投资评级与核心观点 - 报告维持港铁公司“增持”评级，目标价为35.20港元 [1] - 核心观点：尽管2025年业绩因内地铁路减值等一次性因素低于预期，但考虑到香港住宅市场复苏且公司处于物业发展交楼高峰期，维持正面评级 [1] 2025年业绩表现 - 2025年总收入为555亿港元，同比下降7.6%；归母净利润为147亿港元，同比下降6.9%，低于彭博一致预期的159亿港元 [1] - 经常性业务利润为56.5亿港元，同比下降21.6%，主要因对杭州地铁一号线计提3.8亿港元减值以及对电影院历史租金宽减计提减值等一次性因素 [1] - 物业发展利润为111亿港元，同比增长8.0% [1] - 投资物业录得公允价值计量亏损20.6亿港元 [1] - 公司拟派发末期股息0.89港元，全年股息合计1.31港元，与去年持平，对应股息率为3.8% [1] 香港车务运营 - 2025年香港车务运营收入同比增长2.5%，但息税前利润（EBIT）亏损扩大至2.5亿港元 [2] - 亏损主因员工成本同比增加5.8%、维护开支增加、折旧同比增加2.5%，但收入未能覆盖成本增长 [2] - 分线路看，本地铁路、过境服务、高铁、机场快线收入分别同比增长1.2%、6.6%、3.7%、6.4% [2] - 本地出行增长乏力，过境线受益于北上与访港需求增长 [2] - 2025/26年度票价被冻结，本地铁路均价涨幅仅1.7% [2] 车站商务与物业租赁 - 2025年香港车站商务业务录得EBIT 36.6亿港元，同比下降3.0% [3] - 物业租赁及管理业务录得EBIT 38.2亿港元，同比下降8.3% [3] - 尽管香港零售业销货价值自去年5月起同比转正，但因租约更换周期通常为三年，车站与商场的新订租金仍分别下滑8.5%和9.5% [3] - 公司对电影院租户历史租金宽减待摊计提一次性减值，导致下半年物业租赁EBIT同比下滑14% [3] 物业发展业务 - 2025年物业发展业务净利润同比增长8.0%至111亿港元，主要来自日出康城第12期、何文田站第1&2期、港岛南岸第3&5期的贡献 [4] - 预计2026年结转高峰仍将延续，主要项目包括日出康城第12&13期、港岛南岸第5&6期、油塘通风楼项目、大围站项目 [4] - 预计2027-2028年可供结转的项目将显著减少 [4] - 2025年新批出屯门第16区站第1期物业发展项目，2026年或将继续批出锦上路站第2期、屯门第16区站第2期 [4] - 2025年香港住宅市场触底回升，量价齐升的复苏趋势在2026年仍在延续，公司物业发展业务有望直接受益 [4] 盈利预测与估值 - 调整2026-2027年归母净利润预测至197亿港元（-6%）和121亿港元（+9%），并预计2028年归母净利润为120亿港元 [5] - 采用分部估值法，将目标价调整至35.2港元 [5] - 估值方法：香港铁路业务基于DCF估值（WACC维持7.0%、永续增长率维持3%），投资物业基于资本化率估值（商铺维持4.1%），物业发展基于NAV测算 [5] - 上述分部加总后给予10%的估值折让（前次为20%），折让收窄主要因香港住宅复苏趋势更为明确，且模型中未计入未来房价与租金上涨预期 [5] 财务预测数据 - 预测2026-2028年营业收入分别为534.82亿港元、559.15亿港元、588.25亿港元 [10] - 预测2026-2028年归母净利润分别为196.62亿港元、120.63亿港元、119.66亿港元 [10] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.96港元、1.74港元、1.72港元 [10] - 预测2026-2028年市盈率（PE）分别为11.68倍、19.88倍、20.06倍 [10] - 预测2026-2028年股息率维持3.79% [10]

业绩概览 - 公司上半年收入274亿港元 同比下滑6_5% 归母净利润77_09亿港元 同比增长27_5% [1] - 经常性业务利润33_91亿港元 同比下滑15_7% 物业发展利润55_42亿港元 同比大增218_5% 投资物业公允价值变动损失12_24亿港元 [1] - 归母净利润较预期低9% 主要因经常性利润低于预期的42_2亿港元 [1] 业务板块分析 香港车务运营 - 车务运营收入115亿港元 同比增长3_3% 但EBIT仅0_98亿港元 同比暴跌76% [2] - 成本压力显著：员工成本同比上涨12_8% 保养及相关工程成本增长5_6% 主因4月调薪3_78%及通胀影响 [2] - 各线路收入增长：本地铁路+2_9% 过境服务+6_6% 高铁+2_1% 机场快线+2_8% 受益于北上消费及旅游需求 [2] 车站商务与物业租赁 - 车站商务EBIT17_98亿港元 同比下滑5_2% 物业租赁EBIT20_84亿港元 同比下滑3_2% [3] - 零售租金滞后效应：1H25新订租金同比下滑7_0%（车站商店）和7_8%（商场） 延续24年下滑趋势 [3] - 投资物业计提公允价值损失27_02亿港元 占24年末公允价值的2_8% 部分被新商场公允价值收益14_78亿港元抵消 [3] 物业发展 - 物业发展净利润55_42亿港元 同比激增218_5% 主要来自何文田站及港岛南岸项目利润入账 [4] - 香港楼市复苏信号：4-6月私人住宅价格指数累计上涨0_6% [4] - 未来项目：2H25将入账日出康城十二期及港岛南岸五期余下部分利润 [4] 资本开支与估值 - 未来铁路项目资本开支达1400亿港元 工期横跨2023-2034年 近期支付压力上升 [4] - 下调25-27年盈利预测：归母净利分别下调11%/3%/17%至181亿/210亿/110亿港元 [4] - 目标价下调至29_9港元 估值方法采用分部折让20% 其中WACC从7_2%调整至7_0% [4]