报告摘要与核心观点 - 报告对量贩零食行业持积极看法，认为其是“现代零售体系中极具竞争力的业态”，并正在推动中国零售业向更高效率的折扣模式转型 [4] - 行业当前正加速向下沉市场渗透，系统性地接管原本属于“夫妻店”和老旧商超的市场份额 [4] - 行业核心竞争力源于扁平化供应链和数字化管理能力，未来将通过发展自有品牌、向“社区折扣超市”延伸以及持续优化供应链效率来巩固优势 [4] 行业定义与核心价值 - 量贩零食被定义为垂直品类的“硬折扣”零售业态，通过厂商直采和精简供应链，将终端价格降至比传统超市低约25%的水平 [4][7] - 其核心价值体现为“多、快、好、省”：单店SKU不少于1800款；库存周转天数仅为11至12天；严选厂商并利用大数据分析偏好；价格平均便宜约25% [6][7] 业态对比与商业模式 - 与奶茶、烘焙等业态相比，量贩零食是“效率驱动的社区长期主义生意”，采用大店策略（100-150㎡）和低价渗透，投资回收期约2年，门店端毛利率约20% [8][9] - 商业模式核心是“高周转、低毛利”，盈利逻辑概括为“以规模换效率、以效率换低价、以低价换流量” [12] 行业发展历程与现状 - 行业发展分为四个阶段：1.0摸索期（2010-2020年）、2.0扩张期（2021-2022年）、3.0整合期（2023-2024年）、4.0质效期（2025年至今） [10][11] - 目前行业已进入追求高质量增长的新阶段，竞争从“价格战”转向“价值战”，双寡头格局确立 [11] - 2022-2025年行业经历大规模整合，标志性事件包括零食很忙与赵一鸣合并为“鸣鸣很忙”，以及万辰集团整合旗下品牌为“好想来” [11][29][31] 产业链与竞争格局 - 产业链核心在于中游品牌方对上下游的高效整合，其本质是零售渠道的重构 [15][17] - 上游环节正从“分销”转向“直供”，通过直接对接工厂，“短路”掉中间商，释放了原本预留的20%-30%的利润空间 [18][21] - 中游已形成双寡头格局，鸣鸣很忙集团与万辰集团合计GMV市占率超70% [23][24] - 行业存在较强地域性特征，仓储配送最优半径在300-500公里，但龙头已通过并购基本完成全国布局 [26][27] 市场规模与增长动力 - 中国零食饮料零售市场规模从2019年的31,712亿元增至2024年的40,449亿元，年均复合增速5.0% [32] - 量贩零食渠道是增长最快的细分领域，其GMV从2019年的73亿元增至2024年的1297亿元，年均复合增速高达77.9%，市场份额从0.23%升至3.21% [32] - 下沉市场（三线及以下城市）是主要增长点，贡献了GMV的62%，未来仍将是主要战场 [34][35] 企业案例：鸣鸣很忙 - 鸣鸣很忙是中国领先的休闲食品饮料连锁零售商，由零食很忙和赵一鸣零食合并而成 [37] - 公司坚持“宽SKU+快迭代”，截至2025年6月在库SKU达3605个 [37] - 截至2025年9月30日，公司拥有19,517家门店，覆盖中国28个省份，其中约59%的门店位于县城及乡镇 [37][39] 未来主要发展机遇 - **下沉市场深度渗透**：在县域及乡镇市场仍有巨大增长空间，正系统性地接管“夫妻店”和“老旧超市”的份额 [41] - **业态延伸**：从“零食店”向“社区折扣超市”延伸，新增百货日化、文具潮玩等品类，满足一站式购物需求 [42] - **自有品牌发展**：通过直连工厂开发自有品牌，以提升毛利率并满足健康化消费趋势 [44] - **供应链效率提升**：通过扁平化模式和数字化技术优化供应链，如鸣鸣很忙将存货周转天数压缩至11.6天 [45] 未来主要发展挑战 - **新品迭代与复购率维持**：每月需更新10%-15%的SKU以维持客流，考验选品敏感度与供应链灵活性 [47] - **其他业态分流风险**：烘焙店、现制茶饮等业态加速布局社区，可能分流“家庭囤货”客流 [48] - **低毛利高周转的利润压力**：渠道毛利常被压缩至15%-20%甚至更低，加盟商利润微薄，容错率低 [49] - **产品同质化与品牌忠诚度缺失**：各大品牌SKU重合度高达80%以上，消费者忠诚度低，品牌护城河脆弱 [51]

