广义政府融资约11.89万亿元**，与2025年两会公布的11.86万亿元相比仅小幅增加[4] * 一般公共预算**赤字率维持在4%**的历史高位[1][4] * 提出使用**8,000亿元新型政策性金融工具**，规模较2025年的5,000亿元增加3,000亿元，且具备更明确的前置增量支持特征[1][5] 货币政策与汇率 * 货币政策维持**适度宽松**取向，提出“灵活高效应用降准降息等政策工具”，**二季度为关键决策窗口**[1][7] * 人民币汇率可能**延续升值趋势，但双向波动或将加大**[1][8] 产业政策与结构 * 产业政策排序出现调整：**2026年先谈传统产业、后谈新兴与未来产业**，而2025年顺序相反[9] * 首次提出打造**“智能经济”新形态**，强调人工智能商业化规模应用[1][12] * 首次明确提出**“未来能源”**新赛道，并提及脑机接口等方向[1][9] * 生产性服务业中，**“金融”位居首位**，强化金融对实体经济的支撑定位[13] 资本市场改革 * 强调深化资本市场**投融资改革**，新增“**提高股权融资比重**”[1][24] * 政府工作报告首次明确提出**政府投资要带头作为“耐心资本”**[1][11] * 2024年中国证券化率（上市公司总市值/GDP）约63%，直接融资比例约30~45%，与美国（证券化率约216%，直接融资约80~90%）等市场相比仍有差距[25] 权益市场策略 * 2026年权益配置节奏：**上半年侧重石油化工等PPI链条**，**下半年关注化债落地后的白酒与恒生科技**[1][20][21] * 判断2026年白酒有较大行情机会，但更可能在下半年出现，核心前提是实体或居民部门“缩表”趋势被彻底扭转[20][21] 债券市场策略 * 债市短期呈现**震荡偏强**格局，中期判断利率在震荡磨顶后开启“小幅下行”趋势[19] * 策略建议：若出现调整，建议**逢调整拉长久期**；在资金面宽松背景下采用carry套息策略，并关注利差收窄机会[19] 房地产行业 * 政策定调变化：由2025年的“止跌回稳”转为2026年的“**着力稳定**”，指向对地产处于底部区间的认可[1][28] * 短期政策发力方向可能更集中于**核心城市限购进一步放开**，以及推进居民“以旧换新”相关住房补贴[29][30] 其他重要议题 * **化债**被视为重启经济的重要变量，市场预期若条件成熟，中央政府可能发行大规模特别国债进行债务置换[22] * 分析了**美国关键矿产储备计划**，覆盖60种关键矿产，涉及半导体、国防、汽车等行业，标志美国战略储备政策再度兴起[14] * 提及2026年7月**美墨加协定续约**，关键矿产预计将成为谈判重要内容[16] --- 其他可能被忽略的内容 * 2026年扩大内需的政策更强调**消费与投资的均衡**，因2025年固定资产投资负增长对内需形成拖累，预计对投资的支持将更受重视[6] * 投资相关安排包括：用于“两重”支持的**超长期特别国债8,000亿元**、中央预算内资金约7,500亿元（略增），叠加8,000亿元新型政策性金融工具[6] * 金融的任务被进一步加重，需做好“五篇大文章”并成为政策发力重点之一[13] * 2025年并购重组发生数量较此前年份出现**明显的成倍扩张**[26] * 资本市场开放方面，2025年明确的趋势是**资产与资金均在南下**，港股IPO中接近一半来自A股上市公司发行[27] * 地产政策在供给端新增“**绿色智慧**”方向，强调在品质提升基础上叠加节能与AI赋能[28]

