报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度几矿雨季影响逐步淡化，长协议价或窄幅下调，氧化铝宽松格局延续，边际有望逐步收敛，整体运行重心随成本线承压，长线延续逢高沽空策略，警惕几内亚矿端政策收紧、以及采暖季环保或亏损引发不定期减产，出现阶段性超跌反弹 [4] - 四季度国内消费刺激政策持续发力叠加海外降息预期，电解铝两万大关上方延续易涨难跌态势，逢低做多为主，因金九消费整体稍显疲弱，去库拐点迟迟未现，市场已将旺季预期全面押注向银十，双节过后需求能否出现实质性改善，或决定年内铝价最终高点，重点关注需求兑现情况，以及年内美联储剩余两次降息动态 [4] - 四季度废铝税返取消叠加11月旺季需求复苏，铝合金相对电解铝走强，存在AD - AL套利机会，关注仓单注册和后续交割情况 [4] 根据相关目录分别进行总结 价格 - 三季度氧化铝期货震荡偏弱，截至9月25日主力收至2942元/吨，整体跌幅1.4%；沪铝震荡偏强，主力收至20765元/吨，整体涨幅0.9%；铝合金6月上市以来震荡偏强，主力收至20385元/吨，整体涨幅3% [6][8] - 三季度氧化铝现货升水129元/吨收至升水62元/吨，电解铝现货升水40元/吨转至贴水10元/吨，近远月价差升水185元/吨转至贴水15元/吨 [6] 供应 - 1 - 9月国内冶金级氧化铝产量6660.6万吨，同比上涨8.2%，运行产能升至9135万吨，开工率升至82.8% [4][6] - 1 - 9月国内电解铝产量3275.7万吨，同比上涨2.1%，运行产能升至4400万吨，开工率升至96.3%，铝水比涨至76% [4][6] - 铝土矿方面，晋豫两地部分矿山先复产又经环保限采，国内矿石产量先增长后回落；三季度几内亚受雨季影响，矿石进口占比逐步回落 [29][32] 需求 - 旺季效应加码叠加高价抑制备货并存，三季度平均开工率60.1%，同比去年下滑2.51% [4][6] - 6 - 8月下游综合加工订单超预期，加工PMI均值45.8，同比去年增长3.2，预计9月PMI仍有增幅空间 [4][6] - 其中铝板带箔和线缆开工同比跌幅较大，型材展现相对韧性 [4][6] 库存 - 交易所库存方面，三季度氧化铝累库9.6万吨至11.4万吨；沪铝累库3.34万吨至12.8万吨；LME累库17.2万吨至51.7万吨 [4][7] - 社会库存方面，三季度氧化铝去库1.3万吨至3万吨；铝锭累库13.9万吨至61.7万吨；铝棒去库3.65万吨至12.3万吨 [4][7] 产能 - 国内氧化铝新增待增量级大，过剩压力进一步增加；海外氧化铝新增规划量级有限，均为电解铝配套产能 [71][72] - 国内电解铝运行产能高位持稳，以现有产能优化置换和区域间产能指标转移为主；海外电解铝呈现区域分化与节奏迟滞的特征，新增端集中在东南亚等地 [74][75] 全球供需 - 海外氧化铝延续过剩；1 - 8月海外氧化铝及原铝产量3986/1966万吨，同比增长3.4%/下滑0.1% [91] - 预计四季度氧化铝转为过剩边际收窄；电解铝需求转为紧缺状态 [93] 期权 - 报告展示了氧化铝期权和沪铝期权的历史波动率、历史波动率锥、收盘价与期权持仓量认沽认购比率、收盘价与期权成交量认沽认购比率等相关数据 [96][103][107]