公司上市表现与市场认可 - 零食很忙于2026年1月28日在港交所上市，开盘价445港元，较发行价大幅上涨88.88%，市值突破952.75亿港元（约合人民币875亿元）[1] - 公司市值已超越万辰集团（约408亿元）、三只松鼠（约95亿元）、中国旺旺（约556亿港元）、卫龙美味（约306亿元）等竞争对手与传统食品巨头[1] - IPO公开发售部分获得1899.49倍超额认购，国际配售实现44.44倍超额认购，显示市场热情高涨[3] 行业格局与公司市场地位 - 2024年中国食品饮料零售市场规模达7.1万亿元，零食很忙在2025年前三季度以661亿元的GMV跻身国内最大休闲食品连锁零售商之列[4] - 量贩零食店已成为线下零食消费核心载体，2024年占据中国零食消费37%的市场份额，远超传统商超（22%）和电商平台（20%）[8] - 公司精准契合行业趋势，约80%的零食销售额仍发生在线下渠道[8] 商业模式与核心竞争力 - 公司核心竞争力在于重构下沉市场的零食供给体系，截至2025年9月，全国门店总数突破2.1万家，其中59%位于县城及乡镇区域，覆盖全国1341个县，占中国县城总数的66%[8] - 通过精简供应链、压缩加价率，实现终端售价较传统超市低约25%的价格优势[10] - 品类丰富度高，一家150平方米的门店可陈列1800多个SKU，数量达到同等面积传统超市的两倍[10] 财务与运营业绩表现 - 2022年至2024年，门店数量从1902家增长至14394家，营业收入从42.86亿元攀升至393.44亿元，三年复合增速高达203%[10] - 截至2025年9月，门店数已突破2.1万家，成为全球首个门店数量突破2万家的零食连锁企业，同期GMV同比增长74.5%至661亿元[10] - 公司毛利率长期徘徊在7.5%-9.7%之间，净利率为3.4%，低于传统食品企业盈利水平[14] 增长驱动因素与运营策略 - 高速扩张得益于独特的加盟模式，品牌方99.5%的收入来自商品销售，加盟费占比不足0.5%，实现与加盟商利益绑定[11] - 公司搭建了由36个仓储中心组成的“24小时物流圈”，将库存周转天数压缩至11.6天，并通过智能中台与AI巡店系统保障运营标准化，使得老加盟商二店率达到65%[11] - 为突破增长瓶颈，公司正加速拓展品类边界，例如推出“赵一鸣省钱超市”，新增日化、冻品等非零食品类[12] 行业竞争态势 - 主要竞争对手万辰集团（旗下拥有“好想来”等品牌）已在全国布局1.5万余家门店，2025年前三季度营收达365.62亿元，净利润同比激增917%[12] - 双方在部分区域竞争激烈，已出现1公里内“短兵相接”的局面，甚至推出针对性竞争补贴政策[12] - 竞争对手也在进行品类扩张，如万辰集团升级“好想来全食优选”，引入生鲜、烘焙品类，向“社区硬折扣超市”转型[12] 面临的挑战与增长瓶颈 - 行业同质化竞争日益白热化，量贩零食赛道玩家正纷纷寻找新的增长突破口[12] - 利润率承压是行业顽疾，公司门店内低价标品占比过高、对白牌产品依赖度较大的结构性问题短期内难以根本解决[14] - 随着门店规模持续扩张，行业优质点位日益稀缺，扩张的边际效益正逐步降低，门店增速已从2023年的246.21%大幅回落至2025年的46.02%[14] 未来发展趋势与战略方向 - 弗若斯特沙利文预测，中国食品饮料零售市场规模将从2024年的7.1万亿元增长至2029年的8.7万亿元，年复合增长率仅为4.3%，整体市场增速放缓[14] - 公司需解答低毛利模式的可持续性以及品类扩张带来的管理挑战两大关键难题[14] - IPO募集资金将用于探索投资、收购相关机会，向上游供应链延伸，进一步优化价值链布局[16] - 行业竞争将从野蛮生长的价格战、规模战，转向关于效率、创新与韧性的长期竞赛[16]

