核心观点 - 溜溜果园借助酸调百味思路，坚持“梅+”战略扩充产品矩阵，老品梅干类零食可通过传统流通渠道改革增长，新品西梅、梅冻、电解质冰沙有成长潜力；北交所改革深化与产业升级共振，具备技术壁垒和订单弹性的专精特新企业是中长期布局核心，但需注意政策、经济和流动性风险 [1] 食品饮料行业（溜溜果园） 梅产业情况 - 梅产品涉及零食、酒饮多品类，溜溜果园在梅产业份额第一，上游青梅国内种植、西梅海外进口，采购对原材料品质要求高；下游传统果类零食稳定增长，溜溜梅在青梅、西梅果类零食份额领先，竞品多为渠道和白牌产品；果冻行业格局分散，天然果冻进入者少，公司天然果冻市占率 45.7% 引领细分品类 [4] 公司优势 - 借助酸调百味思路，坚持“梅+”战略扩充产品矩阵；管理层对产品和渠道变化敏锐，产品重视创新有新品考核奖励和开发方法论，近年新品成功率高；渠道上对新渠道变化敏锐并积极合作，2024 底直营占比提高到 59% [4] 未来看点 - 老品挖潜：梅干类零食传统口味贡献主要销售，过去增量靠新渠道，未来增长靠传统流通渠道改革，推动经销市场下沉和通路精耕；新品扩张：西梅与山姆合作，今年收入有望加速增长；梅冻在果汁原浆含量、0 防腐剂方面优势明显，销量高速增长；电解质冰沙今年上市，有望成新大单品 [5] 北交所市场 行情回顾 - 7 月 23 日北证 A 股成交金额 341 亿元，较上一交易日减少 18.2 亿元，北证 50 指数收盘价 1435.74，下跌 1.58%，PE_TTM 为 67.65 倍，北证专精特新指数收盘价 2454.66，下跌 1.58%；当日 268 家公司中 48 家上涨、2 家平盘、218 家下跌，涨幅前五和跌幅前五个股明确 [7] 新闻汇总 - 国务院副总理何立峰将于 7 月 27 日至 30 日赴瑞典与美方举行新一轮经贸会谈，落实两国元首共识，推动中美经贸磋商机制发挥作用 [7] 重点公告 - 流金科技董事会授权不超 1.5 亿元闲置自有资金循环购买低风险理财；骏创科技控股股东减持 93 万股，持股比例由 55.92% 降至 55.21%；邦德股份董事会批准用不超 2 亿元闲置自有资金买低风险银行理财产品，全资子公司获发明专利；民士达 2025 年上半年营收 2.37 亿元，同比增长 27.91%，归母净利润 0.63 亿元，同比增长 42.28% [8] 投资建议 - 雅下工程开工催化基建产业链，中长期对细分领域订单拉动预期明确，产业链成长空间打开；宏观和政策面多事件影响市场风险偏好，北交所流动性短期承压但政策红利注入长期活力；建议聚焦“新质生产力”主线，关注相关板块稀缺性标的和成长型企业；短期震荡不改结构性机会，中报业绩确定性高的企业或率先修复，部分事件成关键催化剂 [9] 市场指数表现 国内市场主要指数 - 上证指数收盘 3,605.73，涨 0.65%；深证成指收盘 11,193.06，涨 1.21%；沪深 300 收盘 4,149.04，涨 0.71%；上证 180 收盘 9,141.44，涨 0.82%；中小板指收盘 6,934.38，涨 1.24%；创业板指收盘 2,345.37，涨 1.50% [3] 主要海外市场指数 - 道琼斯收盘 44,693.91，跌 0.70%；标普 500 收盘 6,363.35，涨 0.07%；纳斯达克收盘 21,057.96，涨 0.18% [3]