报告行业投资评级 报告未明确给出统一的行业投资评级，但针对不同细分领域提出了具体的投资策略和标的建议 [7][27][45][47][53] 报告核心观点 报告核心观点是：在“十五五”规划开局之年，地方政府化债深化与降碳减污持续推进，为环保与氢能行业带来结构性投资机会 化债工作有望改善环保企业G端应收账款回款，利好现金流 同时，“双碳”目标驱动下，氢能步入全产业链发展阶段，环保各子行业在能源重构、循环经济等领域孕育新的成长机遇 [3][6][8][9] 按目录总结 宏观与化债背景 - **2025年经济目标完成情况**：2025年，31个省市中，共13个省市完成了设定的GDP增速目标，占比41.9% 其中，海南、辽宁、内蒙古、广东、贵州实际增速较目标增速缺口超过1.0个百分点 [6][12] - **2026年目标设定更趋谨慎**：地方政府在设置2026年增速目标时更为谨慎务实，31个省市中有14个下调了GDP增速目标 一般公共预算收入增速目标同步下调，在20个设置具体目标的省市中，6个下调，12个未调整，仅吉林省上调 [6][17][18] - **化债成效显著并持续深化**：2025年部分省份化债成效显著，辽宁、黑龙江、江西、湖南、青海等地超额完成化债任务 2026年地方政府对化债重视度不减，秉持“减存量、遏增量”原则 [7][22][23] - **化债对环保板块的实质性利好**：化债进展有助于解决存G端应收账款回款问题，2025年前三季度环保板块经营收到现金/营业收入比例提升至95.1%，经营性现金流净额达271亿元，同比增长30.6% [7][26][31][32] 碳中和 - **降碳工作取得阶段性成效**：2025年多地降碳工作取得进展，例如内蒙古“十四五”期间单位GDP能耗累计下降18%，北京绿色电力占比达36%，江苏可再生能源发电量同比增长28.3% [9][38] - **未来工作重点明确**：2026年多地强调建设零碳园区，积极稳妥推进碳达峰碳中和，推动能耗“双控”向碳排放“双控”转变，并积极参与全国碳市场、CCER与绿证建设 [9][38] - **衍生投资机遇**：环保行业主要受益于能源体系的深度重构与终端部门的深度脱碳 具体利好垃圾焚烧、生物质利用、生物柴油、电气化、资源循环回收、节能减碳、检测认证以及绿色氢氨醇、CCUS等相关产业链 [9][45] 水务 - **持续推进污水治理与农村水务**：部分省市在2026年政府工作报告中提出了具体的污水处理目标，例如吉林省提出完成1000个行政村生活污水治理，黑龙江省目标农村生活污水治理率提升到55%以上 [9][44][46] - **管网建设成为增量投资方向**：在厂网一体化趋势下，管网作为污水处理企业的增量投资方向，可支撑其业绩增速高于污水处理规模增速 浙江、天津等地明确提出管网改造任务 [9][43][46] - **投资逻辑与推荐标的**：水务行业具备高股息、稳健成长、价值重估的投资逻辑 推荐关注兴蓉环境、洪城环境、粤海投资、北控水务集团等 [9][47] 固废 - **推进“无废城市”建设**：2025年已有部分城市推动“无废城市”建设，2026年内蒙古、辽宁、福建、重庆、四川等多地提出进一步推动建设 《关于全面推进美丽中国建设的意见》提出2027年无废城市建设比例达60% [48][51] - **强化再生资源回收利用**：多地政府工作报告强调再生资源回收，例如辽宁省提出推进废钢、废铝等资源循环利用，福建省提出提升工业固废、建筑垃圾等资源化利用率 [48][50] - **投资策略**：1）**价值侧**：关注低估值、高确定性、业绩稳步增长的垃圾焚烧企业，如瀚蓝环境、伟明环保等，存在估值修复空间 2）**成长侧**：关注从末端治理转向循环经济的新机会，如废有色金属回收、废塑料回收、地沟油制生物柴油等 [9][53] 大气治理 - **聚焦PM2.5下降与空气质量提升**：2026年全国各地区大气污染治理工作聚焦PM2.5浓度下降与空气质量巩固提升主线，统筹推进多污染物协同控制与重点区域专项攻坚 [9][54] - **治理措施**：加大钢铁、水泥、焦化等重点行业超低排放与深度治理力度，推进散煤管控、机动车新能源化等，着力消除重污染天气 [54] - **受益标的**：龙净环保、奥福科技等企业受益 [54] 氢能 - **步入全产业链发展阶段**：2025年多个氢能项目及技术取得进展 2026年，氢能产业链进展加速推进，全国各地区氢能产业聚焦绿电制氢、全链条布局、场景拓展与区域协同发展 [3][9] - **列为“十五五”重要方向**：在“十五五”规划开局之年，氢能作为增强子行业成长确定性的领域被重点强调 [8][9]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但针对环保与氢能等细分领域提出了具体的投资策略和标的推荐 [7][10][30][42][46][49][55] 报告核心观点 * 2026年是“十五五”规划开局之年，各省市政府工作报告强调降碳减污，环保行业在地方政府化债深化背景下迎来实质性利好，现金流已明确向好，氢能产业则迈入全产业链发展阶段 [2][6][8][10] * 地方政府化债工作成效显著且重视度不减，2025年用于置换隐性债务的特殊再融资债券发行总额达21,325亿元，落地106.6%，这有助于改善环保企业G端应收账款回款，2025年第一季度至第三季度环保板块经营现金流净额同比增长31%至270.9亿元，收现比提升至95.1% [7][29][34][37] * 投资逻辑分为价值侧与弹性侧：价值侧关注现金流稳定、坏账风险低的水务运营和垃圾焚烧板块；弹性侧关注PB较低、To G应收占比高、业绩受信用减值影响大的细分领域龙头，有望在化债中受益于账款回收和减值冲回 [7][30] * “十五五”期间，碳中和进程将系统性地催生围绕能源系统重塑、产业绿色溢价、降碳技术放量与配套服务崛起四大维度的多层次、长周期产业投资机遇 [42] 根据相关目录分别进行总结 2026年5省市一般公共预算收入增速目标下调，化债进入深化阶段 * 2025年31个省市中，仅13个（占比41.9%）完成了设定的GDP增速目标，海南、辽宁、内蒙古、广东、贵州实际增速较目标缺口超过1.0个百分点 [6][14] * 2026年地方政府设定经济目标更为谨慎，14个省市下调了GDP增速目标，其中内蒙古、贵州、西藏、重庆下调幅度达1.0个百分点 [6][18] * 一般公共预算收入增速目标随GDP目标同步下调，在20个设置具体目标的省市中，6个下调（如重庆、辽宁下调1.5个百分点），12个未调整，仅吉林省上调0.7个百分点 [6][20][22] * 2025年部分省份化债成效显著，辽宁、黑龙江、江西、湖南、青海等地超额完成年度任务；2026年各地化债原则仍是“减存量、遏增量”，通过争取超长期特别国债等中央支持（开源）和推动融资平台出清（节流）两种思路推进 [26] 碳中和：稳步推进，多地降碳工作取得阶段性成效 * 2025年多地降碳取得进展，例如内蒙古“十四五”期间单位GDP能耗累计下降18%，北京绿色电力占比达36%，江苏可再生能源发电量同比增长28.3% [10][41] * 2026年多地政府工作报告强调积极稳妥推进“双碳”，推动能耗“双控”向碳排放“双控”转变，并聚焦零碳园区建设，如北京、内蒙古、辽宁、江苏、福建等地均提出相关目标 [10][41] * 多地积极参与全国碳市场建设、CCER与绿证工作，例如上海推动碳市场扩围提质，安徽完善碳排放统计核算，云南推动电力、绿证、碳市场有效衔接 [10][38] * 碳中和投资机遇主要围绕能源体系深度重构与终端部门深度脱碳，具体利好垃圾焚烧、生物质利用、生物柴油、电气化（如电动环卫车）、资源循环回收、节能减碳技术、碳服务（检测认证）以及绿色氢氨醇、CCUS等相关产业链 [10][46] 水务：持续推进污水治理，重视农村水务发展 * 部分省市在2026年提出了具体的污水处理目标，例如吉林计划完成1000个行政村生活污水治理，黑龙江目标将农村生活污水治理率提升至55%以上，云南目标城市污水集中收集率达到72% [10][44][47] * 管网建设与改造是重要增量投资方向，浙江提出2026年更新改造农村供水管网800公里，天津计划改造排水管网300公里，四川计划新（改）建供排水等管网4000公里 [44][47] * 农村水务发展受到重视，辽宁提出2026年建设农村集中供水工程200处，使农村自来水普及率达到93% [45][47] * 水务行业具备高股息、稳健成长特性，在厂网一体化趋势下，管网投资可支撑企业业绩增速高于处理规模增速，推荐关注兴蓉环境、洪城环境等 [10][44][49] 固废：推进无废城市，强化再生资源回收利用 * 