公司上市与业绩表现 - 湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司于2026年1月28日成功在港交所上市，成为“量贩零食第一股” [2] - 截至上市前夕，公司在营门店数量达到21,041家 [2] - 2022至2024年，公司收入分别为42.86亿元、102.95亿元、393.44亿元，年均复合增长率高达203.0% [2] 商业模式与核心竞争力 - 公司构建了“供应链提效+加盟扩张+数字化赋能”的闭环商业模式，其中加盟是极为重要的一环 [4] - 公司采用“轻资产加盟”模式，通过“5个0政策”（0加盟费、0管理费、0培训费、0服务费、装修0利润）实现快速扩张，并对符合条件的转角门店额外补贴36,000元 [5] - 门店数量从2022年的1,902家增长至2025年第三季度的近两万家，扩张速度惊人 [6] - 公司产品平均价格比线下超市渠道的同类产品便宜约25% [7] - 供应链采用“工厂直连门店”模式，与全国2,500多家食品企业深度合作，砍掉中间环节，凭借超2万家门店的规模获得强议价权 [8] - 截至2024年底，公司在库SKU达3,380个，单店最少保持1,800个SKU，是同等商超的2倍 [8] - 通过布局抖音、小红书等社交平台打造网红打卡热度，并利用消费数据建立用户画像进行精准营销 [8] 目标客群与消费需求 - 零食消费市场中，“90后”、“00后”占比超过60% [9] - 年轻消费者的诉求已升级为“性价比+情绪价值+场景化” [9] - 公司门店约七成布局在三线及以下城市，近六成扎根县城乡镇 [2] - 散装称重模式贴合年轻人独居、合租现状，满足“想吃多少买多少”的需求 [9] - 门店多布局在社区、学校、写字楼、地铁站周边，实现“随手买”的便捷性 [11] - 年轻人消费观念理性务实，拒绝品牌溢价，公司无品牌溢价的模式契合其“反套路”消费观 [10] 行业竞争与挑战 - 量贩零食赛道已从蓝海进入红海，万辰集团旗下的好想来、老婆大人等品牌与鸣鸣很忙旗下的零食很忙、赵一鸣零食成为主要竞争巨头 [14] - 行业核心痛点是产品同质化严重，多数品牌采用相似模式，缺乏差异化竞争力 [14] - 价格战激烈，公司净利率一直在2.1%左右徘徊，新兴品牌为抢占市场份额不惜低于成本价销售 [14] - 供应链面临成本管控压力，门店增加提升了采购、仓储、配送的复杂度，原料价格波动大（如坚果等原料涨幅曾超30%） [15] - “轻量化加盟模式”存在管控难题，门店增多可能导致总部赋能能力跟不上，加盟商违规操作可能损害品牌形象 [15] 市场需求变化与产品风险 - 年轻人的喜好与消费习惯不断变化，社交媒体上的流量是双刃剑，产品问题可能引发全网监督，影响品牌形象 [12] - 网红零食生命周期缩短，健康零食（如低GI、清洁标签）需求崛起，传统高热量零食需求下滑 [12] - 公司目前仍以传统零食为主，若产品更新速度跟不上或未增加健康零食品类，可能流失注重健康的消费者 [12]

IPO发行与市场反应 - 公司总计发行15,511,200股H股，香港公开发售获1,899.49倍认购，国际发售获44.44倍认购，44.44倍的国际认购是近年来港股消费IPO最高倍数之一[2] - 以每股236.60港元的发行价计算，本次IPO总计募集36.7亿港元，募资总额超过了蜜雪冰城[2] - 公司引入了8家基石投资者累计认购约1.95亿美元，包括腾讯和淡马锡各认购4500万美元，贝莱德认购3500万美元，富达基金认购3000万美元，泰康人寿、博时国际、易方达及淡水泉各认购1000万美元[3][4] 公司业务与市场地位 - 公司是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，通过“零食很忙”与“赵一鸣零食”双品牌融合运营[4] - 截至2025年9月30日，公司全国在营门店数达19,517家，覆盖全国28个省份和所有线级城市，并成为行业首家突破2万店的企业[4] - 