报告行业投资评级 - 投资评级：无评级 [1] 报告核心观点 - 报告以“资产荒”为叙事主线，通过分析2025年金融机构财报，揭示了在流动性充裕但信贷需求疲弱的宏观背景下，银行、理财、保险、券商及公募基金五大金融子行业在资产配置上面临的新挑战与应对策略 [1][3] - 核心发现包括：银行通过增配债券、优化负债管理应对“资产荒”；理财在规模回升中寻求稳健的“多资产”配置；保险在负债成本优化驱动下权益配置达历史高位，但偿付能力承压；券商自营业务成为业绩关键，策略向多元化演进；公募基金则沿着“工具化”与“解决方案化”路径发展 [3] 根据目录分别总结 01 银行金市：负债宽裕，资产荒再现 - **宏观流动性**：2025年央行主要通过“对其他存款性公司债权”向银行体系注入流动性，该科目新增约**4.86万亿元**，而外汇资产减少**0.75万亿元**，对政府债权减少约**6718亿元** [5] - **银行经营压力**：商业银行面临显著“资产荒”，信贷需求疲弱导致贷款增速回落，而居民和企业存款持续高增，存贷增速差不断扩大 [3][18] - **负债成本管控**：银行主动加强存款成本管控，2025年存款定期化趋势放缓，22家上市银行存款成本率降幅均值**34bps**，计息负债付息率降幅均值**38bps**，其中工行、建行和农行存款成本率已降至**1.36%**、**1.32%**和**1.34%** [27] - **主动负债收缩**：2026年前4月，同业存单发行约**7.3万亿元**，较前两年同期超**10万亿**的水平大幅回落；商业银行债及次级债券发行也显著滞后 [32][38] - **资产配置调整**： - 贷款占总资产比重较年初下降约**1个百分点** [52][54] - 金融投资占总资产比重较年初提升**1.1个百分点** [52][56] - 在金融投资中，银行减少基金和非标配置，增配政府债券，2025年末政府债占比达**57%** [59][61][64] - 会计分类上，提高了以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）的资产比重，2025年末FVOCI占比**28%**，较年初提升 [65][71] - **财富管理中收回暖**：2025年上市银行手续费及佣金净收入增速止跌回升，招商银行零售财富管理手续费收入达**350亿元**左右，代销理财、基金等收入均增加 [82][84][85] 02 理财产品：多资产，新考验 - **规模回升**：截至2025年末，银行理财存续规模**33.29万亿元**，较年初增加**11.15%** [88] - **产品结构**：固定收益类产品是绝对主流，存续规模**32.32万亿元**，占比**97.09%**；权益类和混合类产品占比很低 [99] - **资产配置变化**：2025年理财资金大幅增加对公募基金和存款的配置，相应减少了对信用债与非标资产的持仓 [3][103] - **基金配置工具化**： - 对公募基金配置比例从年初的**2.9%**提升至年末的**5.1%**，持仓规模从**0.9万亿元**提升至**1.8万亿元**，接近翻倍 [107][109] - 配置以债基和货基为主，从前十大持仓看，中长期纯债型基金(**33%**)、被动指数型债券基金(**19%**)、短期纯债型基金(**15%**)和货币市场型基金(**12%**)是主流，权益类基金配置很少 [107][111] - **权益配置极低**：2025年末银行理财权益类资产投资占比仅有**1.9%**，实际投向股票的资产占比应不高于**0.5%** [121][124] 03 保险配置：负债驱动，权益高位 - **业绩表现**：2025年A股5家上市险企累计实现营业收入**29281.29亿元**，同比增长**7.8%**；归母净利润**4252.91亿元**，同比增长**22.4%**，投资收益是核心驱动力 [128][132] - **负债端优化**： - 新业务价值（NBV）合计约**1267亿元**，同比增长**35.8%** [137] - 建立预定利率动态调整机制，普通型、分红型、万能险产品预定利率分别下调至**2.0%**、**1.75%**和**1.0%**，降低了刚性负债成本 [138][139][143] - 大力发展分红险，部分公司分红险在新单中占比显著提升，如太平人寿接近**90%**，中国人寿个险渠道近**60%** [145][147] - **投资端增配权益**： - 权益配置力度显著加大，2025年末上市险企股票+权益基金平均占比达**14.4%**，同比提升**3.5个百分点** [157][161] - 中国人寿股票和基金配置比例由**12.18%**提升至**16.89%**；中国平安股票及权益型基金占比由**9.9%**大幅升至**19.2%** [161] - 总投资收益率显著提升，全年平均达**5.4%**，同比提升**0.4个百分点**，其中新华保险以**6.6%**领跑 [164][167] - **偿付能力承压**：因权益资产资本消耗更高，上市险企综合及核心偿付能力充足率普遍下降 [172][176] 04 券商经营：自营成胜负手，策略兼容增强 - **业绩与结构**：2025年25家上市券商合计实现营业收入**4413亿元**，同比增长**31%**；归母净利润**1741亿元**，同比增长**45.5%** [182] - **收入结构**：投资业务（投资收益+公允价值变动损益）收入**1848.6亿元**，同比增长**32.9%**，占营业收入比重达**41.9%**，成为最大收入来源 [180][182] - **资产扩张**：行业净资产增长，同时有效杠杆率有所提升，显示投资端积极扩表 [183][184][185] - **自营配置变化**： - 截至2025年末，25家上市券商金融投资规模达**59758亿元**，同比增长**18%** [191] - 资产结构发生显著变化，股票投资占比大幅提升至**24%**以上，为近年来首次突破**20%** [3][190][191] - 增配交易性金融资产和其他权益投资态势显著 [191] - **策略演进**：自营业务从传统方向性投资，向兼容多资产、多策略的多元化模式演进，通过使用对冲套利、中性策略等，提升对波动性的管理能力 [3] 05 基金转型：工具化和解决方案化并举 - **行业规模**：截至2026年3月末，公募基金净值达**36.91万亿元**，股票型基金净值占比提升至**12.05%** [197][202] - **发展路径**：产品结构持续向工具型产品演进，同时以FOF和“固收+”为代表的解决方案型产品实现爆发式增长 [3] - **结构亮点**： - FOF基金加速增长，截至2026年3月末净值已突破**3100亿元**，同比接近翻倍 [205][207] - “固收+”基金中，混合二级债基截至2025年底规模已突破**1.6万亿元** [206][207] - **资产配置**： - 2025年以来股票配置占比略有提升，截至2025年末，公募基金资产配置中股票占**24.8%**、债券占**57.9%** [210][213] - 债券基金规模收缩部分受基金赎回新规影响，新规对个人和机构投资者赎回债基及指数型产品的费率要求有所放宽 [214] - **行业配置特征**：权益持仓高度集中，显著超配TMT（如电子行业超配**5.05个百分点**）、医药等行业，并显著低配金融（银行低配**6.15个百分点**）、周期等板块 [3][216][217]