2026年，内蒙古、辽宁、福建、重庆、四川等多地政府工作报告提出进一步推进“无废城市”建设 [50] * 强化再生资源回收利用是重点方向，例如辽宁提出推进废钢、废铝等资源循环利用，福建提出提升工业固废、建筑垃圾等资源化利用率，四川提出提高垃圾分类和资源化利用水平 [52] * 投资策略包括两条逻辑：一是关注低估值、高确定性、具备绝对收益属性的垃圾焚烧行业龙头，如瀚蓝环境、伟明环保等，其估值存在修复空间；二是关注从末端治理转向循环经济的新机会，如废有色金属回收（高能环境等）、废塑料回收（英科再生等）、生物柴油（卓越新能等） [10][55] 大气治理：聚焦PM2.5浓度下降与空气质量巩固提升 * 2026年全国各地区大气污染治理工作聚焦PM2.5浓度下降与空气质量巩固提升主线，统筹推进多污染物协同控制与重点区域专项攻坚 [10][56] * 具体措施包括加大钢铁、水泥、焦化等重点行业超低排放与深度治理力度，推进散煤管控、机动车新能源化改造，加强扬尘、秸秆禁烧等面源精细化管控，着力消除重污染天气 [56] 氢能：2026年步入全产业链发展阶段 * 2025年氢能多个项目及技术取得进展；2026年，氢能产业链进展加速推进，全国各地区氢能产业聚焦绿电制氢、全链条布局、场景拓展与区域协同发展 [2][10] * 报告将绿色氢氨醇产业链列为能源体系深度重构和终端脱碳的受益方向之一 [10][46]

总体金融市场指数 - 2026年1月总体金融市场指数同比从133.0升至136.4，涨幅3%，环比从2025年末的134.7升至136.4，涨幅1.2%，实现同比环比双增长 [1][15] - 市场走势主要受益于宽货币落地、化债工作推进、美联储降息预期下外资回流以及地缘局势动荡凸显的人民币资产避险属性等多重积极信号 [1][15] - 六大市场呈现出“股强、杠杆稳、货币活、非银升、信贷平、债弱”的结构性特征 [1][15] 股票市场 - 2025年1月至2026年1月，股票市场金融指数从22.7升至25.3，同比增长11%，环比微增2% [4][19] - 资金面有资管行业近185万亿元规模的支撑，跨境ETF规模重返万亿元，214只上市产品持续带来增量资金 [4][19] - 政策面有沪深北交易所优化再融资、公募基金降费及央行宽松货币政策支持 [4][19] - 人民币兑美元接近6.9，叠加中国股市4%的高风险溢价，吸引外资持续流入 [5][19] - 市场对“新质生产力”相关产业预期升温，半导体、新能源等硬科技板块估值重塑，相关主题ETF资金流入加快 [5][19] 宏观杠杆金融市场 - 2025年1月至2026年1月，宏观杠杆金融市场指标从19.6升至25.9，同比上升32%，环比增长2% [6][20] - NIFD报告显示，2025年末宏观杠杆率达302.4%，全年被动上升11.7个百分点，主要因需求不足抑制物价，名义GDP增速低于实际增速 [6][20] - 政府以投资和信贷拉动经济，1月城投债95%资金用于借新还旧，推动债务规模扩张 [6][20] - 部分省份化债稳步推进，但房地产去库存缓慢使相关债务压力持续 [6][20] 银行与信贷金融市场 - 2025年1月至2026年1月，银行与信贷金融市场指标从18.3升至20.4，同比上升11%，但环比微降1% [7][21] - 央行宽松货币政策增强银行投放能力，银行理财规模增长11.15% [7][21] - 商业银行净息差止跌于1.42%的历史低位，但资产利润率和资本利润率仍在下降，利润增长主要靠规模拉动 [8][22] - 1月信贷投放低于预期，实体经济有效需求不足制约市场扩张 [8][22] - 随着“十五五”重点项目清单明晰，基建与产业升级领域的信贷需求已在酝酿 [8][22] 货币与同业市场 - 2025年1月至2026年1月，货币与同业市场金融指标从22.7升至28.3，同比大幅上升25%，环比从26.1上升8% [9][23] - 央行持续实施宽松货币政策，通过降准和流动性投放保持银行间市场资金面充裕 [9][23] - 中美利差收窄带动人民币走强，吸引外汇回流结汇，补充国内流动性并降低银行体系负债压力 [9][23] - 