2025年前三季度，公司实现GMV 661亿元人民币，同比增长74.5%，接待消费者21亿人次，二者均超2024年全年，按2024年产品GMV计算已成为中国最大的休闲食品饮料连锁零售商[4] 商业模式与供应链 - 公司依托厂商直采直供、规模化采购与高效仓配构建成本优势，产品价格比超市同类均价低约25%[5] - 截至2025年9月30日，公司在库SKU达3,997个，其中约34%为厂商定制开发，超38%的产品采用散称称重模式，每月上新百款[5] - 公司已与超2,500家优质厂商合作，依托全国48座物流仓实现24小时高效补货，2024年存货周转期为11.6天，仓储物流成本占总收入的1.7%[5] 加盟体系与数字化能力 - 公司主要以加盟模式实现轻资产发展，为加盟商提供选址、培训、运营帮扶等全方位解决方案，并支持“千店千面”的门店陈列[6] - 公司构建了覆盖全流程的数字化能力，拥有业内规模最大的数字化团队，并推出了智慧零售中台、智能化远程巡店等一系列应用工具[6] - 截至2025年9月30日，公司注册会员超1.8亿人，过去十二个月会员复购率达77%[5] 财务表现与增长 - 2025年前三季度，公司实现收入463.71亿元，同比增长75.2%，经调整净利润18.10亿元，同比大幅增长240.8%，经营现金流净额达21.90亿元[7] - 2022年至2024年，公司收入从42.86亿元提升至393.44亿元，三年复合增速为203%，经调整净利润从0.81亿元增长至9.13亿元，三年复合增速达234.6%[7] - 从2022年至2025年前三季度，公司毛利率由7.5%稳步提升至9.7%，经调整净利率由1.9%提高至3.9%[7] 行业背景与前景 - 2024年中国休闲食品零售市场规模为3.7万亿元，预计到2029年将增至4.9万亿元[7] - 基于规模优势、供应链壁垒以及高成长性，公司被视为港股市场极具稀缺性的标的之一[7]

IPO基本信息 - 公司计划于2026年1月28日在港交所主板上市，股票代码"1768"，将成为港股"量贩零食第一股" [2] - 本次IPO发行14,101,100股H股，其中香港公开发售1,410,200股，国际发售12,690,900股 [2] - 发行价格区间为每股229.60港元至236.60港元，募资规模介于32.37亿港元至33.36亿港元，IPO市值介于491.58亿港元至506.56亿港元 [2] 基石投资者阵容 - 引入8家基石投资者累计认购约1.95亿美元，阵容堪称近年来最豪华的港股IPO基石阵容 [3] - 腾讯和淡马锡分别认购4500万美元，贝莱德认购3500万美元，富达基金认购3000万美元，泰康人寿、博时国际、易方达及淡水泉各认购1000万美元 [3] - 顶级基石阵容的背书为业务发展和估值筑起了坚实的防护墙 [4] 公司业务与市场地位 - 公司是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，通过"零食很忙"和"赵一鸣零食"双品牌融合运营 [5] - 截至2025年9月30日，全国在营门店数达19,517家，覆盖全国28个省份和所有线级城市，并成为行业首家突破2万店的企业 [5] - 2025年前三季度实现GMV 661亿元人民币，同比增长74.5%，接待消费者21亿人次，二者均超2024年全年 [5] - 按2024年产品GMV计算，公司已成为中国最大的休闲食品饮料连锁零售商 [5] 商业模式与供应链 - 作为量贩零食模式领导者，依托厂商直采直供、规模化采购与高效仓配构建成本优势 [5] - 截至2025年9月30日，在库SKU达3,997个，其中约34%为厂商定制开发，超38%的产品采用散称称重模式，每月上新百款 [6] - 已与超2,500家优质厂商合作，包含胡润中国食品行业百强榜中50%的企业 [6] - 依托全国48座物流仓、300公里配送辐射圈实现24小时高效补货，2024年存货周转期11.6天，仓储物流成本占总收入的1.7%，产品价格比超市同类均价低约25% [6] 