公司IPO背景 - 溜溜果园集团（溜溜梅）向港交所提交IPO申请 拟通过融资缓解现金流压力 [1] - 公司曾于2019年尝试A股上市未果 此次再度冲刺资本市场引发对其商业模式的深度讨论 [1] 明星营销策略 - 2013年凭借杨幂代言及"你没事儿吧"广告语 销售额三年增长316% [2] - 2024年广告费用达1.06亿元 占净利润72% 销售费用率19.2% 显著高于行业水平 [2] - 2024年直播遗漏时代少年团成员发言引发粉丝抵制 暴露流量红利的脆弱性 [2] - 广告语仍为消费者心智核心 后续代言未形成记忆点 品牌忠诚度转化效率存疑 [2] 行业竞争格局 - 2024年青梅零食市占率7% 位居第一 [3] - 青梅与西梅零食合计仅占9330亿元休闲食品行业的1.3% 市场高度分散 [3] - 三只松鼠 良品铺子等巨头切入果干赛道 通过价格战和场景化创新挤压市场份额 [3] 产品价格与成本 - 核心单品价格持续下滑 梅干零食均价同比降10.7% 梅冻均价跌27.9% [3] - 2024年青梅原料价格上涨8.3% 叠加降价策略 毛利率同比下降7.5个百分点至32.1% [3] 财务状况 - 截至2025年2月 现金仅5104万元 短期借款3.1亿元 [4] - IPO前回购A轮股东1.35亿元股份 [4] - 2024年研发费用同比降43.6% 仅占销售费用6.1% 远低于食品行业3%-5%的平均水平 [4]

公司概况 - 溜溜果园主营果类零食，核心产品为梅干零食和梅冻，2024年在中国梅产品行业市场份额达7.0%排名第一 [1] - 2022~2024年公司收入持续增长，分别为11.74亿元、13.22亿元和16.16亿元，净利润分别为0.68亿元、0.99亿元和1.48亿元 [2] - 公司曾于2019年尝试深交所IPO未果，2025年冲刺港交所上市 [4] 渠道转型 - 经销模式收入占比从90%以上降至2024年前三大连锁零食客户贡献28.8%收入，客户疑似为鸣鸣很忙和万辰集团 [2] - 量贩零食渠道推动销量增长但导致产品降价：梅冻销量从2023年12.1千吨增至2024年22千吨，单价从25.8元/千克降至18.6元/千克 [3] - 梅干零食2022~2024年单价持续下降，分别为39.4元/千克、38.7元/千克和35.2元/千克 [3] 财务表现 - 梅干零食毛利率从2022年39.6%降至2024年32.1%，综合毛利率从2023年40.1%降至2024年36.0% [3] - 原材料成本上涨：2020~2024年青梅价格涨8.33%，进口西梅涨27.78%，白糖涨18.18% [3] - 2024年末现金及等价物仅7804.7万元，但需支付北京红杉1.26亿元利息，2025年2月底现金余额进一步降至5103.9万元 [5][6] 资本运作 - 北京红杉2015年1.35亿元入股，2025年1月退出，公司需支付本金加10%年息合计2.61亿元 [5] - 2024年12月获D轮融资7500万元，投资方华安基金、兴农基金入股价格33.04元/股 [6] - 对赌协议要求2025年12月31日前完成上市，否则需按6%年息赎回投资 [6] 行业地位 - 量贩零食渠道推动销量增长但挤压利润空间，专家指出30%大客户占比可能使企业议价能力受限 [2] - 行业竞争加剧背景下，公司面临渠道转型与资本压力的双重挑战 [1][5][6]

公司概况与市场地位 - 公司主营梅干零食和梅冻产品 在中国梅产品行业市场份额达7% 排名第一[1] - 2022-2024年收入持续增长 分别为11.74亿元、13.22亿元和16.16亿元 净利润从0.68亿元增至1.48亿元[2] - 明星营销曾推动品牌知名度 2013年杨幂代言广告使溜溜梅走红[1] 渠道转型与销售结构 - 经销模式收入占比从90%以上下降 2024年前三大客户均为连锁零食店 合计销售占比达28.8%[4] - 量贩零食渠道成为主要增长驱动力 前两大客户疑似为鸣鸣很忙和万辰集团[4] - 专家指出30%的大客户占比可能使企业被动 建议全渠道布局[4] 产品价格与成本压力 - 