实体经济优质信贷需求稀缺，大量资金未进入实体而在银行体系内循环，推高货币与同业市场交易活跃度 [9][23] 非传统银行市场 - 2025年1月至2026年1月，非传统银行金融市场指标从17.2升至21.8，同比大幅上升26%，环比微涨2.3% [10][23] - 地方性金融机构出清接近尾声，融资租赁、商业保理等超700家机构退出市场，行业生态优化 [10][23] - 非持牌中小银行自营理财业务大幅压降，市场份额向持牌非银机构集中 [10][23] - 国内资管行业迎来爆发式增长，公募、私募、保险资金、信托资产管理规模均实现双位数增长 [10][23] - 地缘冲突加剧推升黄金、白银等实物资产价格，推动非银市场相关产品规模扩张 [10][23] 债券市场 - 2025年1月至2026年1月，债券市场金融指标从32.4降至14.8，同比降幅54%，环比降幅11% [11][24] - 市场对“总量宽松”预期落空，央行定向降息25个基点未能扭转市场对广谱降息概率偏低的判断 [11][24] - 重点省份化债与城投债发行增加交织，95%资金用于借新还旧，放大债券供给压力并引发对长期偿付能力的担忧 [11][24] - 人民币走强引发股债“跷跷板效应”，外资更多流入股市，加剧债市资金分流 [11][24] - 市场对“十五五”期间超长期特别国债、地方专项债扩容存在预期，供给压力提前反映 [12][24] - 2025年共有60家发债主体因信息披露违规受处分，削弱市场信心 [12][24]

文章核心观点 - 当前一轮力度空前的债务化解行动正在为建材行业注入可持续增长动能，并打开预期向上修正的窗口 [1] - 政策或处于从“债务置换”向“投资拉动”的转换窗口，建材行业在“基建+地产后端”双轮驱动下具备超越以往纯基建刺激的盈利弹性 [5][6] - 建材行业作为顺周期核心品种，在需求回暖、供给优化、盈利修复的基本面支撑下，叠加低估值、高股息的估值优势，投资价值凸显 [11] 地方政府债务与财政支持 - 本轮化债通过债务置换、特别国债及专项债扩容等方式，系统性缓解了地方政府流动性约束，地方财政腾挪空间显著改善 [1] - 2024、2025两年地方政府专项债发放均超过7万亿元，2025年地方债总发行规模历史上首次突破10万亿元大关，专项债占比超七成 [1] - 专项债作为项目资本金比例的提升及发行节奏的加快，直接决定了交通、市政、水利等领域的开工强度 [4] - 专项债发行领先基建投资约2-3个月，随着2024年四季度以来发行提速，2025年上半年有望迎来实物工作量的集中落地 [4] 基建投资与需求结构 - 2025年12月基础设施建设投资累计同比下降至-1.48%，较11月的0.13%进一步回落，制造业投资累计同比则录得0.60%，较11月的1.90%显著下降 [4] - 基础设施建设投资累计比重在2025年12月为50.49%，仍占据固定资产投资中的重要地位 [4] - 专项债支持的土地储备与保障房建设，为水泥、玻璃等强周期品提供了需求托底 [4] - 随着专项债投向进一步向新基建、城市更新、产业园区等领域倾斜，建材需求结构发生深刻变化 [6] - 传统大宗建材受益于基建托底，而石膏板、涂料、管材等装修类建材则受益于存量房收购后的改造装修需求 [6] 行业基本面与供给格局 - 水泥行业至暗时刻已过，盈利已坚实筑底并显著修复 [8] - 需求侧：地产政策预期加强，新房市场逐步筑底，存量更新每年约有7亿平方米需求托底 [8] - 供给侧：反内卷预期持续加强，政策推动实际产能与备案产能统一，预计可推动产能收缩4亿吨以上，2026年在反内卷战略下供给侧将得到控制 [8] - 行业整体现金流较优，具备长期稳定分红条件，上游煤炭等价格预计维持低位震荡 [8] - 预计2026年行业盈利将实现整体修复，股息率有望在提高股东分红回报趋势下进一步提升 [8] - 2025年第一季度至第三季度，玻纤、水泥毛利率抬升明显 [8] 投资工具与标的 - 建材ETF(159745)跟踪标的为中证全指建筑材料指数（931009），覆盖水泥、玻璃、消费建材、玻纤等全产业链龙头企业 [8] - 