加盟模式与数字化能力 - 主要以加盟模式实现轻资产发展，提供选址、培训、运营帮扶等全方位解决方案，支持千店千面的门店陈列 [7] - 已构建覆盖全流程的数字化能力，是行业首批利用数据驱动进行预测、监控订单并自动生成订单建议的企业 [7] - 拥有业内规模最大的数字化团队，并推出智慧零售中台、智能化远程巡店、"全民选品"小程序及全数字化仓储运输管理系统等一系列应用工具 [7] 财务表现与增长 - 2025年前三季度实现收入463.71亿元，同比增长75.2%；经调整净利润18.10亿元，同比大幅增长240.8%；经营现金流净额达21.90亿元 [8] - 2022年至2024年，收入从42.86亿元提升至393.44亿元，三年复合增速为203%；经调整净利润从0.81亿元增长至9.13亿元，三年复合增速达234.6% [8] - 毛利率由2022年的7.5%稳步提升至2025年前三季度的9.7%，经调整净利率由1.9%提高至3.9% [8] 行业前景 - 2024年中国休闲食品零售市场规模为3.7万亿元，预计到2029年将增至4.9万亿元 [8] - 基于规模优势、供应链壁垒以及高成长性，公司将成为港股市场极具稀缺性的标的之一 [8] 用户与运营数据 - 截至2025年9月30日，公司注册会员超1.8亿人，过去十二个月会员复购率达77% [6] - 2025年前三季度GMV同比增长74.5%至661亿元人民币 [5]

行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [11] 报告核心观点 - 量贩零食行业的核心在于以“极致性价比”和“高效供应链”成功抓住了当下的消费趋势，并持续从传统渠道抢夺市场份额，行业已形成“双强并立”的稳定格局，龙头公司规模效应显著 [4] - 万辰集团展现出更强的盈利弹性，其毛利率和净利率水平更高，显示出通过精细化运营提升利润的能力，而鸣鸣很忙是行业的规模冠军，拥有最大的门店网络和GMV，其商业模式更侧重于极致的运营效率和周转速度，增长态势强劲 [4] - 未来的关键在于两家公司能否将从零食赛道已验证成功的模型，成功复制到更广阔的零售市场中，以及能否持续提升运营效率，带来更高的利润率回报，维持板块的重点推荐 [9] 根据相关目录分别总结 豆蔻时代：全国扩张势如破竹 - 中国零食行业正进入以零食量贩店为代表的线下创新阶段，休闲食品饮料GMV在2025年预计接近4万亿元，2025年至2029年预计将实现复合中个位数以上增长，增加近1万亿元的市场空间 [6][19] - 分市场结构看，预计2024至2029年，下沉市场增速将提升至6.8%，高于高线市场的4.1% [6][19] - 分渠道看，专卖店和电商是休闲食品饮料市场唯二份额提升的渠道，其中专卖店渠道从2022年开始加速起量，预计2024至2029年复合增速达到11.1% [6][19] - 量贩零食饮料零售商市场经历了2021年之前的初创期、2022-2025年的爆发期，2026年之后预计进入稳定成长期，增量贡献或来自下沉市场 [6][19] - 2024年中国食品饮料产品市场规模超7.06万亿元，预计2025年至2029年从约7.29万亿元增至约8.71万亿元，年均增长率保持在3%-6%之间 [28] - 2025年量贩零食饮料零售商市场规模预计为2234亿元 [36] - 三线以下城市市场的份额从2019年的19.4%波动提升至2024年31.3%，预计2029年将继续小幅提升至33.8% [36] 一鸣惊人：资本赋能双强竞逐 - 规模方面，鸣鸣很忙略领先于万辰，截至2025年6月底在营门店均超过1.5万家，鸣鸣系2025年9月底整体门店已达到19517家，11月底达到21041家，持续以三线及以下城市为主阵地，万辰则逐步强化下沉市场布局，其低线城市占比从约53%提升至约61% [7][54] - 