投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”（首次）[6] - 核心观点为“钼锂双轮驱动，多品种金属平台打开成长空间”[6] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.6/24.4/30.0亿元，同比增速分别为+82.34%/+24.05%/+22.63%，当前股价对应的市盈率分别为21/17/14倍[9][10] - 公司收购核心资产大苏计钼矿有望大幅增厚盈利，同时参股金鑫矿业实现锂矿布局，后续权益锂量增空间较大，业务实现钼锂双轮驱动，成长空间大，未来盈利弹性可期[9][10] 公司概况与财务数据 - 公司为国城矿业(000688.SZ)，主营业务为有色金属采选及资源循环综合利用，主要产品包括钼精矿、锌精矿、铅精矿、铜精矿、钛白粉、锂精矿等[5][18] - 截至2026年6月30日，公司收盘价为34.23元，总市值为40,564.87百万元，流通市值为40,564.72百万元，总股本为1,185.07百万股，资产负债率为67.84%，每股净资产为2.53元[4] - 2025年公司实现营业收入4,806百万元，同比增长17.13%；实现归母净利润1,076百万元，同比增长138.48%[8] - 2024-2025年公司营收和归母净利润大幅增长，主要因出售宇邦矿业获得投资收益7.76亿元，以及收购国城实业60%股权导致核心钼矿利润并表，2025年国城实业贡献归母净利润增量6.88亿元[27] - 2025年公司钼精矿/钛白粉/铅锌精矿及其副产品营收分别为24.4/13.8/9.5亿元，占总营收比例分别为51%/29%/20%，毛利分别为17.2/-1.2/3.0亿元，占总毛利比例分别为89%/-6%/16%，钼精矿毛利率高达70%[28][34] 业务板块与核心资产 钼业务 - 公司于2025年以现金31.68亿元收购国城实业60%股权，核心资产为大苏计钼矿，该矿是国内大型钼金属矿山，钼金属量13.20万吨，平均品位0.116%[9][43] - 大苏计钼矿当前采矿权证规模500万吨/年，后续有望提升至800万吨/年，2025年实现钼精矿产量7,520金属吨[9][43] - 2023-2025年国城实业净利润分别为14.5/9.4/11.5亿元，按60%股权测算，2025年为公司贡献归母净利润增量6.88亿元[9][49] - 公司拟以现金23.68亿元收购国城实业剩余40%股权，完成后将实现全资控股，有望进一步增厚盈利[9][43] - 2023-2024年公司钼金属产量在国内市场份额分别为6.42%和5.22%，是重要钼精矿供应商之一[54] 锂业务 - 公司参股金鑫矿业，间接持有党坝锂辉石矿48%股权，该矿目前证载采矿许可证规模100万吨/年，氧化锂平均品位1.33%，对应约3.29万吨LCE，公司权益碳酸锂量为1.58万吨LCE[9][67] - 金鑫矿业正积极办理500万吨/年采矿许可证申请，远期量增空间较大，5000吨/天选矿厂改扩建项目已进入试生产阶段[9][68] - 控股子公司国城锂业远期规划建设20万吨锂盐产能，一期6万吨稳步推进中[9][69] 其他金属业务 - 公司铅锌矿等金属资源储量丰富，截至2025年末，下属三家子公司保有矿石量1.34亿吨，锌金属量121.0万吨，铅金属量32.4万吨，铜金属量1.1万吨，金金属量25.2吨，银金属量1,579吨[9][90] - 东矿（铅锌矿、硫铁矿）正推进285万吨/年采矿扩建项目；中都矿产（金矿）35万吨/年采选建设工程项目推进中[9][91] - 国城钛业20万吨钛白粉项目已投产，采用“硫钛铁联产”循环经济模式[9][92] 行业分析与关键假设 钼行业 - 钼是全球稀缺的战略性矿产，中国钼资源储量世界第一，占全球比例约46%[55][56] - 钼供应增长空间有限，受环保约束、资源品位降低、新增产能释放慢等压力；需求端在钢铁行业基础上，进一步拓展至风电、新能源汽车、国防军工等新兴行业，2020-2024年中国钼消费年均复合增长率为6.78%[58][59] - 在供给端增量有限，需求端稳步增长背景下，钼供需格局偏紧，价格中枢趋势上行，截至2026年6月17日，45%钼精矿价格为5,135元/吨度，较年初上涨32%[63] - 报告假设2026-2028年45%钼精矿价格为5,000/5,500/6,000元/吨度[11] 锂行业 - 供给端：锂行业资本开支见顶回落，2025年国内样本锂盐企业资本开支下滑至154亿元，供给弹性减弱，预计2026-2028年锂供给分别为220/268/308万吨LCE，同比增长28%/22%/15%[70][72] - 需求端：新能源汽车单车带电量提升（2026年1-4月平均63.1kWh，同比增长24.3%）及出口增加（2026年1-4月出口138.5万辆，同比增长117%）拉动需求；储能需求增长超预期，2026年1-4月储能电芯产量262Gwh，同比增长101%[78][82] - 碳酸锂供需格局由大幅过剩转向紧平衡，预计2026-2028年全球碳酸锂需求分别为230/274/312万吨，供需缺口为9.5/6.2/4.2万吨，锂价进入上行周期[88][89] - 报告假设2026-2028年碳酸锂均价分别为18/15/14万元/吨[11] 其他金属价格假设 - 假设2026-2028年锌均价为2.3/2.4/2.4万元/吨，铅均价为1.65/1.65/1.65万元/吨[11] - 假设2026-2028年钛白粉市场均价为1.64/1.64/1.64万元/吨[12] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为6,118/6,639/7,214百万元，同比增长27.31%/8.52%/8.65%；归母净利润分别为1,963/2,435/2,986百万元，同比增长82.34%/24.05%/22.63%；每股收益分别为1.66/2.05/2.52元[8] - 预计2026-2028年公司整体毛利率分别为52%/51%/51%，净利率分别为36.46%/38.61%/42.24%，ROE分别为46.07%/38.53%/33.76%[96][102] - 分业务预测：2026年钼精矿/铅锌矿及其副产品/钛白粉营收分别为31.81/10.13/19.24亿元，毛利率分别为77%/44%/14%[96] - 选取金钼股份、天华新能、赣锋锂业、雅化集团和盛新锂能为可比公司，其2026年预测市盈率平均值为18.7倍[100]