梅冻2024年销量同比提升81.8%至22千吨 但单价下降27.9%至18.6元/千克[5] - 梅干零食2022-2024年单价持续下滑 从39.4元/千克降至35.2元/千克 该产品贡献超60%收入[5] - 原材料成本显著上涨 2020-2024年青梅、西梅、白糖价格分别上涨8.33%、27.78%、18.18%[7] 财务表现与毛利率 - 梅干零食毛利率从2022年39.6%下滑至2024年32.1% 综合毛利率同期从38.6%降至36.0%[7] - 2023年因梅冻规模效应 综合毛利率短暂回升至40.1%[7] - 2024年末现金余额仅7804.7万元 但需支付北京红杉1.26亿元利息[11] 资本运作与上市压力 - 北京红杉2015年1.35亿元入股 2025年1月退出 公司需支付本金加10%年息合计2.61亿元[10][11] - 2024年12月获D轮融资7500万元 但对赌协议要求2025年底前上市 否则需按6%年息赎回[11] - 截至2025年2月底现金仅5103.9万元 银行借款达3.1亿元 资金缺口巨大[12] 历史上市尝试 - 2019年6月曾申请深交所IPO 半年后撤回 称系应对市场环境[9] - 2016年个人投资者李青1.03亿元入股 2019年12月以1.185亿元转让退出[10]

公司发展历程 - 2006年公司创始人杨帆发现国内青梅零食市场空白，果断转型专注青梅产品，从糕点食品公司转变为"梅子专业户"[2] - 借助明星代言营销策略（如杨幂、肖战、时代少年团），公司快速建立品牌知名度并扩大市场份额[3][9][12] - 2019年首次尝试创业板IPO失败，主因是产品单一依赖梅类（2018年占比87.57%），2024年4月重启港股IPO[5][2] 产品战略与创新 - 2019年推出创新产品"梅冻"，2022-2024年收入分别为2.3亿元、3.11亿元、4.1亿元，占总收入比例从19.6%提升至25.4%[5][7] - 2024年梅冻在天然果冻行业市场份额达45.7%，成为新拳头产品[7] - 持续扩充产品线，2024年推出7款新品（如黄桃QQ梅、凤梨啵啵梅、梅精软糖等），形成梅干零食、西梅产品、梅冻、梅精软糖四大类别[6][7] - 产品结构改善但梅类依赖仍高：2024年梅干零食收入占比60.3%（2022年为68.9%），西梅产品占比13.8%，其他创新产品表现有限[15][17] 财务与运营数据 - 2022-2024年总收入从11.74亿元增至16.16亿元，但原材料成本占比从41.7%攀升至47.7%[8][17] - 销售及经销开支居高不下：2022-2024年分别为2.83亿元、3.09亿元、3.10亿元，是同期净利润2倍以上，其中广告开支累计达2.2亿元[9][10] - 研发投入薄弱：2024年研发团队仅26人（占员工总数1.2%），研发开支1894.8万元，远低于营销投入[15][17] 渠道与市场风险 - 销售渠道结构性变化：零售商渠道占比从2022年12.9%飙升至2024年50.6%，自营网店占比从12.6%降至8.6%，经销商渠道从74.5%缩至40.8%[18][19] - 零食量贩店扩张虽带动销量，但削弱供应商议价能力，加剧利润空间挤压[19][20] - 原材料供应风险：梅类产量受气候影响显著，且美国关税政策可能导致西梅采购成本上升[8] 现金流与IPO压力 - 红杉中国2015年投资1.35亿元附带赎回条款，2024年行使赎回权需支付2.6亿元，导致现金流紧张[20] - 截至2024年2月底账面现金仅5104万元，流动负债高达9.58亿元，D轮融资7500万元仍不足覆盖[21] - 对赌协议规定若年内未成功上市，投资方有权要求回购股权并按6%单利计息，可能触发B/C/D轮投资者集体赎回[22][23] - 此次港股IPO是公司避免资不抵债的关键，募资成功将助力供应链优化与多品类战略落地[24][25][26]