会员方面，截至2025年9月，鸣鸣很忙注册会员约1.8亿人，2025年1-9月购买会员约1.35亿人，过去12个月复购比例约77%，万辰集团截至2025年8月注册会员超1.5亿人，1-8月活跃用户超1.1亿人，会员月均购买次数2.9次 [7][54] - 店效方面，两大龙头平均单店GMV稳定，鸣鸣很忙相对领先，2024年鸣鸣系平均单店月均GMV约为44万元，万辰系约为38万元，2025H1两者基本保持2024年水平 [8][55][67] - 利润方面，在规模效应及精细化管理下，两大龙头盈利能力稳步提升，2025Q1-Q3鸣鸣很忙、万辰集团的毛利率分别为9.7%、11.7%，两者量贩零食业务经调整净利率分别为3.9%、4.7% [8][55][74] - 两家公司的GMV结构均呈现“量增价减”的趋势，平均单店日订单数持续提升，订单平均价格呈现一定下行压力 [69] - 从供应商集中度看，鸣鸣很忙前五大供应商采购占比始终保持在较低水平，万辰集团在重点发展量贩零食业务后供应商集中度显著下降，至2024年后前五大供应商占比已降至9%~12%左右 [82] - 从客户集中度看，两家公司均呈现出持续且显著的分散化趋势，业务风险降低 [85] - 仓储物流方面，截至2025年9月，鸣鸣很忙拥有48个仓库，物流成本占收入比控制在1.8%以下，万辰集团则拥有更庞大的仓储网络（截至2025年6月，拥有51个常温仓+13个冷链仓），门店平均距仓库仅124公里 [87][89] 万里繁花：模式升级继往开来 - 盈利改善方面，对比两大龙头的销售及营销开支，鸣鸣很忙控制相对平稳，万辰集团调整优化节奏较快，行政开支鸣鸣很忙明显低于万辰集团，未来量贩零食企业利润率提升的空间仍主要建立在规模效应之上 [9][99] - 通过基础模型测算，在终端零售100元、量贩零食企业收入80元的假设下，净利率约为5.0%，运营开支下降以及采购价格下降对净利率有显著提升潜力 [108] - 若未来平台企业通过提升定制供应链的占比，有望带来毛利率的提升，进一步压缩采购价格，实现更高的净利率水平 [109] - 品类拓展方面，参考日本唐吉诃德发展自有品牌的经验，未来可以从供应商集中度、电商渗透率、存货周转效率、毛利率几个维度选择潜在拓展品类 [9][111][114] - 综合评估，烘焙、卤味熟食、热饮、个人配饰、家清个护、潮玩卡牌等是可以考虑的拓展方向 [119] - 出海方面，东南亚零食及饮料市场2025年总体规模约为484亿美元，各国零食销售渠道整体均相对分散，中国相对于东南亚国家更加均衡，供应商集中度看东南亚市场集中度普遍较高，近年来国内多家休闲零食企业海外业务均呈现强劲增长态势 [9]

行业概览与竞争格局 - 量贩零食门店已成为除奶茶店之外在商圈最常见的零售业态之一 重塑了国内零食零售生态 [1][3] - 行业竞争日趋激烈 模式创新与供应链能力成为未来突围的关键 [2] - 2025年行业销售规模有望达2200亿元 门店数量同比2024年增长超30%至5.6万家 [4] - 头部企业通过加大门店和价格战补贴推动加速拓店 2025上半年同店销售下滑多 下半年同店跌幅已环比改善 [4] 头部公司对比：鸣鸣很忙与万辰集团 - 鸣鸣很忙已通过港交所上市聆讯 即将成为港股“量贩零食第一股” 为第二次递表 [2] - 截至2025年9月30日的九个月内 鸣鸣很忙实现零售额661亿元人民币 同比增长74.5% [2] - 截至2025年9月 鸣鸣很忙全国在营门店为19517家 [2] - 鸣鸣很忙2025年前三季度营收463.71亿元 同比增长75.2% 净利润15.59亿元 同比增长218% [3] - 鸣鸣很忙于2023年 2024年 2025年前9个月分别实现毛利率7.5% 7.6%及9.7% [3] - 万辰集团（好想来母公司）于2025年9月递表港交所 截至2025年6月末整合门店数量已突破1.5万家 [2] - 万辰集团2025年前三季度营收365.62亿元 同比增长77% 净利润8.55亿元 同比增长917% [3] - 万辰集团毛利率从2023年的9.3%增长至2024年的10.7% 2025年前三季度达到11.7% [3] 