前十大重仓股涵盖建材各细分领域龙头，包括海螺水泥（权重约15%）、东方雨虹、北新建材、华新建材、三棵树、旗滨集团、西藏天路、四川双马、塔牌集团、天山股份 [11] - 前十大持仓集中度较高，合计占比超60%，充分反映行业头部集中特征 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年城投债市场延续收紧态势，境内发行规模连续两年回落，净融资首度转负，进入存量时代；2026年是地方债置换最后一年，预计发行规模约4.6万亿、净融出或超千亿，且借新还旧比例将保持高位；后续需关注城投企业流动性压力、资产盘活效率、资金拖欠风险、转型质量等问题；投资策略上建议“弱区域短久期下沉+强区域拉久期”，警惕2027年6月城投企业分化风险 [13]。 根据相关目录分别进行总结 2025年城投债五大特点 - 发行规模持续走低，境内外城投债净融资均转负，境内仅省级、AAA级城投净融入：境内发行规模5.30万亿元，同比降13.48%，净融资-1574.69亿元；境外发行规模同比降17.89%，净融资-29.05亿元 [4][17]。 - 借新还旧比例高位抬升，新增类城投债融资主体层级明显上升：境内债广义借新还旧比例达98.58%，狭义达93.40%；新增类城投境内债省级主体发债规模占比升至78.40%，AAA级升至93.48% [33]。 - 非重点省份净融资下滑较为严重，各省份信用利差普遍收窄：重点、非重点区域均净融出，非重点更深；31省信用利差均收窄，重点省份降幅大但利差仍高 [4][39]。 - “退平台”及转型持续加速，东中部地区进度较快：融资平台数量和存量经营性金融债务规模下降；城投企业重组整合公告增多，声明“退平台”企业增加，部分“退平台”主体实现债券首发 [48]。 - 重点省份城投信用风险事件减少，经济大省债务压力相对较大：非标违约和商票逾期事件减少，但经济大省风险事件增多，信用风险向强区域和高层级蔓延 [53]。 到期与回售压力不减，净融出趋势难以扭转，2026年发行规模或达4.6万亿元 - 2026年到期及回售规模约4.31万亿，云桂津等重点区域债务滚续压力仍较大：到期规模约3.47万亿元，回售规模8400亿元；AAA级、AA+级和地市级、区县级到期与回售规模占比高；云桂津等重点省份到期债务占存量比例超30% [60]。 - 提前兑付规模及占比保持在一定水平，重点省份提前兑付比例高：2025年1369只城投债提前兑付，规模2416.55亿元，占到期规模4.43%；重点省份提前兑付比例均值13.54%，高于非重点省份的3.26% [64]。 - 预计2026年城投债发行规模约4.6万亿、净融出或超1000亿，借新还旧比例将保持高位、新增类城投债融资主体层级或继续上移：再融资环境偏紧，新增融资严控且分化加剧；发行规模4.5 - 4.6万亿元，借新还旧比例高，新增类融资主体层级上移 [6][67]。 后续关注及投资策略 后续关注 - 关注“退平台”倒计时下城投企业流动性压力，警惕“信用转换”加速尾部风险释放：2026年是“退平台”重要阶段，债务化解难，金融机构参与积极性低，警惕尾部风险；可建立动态融资政策，运用多元化融资工具 [8][73]。 - 关注城投企业资产盘活进展及效率，减少资产处置的“短期化”、“一次性化”：2024年城投企业资产收益率和资产对债务覆盖低，资产盘活受限；政府应牵头盘点资产，统筹协调，探索盘活路径 [9][74]。 - 关注政府拖欠款对城投企业的负面影响及风险外溢可能，或进一步加速弱区域风险共振：2024年城投企业应收类款项超12万亿，应付款近20万亿，易形成风险共振；需统筹清欠，运用多种资金和贷款 [10][76]。 - 关注城投企业转型质量，把握“十五五”发展机遇提升造血能力：城投企业市场化业务占比低，区域分化明显；“十五五”应分类推进转型，注重债务与业务平衡及政企关系重塑 [11][77]。 投资策略 2026年可挖掘化债政策成效好的区域中低等级短久期城投债；警惕2027年6月城投企业分化风险，精选强区域、强城投中长久期债券，防范双弱主体信用风险和估值调整压力 [12][80]。