上市历程与财务表现 - 溜溜梅母公司溜溜果园披露港交所IPO申请材料，此前曾于2019年计划进军深交所但撤回申请 [1] - 2022年至2024年公司总收入分别为11.74亿元、13.22亿元和16.16亿元，净利润分别为0.68亿元、0.99亿元和1.48亿元 [1] - 毛利率持续下滑，原材料成本从4.89亿元升至7.71亿元，占总营收比例从41.7%攀升至47.7% [1] 品牌营销策略 - 公司营销费用高企，2024年明星代言支出占比净利润高达71% [2] - 2022-2024年销售及经销开支分别为2.8亿元、3.1亿元及3.1亿元，占当期总收入24.1%、23.4%及19.2% [3] - 研发开支相对较低，同期分别为23.7百万元、33.6百万元及18.9百万元 [3] - 采用"洗脑"广告策略和顶流明星代言（杨幂、肖战、时代少年团）提升品牌知名度 [2] 渠道转型 - 重点发展会员店（如山姆、Costco）、电商渠道和零食折扣店 [3][4] - 直销渠道收入占比从2022年25.5%上升至2024年59.2%，金额从3亿元增至9.57亿元 [4] - 经销渠道收入占比从74.5%下降至40.8%，金额从8.74亿元降至6.59亿元 [4] - 2024年前五大客户营收占比跃升至33.1%，其中第一大客户占比14.1% [4] 产品结构 - 梅干零食收入9.73亿元占比60.3%，西梅产品2.24亿元占比13.8%，梅冻4.1亿元占比25.4% [5] - 2022-2024年营收复合增速17.32%，其中梅干零食9.79%、西梅产品35.5%、梅冻33.51% [5] - 开发5元以下小包装专供产品适应零食折扣店渠道 [4] 资本运作 - 2024年6月与红杉资本达成股份回购协议，清退后者持有的全部股份 [5] - 红杉2015年入股时估值9亿元，2024年估值22亿元 [5] - 2024年末引入华安基金和兴农基金，获得7500万元融资 [6] - 与投资者约定若2025年底前未完成上市，则以6%对价回购股份 [6]

公司IPO与资金状况 - 溜溜果园集团股份有限公司正式向港交所递交IPO招股书，拟主板挂牌上市，这是继2019年撤回A股上市申请后的第二次冲击资本市场 [1] - 募资用途包括扩大梅干零食、梅冻及产品配料产能，提升品牌知名度，扩大销售网络及开拓国际市场等 [1] - 公司面临股权赎回压力和短期债务负担，2024年末流动资产总额9.36亿元，其中现金及等价物仅0.78亿元，流动负债高达10.49亿元 [8] - 2024年6月红杉资本行使A轮股份赎回权，要求支付2.6亿元（本金1.35亿元+利息1.26亿元），分两批于2024年11月和2025年1月偿付 [7] 对赌协议与融资历史 - 2015年A轮融资红杉中国以1.35亿元获得15%股权，2017年B轮投资者李青以1.026亿元认购5%股份 [5][6] - 2019-2021年C轮融资包括股权转让和入股，涉及深圳君荣、诺享瑾鸿等机构，总投资4399.2万元 [6] - 2021年签订对赌协议要求2023年底前上市未果，后与B轮、C轮投资者补充协议延长至2025年 [6][7] - 2024年12月引入D轮投资者融资7500万元，新对赌协议要求2025年底前上市否则需按6%单利赎回 [8] 财务与经营表现 - 2022-2024年营收分别为11.74亿元、13.22亿元和16.16亿元，净利润0.68亿元、0.99亿元和1.48亿元，呈增长趋势 [10] - 