行业影响与发展趋势 - 量贩零食门店模式因低价 供应链精简逐步占领更多市场份额 导致传统零食企业改变策略并进行降价 [3] - 传统零食企业三只松鼠曾拟斥资2亿元收购量贩零食品牌“爱零食”以补足线下门店 但交易于2025年6月终止 [4] - 头部量贩零食企业未来还有超50%的开店空间 品类扩展 自有品牌产品运营 店型优化 精细化运营是未来重要发展任务 [4] - 行业模式存在局限性 品类 价格和口味的护城河有时效性 易被模仿并陷入价格战 [5] - 未来持续竞争优势取决于口味 品类创新和价格 核心是谁更能做技术创新和更快迭代 [5]

公司上市与业务整合 - 公司已通过港交所上市聆讯 或将成为港股“量贩零食第一股” [1] - 公司由“零食很忙”与“赵一鸣零食”于2023年11月合并整合而成 [1] 商业模式与行业定位 - 公司采用量贩模式 旨在解决传统休闲食品饮料零售行业的痛点 [1] - 传统模式存在层层加价、用户反馈响应慢、产品单一老化、下沉市场供应链不完善等问题 [1] - 公司的解决方案是开发创新产品、打造逛店体验、重构供应链 [1] - 公司通过规模采购、高效周转及产品品质优势 提供品类丰富、高质价比、高频上新的产品 [2] - 公司通过全流程数字化及全方位加盟商赋能支撑运营 [2] 经营与财务表现 - 2025年前三季度 公司实现零售额(GMV)661亿元 同比增长74.5% 超过2024年全年 [2] - 2025年前九个月 公司实现收入463.71亿元 同比增长75.2% [2] - 2025年前九个月 公司实现经调整净利润18.10亿元 同比增长240.8% [2] 门店与产品规模 - 截至2025年9月30日 公司全国在营门店数达19517家 覆盖28个省份 [2] - 截至2025年9月30日 公司在库SKU合计3997个 [2]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为497.2/625.1/715.8亿元，同比增长53.8%/25.7%/14.5% [3] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为10.7/17.5/24.0亿元，同比增长266.0%/63.2%/36.7% [3] - 对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为32.5X/19.9X/14.6X [3] - 报告发布日收盘价为194.21元，市净率为18.0 [2] 核心观点与市场认知 - 公司作为量贩零食行业头部企业，凭借超1.5万家门店网络构建的供应链规模效应，确立了领先地位 [3] - 市场担忧量贩零食模式门槛低、单店收入持续下滑，但报告认为：1）超1.5万家门店网络及领先的供应链基础设施（50余个区域配送中心、超90万平米智能仓储）构成了强化的竞争壁垒 [3]；2）公司收入总量保持高速增长，单店收入下滑趋势有望随加密节奏放缓、多品类扩张及消费旺季改善 [3]；3）零食品类已验证硬折扣模式可行性，向刚需高频品类（日化、冻品、生鲜）延伸将打开第二增长曲线 [3] 公司业务与行业分析 - 公司原主营食用菌业务，2022年切入量贩零食赛道，通过并购整合好想来、来优品、吖嘀吖嘀、陆小馋、老婆大人五大品牌快速起量 [3] - 2025年前三季度，量贩零食业务收入占比已达98.9%，成为核心利润来源 [3] - 据艾媒咨询数据，我国零食集合店市场规模从2019年211亿元增至2023年809亿元，年复合增长率约40%，预计2025年有望达1239亿元 [3] - 公司深耕华东、布局全国，已建成覆盖全国21个省、4个自治区、3个直辖市的T+1配送网络 [3] - 行业双强格局初步形成，公司与另一头部企业（鸣鸣很忙）门店数量均超1.5万家，供应链半径决定竞争边界，短期正面竞争有限 [5] 关键业务假设与预测 - **门店扩张**：预计2025/2026/2027年末门店数分别达到18000/21000/22500家，同比增长26.8%/16.7%/7.1% [3] - **单店收入**：预计2025/2026/2027年单店收入分别为273.2/295.1/315.7万元，同比增长22.0%/8.0%/7.0% [3] - **量贩零食业务**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为491.8/619.6/710.4亿元，同比增长54.7%/26.0%/14.6%；毛利率分别为11.5%/12.0%/12.1% [3] - **食用菌业务**：预计2025/2026/2027年营业收入稳定在5.4亿元，毛利率分别为4.0%/4.1%/4.2% [3] 财务表现与催化剂 - **历史财务**：2024年营业总收入323.29亿元，同比增长247.9%；归母净利润2.94亿元 [5] - **盈利预测**：预计2025年营业总收入497.20亿元，毛利率11.7%，净利率3.6%，净资产收益率（ROE）49.4% [5] - **股价催化剂**：1）华东地区深耕叠加空白区域渗透，门店网络持续扩张，华北、东北等新拓区域营收高增验证复制可行性 [5]；2）规模效应驱动费用率下降，销售费用率从2023年4.7%降至2025年前三季度的2.9%，管理费用率从4.8%降至2.8% [5]；3）2024、2025年公司先后收回南京万好、南京万优少数股东权益，预计少数股东权益占比将逐步下降，增厚归母利润 [5] 战略升级与新店型探索 - 公司正从“零食量贩龙头”向“社区硬折扣平台”战略升级 [3] - 来优品团队推出“来优品省钱超市”，2025年1月首店落地合肥，面积约300平米，SKU超3000个，覆盖酒水冻品、短保烘焙、米面粮油、日化用品 [3] - 好想来团队于2025年1月在江苏推出“好想来全食优选”，定位社区综合食品超市，引入水果生鲜、扩大冻品占比 [3] - 多品类店型聚焦三大模块：以零食为基础核心；针对民生必需品源头直供降本；重点开发自有品牌 [4] - 当前多品类店型处于打磨期，公司阶段性放缓开店速度聚焦供应链能力建设，一旦单店盈利模型验证成功即可快速复制 [4]

经营策略与模式 - 公司兼顾发展速度和质量，坚持稳健发展路径，推动单店经营表现逐季改善，并于下半年适当提速开店节奏 [2] - 依托以消费者需求为导向的量贩零食模式，通过深度整合供应链挖掘利润空间，有效应对传统流通环节的利润流失 [2] - 行业利润表现是运营能力的直接体现，公司将持续完善整体体系，稳步推进量效齐升与高质量发展 [2] 门店运营与改进 - 公司持续完善系统化协同运营策略，通过深度整合供应链奠定高质效、低成本、快速响应的产品基础 [3] - 重视食品安全红线，持续焕新商品力，通过常规零食品类迭代与爆款自有产品打造构筑核心竞争优势 [3] - 尝试部分非食品类产品，进一步丰富消费场景，精耕细作会员体系提升用户黏性与复购 [3] - 持续加大品牌宣传，强化品牌影响力，形成从前端产品、中端会员到后端供应链的良性闭环 [3] - 公司运营模式属于线下高效零售业态，通过持续扎实的全链路运营构建消费者信任纽带，转化为稳定到店客流量 [4] 自有产品规划 - 自有品牌战略坚持以消费者需求为核心导向，天然水、果茶及无糖茶饮等产品凭借精准需求契合度与卓越质价比满足目标客群诉求 [5] - 未来自有品牌发展不设定僵化量化目标，而是构建敏捷、响应迅速的柔性机制，持续打造从"洞察需求"到"创造满足"的价值闭环 [5] 商品周转与毛利率管理 - 行业核心模式建立在高效周转基础上，货盘规划围绕消费者需求进行精准选品与快速响应 [6] - 公司对仓库与门店库存管理提出更高要求，通过精细化库存控制与快速物流响应支撑整体周转效率 [6] - 追求品类动态均衡发展，不盲目引入高毛利但周转缓慢的商品，坚持以消费者需求和周转效率为核心 [6] 组织架构 - 零食业务核心管理层保持稳定，整体架构持续完善和增强，各核心业务板块持续引入优秀人才 [7]