2024年梅冻产品营收4.1亿元同比增长32.26%，占总营收25.4%，成为第二增长曲线 [11] - 经营活动现金流量净额从2022年2.02亿元连续下滑至2024年0.84亿元 [8] 产品结构与风险 - 梅类产品收入占比超90%，依赖单一品类，上游原材料受自然灾害影响显著（如2017年霜冻导致青梅收购价大涨） [13][14] - 部分生产环节外包给承包商和OEM供应商，食品安全风险较高，2021年抽查发现霉菌超标，黑猫投诉达429条 [15] - 全球化布局涉及智利、法国和美国等产区，但贸易战等不确定性可能加剧风险 [14] 销售模式转型 - 直销模式占比从2022年25.5%提升至2024年59.2%，超越经销渠道 [16] - 2024年零食量贩店成为最大增长点，前三大客户（鸣鸣很忙、万辰集团等）贡献4.66亿元，占总营收29% [16] - 业绩增长依赖渠道扩张而非消费需求内生驱动，未来量贩市场放缓可能影响持续性 [17]

核心观点 - 溜溜果园选择在2025年重启IPO，主要受益于线下零食量贩店渠道扩张带来的业绩高增长，同时面临资金结构不合理和赎回权压力等风险 [4][14][21][26] 公司业绩表现 - 2024年营收16.16亿元（2018年8.73亿元），净利润1.48亿元（2018年0.56亿元），2019年IPO时估值17-20亿元，2025年D轮融资估值22亿元 [4] - 2022-2024年营收复合增速17.32%，其中梅干零食9.79%、西梅产品35.5%、梅冻33.51% [7] - 2024年营收增速22.4%（2023年12.6%），主要因梅干零食增速从3.71%提升至16.23% [8] - 2022-2024年净利率从5.83%提升至9.14%，利润复合增速超45% [18][19] 产品结构 - 三大产品线：梅干零食（2024年占比60.3%）、西梅产品（13.8%）、梅冻（25.4%） [7][9] - 梅干零食包括溜溜梅品牌系列和山姆定制皇梅，西梅产品包括溜溜梅和西梅纤生品牌，梅冻主要为溜溜梅品牌 [7] 渠道变革 - 直销渠道收入占比从2018年14%提升至2024年59.2%，其中零售商客户收入从1.52亿元增至8.18亿元 [10] - 前五大客户收入占比从2022年12.7%跃升至2024年33.1%，推测第一大客户为零食很忙（14.1%），第二大客户为好想来（12%） [11][15] - 与盐津铺子、有友食品等同行类似，均受益于线下零食店渠道扩张 [12] 财务指标 - 2024年综合毛利率36%（2022年38.6%），梅干零食毛利率从39.6%降至32.1%，梅冻毛利率保持47.8%高位 [17][18] - 销售费用率从24.08%降至19.19%，管理费用率从7.02%降至6.2% [18] - 2024年存货5.24亿元（在制品占64.63%），存货周转率2.18低于行业平均 [22][23] 资金压力 - 2024年资产负债率63%，短期借款3.21亿元，应付账款2.91亿元，银行存款仅0.78亿元 [21] - 因A轮投资者行使赎回权支付2.6亿元（本金1.35亿+利息1.26亿），导致2024年净增借款1.4亿元 [26] - D轮融资新增8000万潜在赎回压力，若2025年未上市需按本金+6%年单利回购 [27] 行业与估值 - 行业预测2024-2029年梅产品零食CAGR13.65%，天然果冻CAGR39.85% [30] - 参照港股食品饮料行业平均PE18.7倍，对应估值27.68亿元（较D轮估值高26%） [30]

公司发展历程 - 溜溜果园凭借杨幂代言的广告语成功占据果类零食市场头名位置 [1] - 红杉中国2015年A轮投资1.35亿元（每股12.75元），2024年行使赎回权获得本金加回报合计2.608亿元，9年投资回报率93%，年化回报率7.6% [3][4][5] 供应链管理问题 - 原料价格波动显著：2016-2017年青梅采购单价从6.31元/千克涨至8.72元/千克，导致毛利率从33.6%降至30.59% [8] - 2020-2024年青梅价格从2400元/吨升至2600元/吨，进口西梅价格从16200元/吨涨至20700元/吨 [8] - 未建立自有果园，完全依赖市场采购，供应链控制力薄弱 [9] 产品定价与销售结构 - 2024年产品价格变动：梅干零食单价下降19.04%，梅冻价格暴跌27.91%，仅西梅产品单价提升13.94% [10] - 销售渠道剧变：2024年零售商收入占比从23%飙升至50.6%，直销占比达59.2%，前五大客户贡献33.1%收入（最大客户占14.1%/2.28亿元） [12][13][14] - 大客户集中度快速上升：前五大客户占比从2022年12.7%增至2024年33.1%，最大客户占比从4.6%升至14.1% [14] 财务表现分析 - 毛利率持续波动：整体毛利率从2023年40.1%降至2024年36.0%，梅干零食毛利率三年下降7.5个百分点 [16] - 净利率虚高：2024年净利率9.1%中，政府补助占5.8%（3380万元），税收优惠贡献21%利润（实际税率12.3% vs 法定25%），剔除后真实净利率仅4.7% [18][19][20] - 现金流危机：2024年末紧急融资7500万元（估值较C轮折价9-10%），动用银行授信1.1亿元，2025年2月底账面现金仅5104万元 [21] 上市压力与对赌风险 - 流动负债达9.58亿元（流动资产8.73亿元），流动比率91%，速动比率35.8% [23] - 对赌条款密集：B轮（10%年化/2025年底上市）、C轮（8%年化/2025年中上市）、D轮（6%年化/2025年底上市），若未按期IPO将触发赎回 [23] - 产品结构调整：高毛利梅冻占比提升（毛利率三年增11.6个百分点），但西梅产品原料成本侵蚀利润 [15][16]

公司财务表现 - 2018年公司营收8.73亿，净利润5603万，2024年营收增长至16.16亿（+85%），净利润达1.48亿（+164%）[1] - 梅冻产品线2024年收入4.1亿，占总营收25.4%，过去六年贡献近半营收增长[9][13] - 梅冻产品线毛利率从2022年36.2%提升至2024年47.8%，2024年贡献公司33.68%毛利[16][17] 产品战略调整 - 2020年砍除非核心产品线（果干、坚果等），聚焦三大类：传统梅干零食（60.3%）、西梅产品（13.8%）、梅冻（25.4%）[4][6][7][9] - 梅冻产品线通过口味创新（益生菌/电解质元素）和季节限定款实现31.9%年增长，2022-2024年营收分别为2.3亿/3.1亿/4.1亿[14][16] - 自建梅冻科技工厂（12条日本ORIHIRO生产线），将保质期延长至9个月[14] 行业地位与竞争 - 中国梅果类零食市场第一，果类零食（含果干/冻干等）细分领域市占率领先[2][3] - 蒟蒻果冻领域早期通过代工合作切入，现居市场份额第一，领先于喜之郎、亲亲食品等竞品[19] - 核心原料魔芋受益健康趋势，与卫龙魔芋爽等共同教育市场[20] 渠道与增长策略 - 2024年折扣零食渠道（鸣鸣很忙/万辰集团）贡献26.1%营收（4.22亿），较2023年6.3%占比大幅提升[23][24] - 为山姆定制高端"皇梅"产品，探索特色风味青梅（凤梨/酸味等）[24][26] - 梅冻产品线有望成为10亿级大单品，但梅干零食+西梅整体市场规模不足150亿制约长期增长空间[26]