报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持“资金宽松可能超预期”结论，虽当前短期资金面有波动，但不应改变对流动性的乐观预期，资金价格仍有下行空间 [2] - 对资金面不易悲观，应以偏乐观的态度看待和等待，银行负债已修复至常态，央行态度回归平稳宽松 [4][22] 报告各部分总结 债市和资金观点回顾 - 微观上债市正在修复，流动性回归稳定，机构债券投资收益回补；宏观上债市还有机会，但需观察外部冲击传导和国内政策应对 [10] - 国债收益率曲线接近平坦极限，曲线修复应从走陡开始，后续债市走势关键是资金价格中枢能否下行突破1.4% [10] - 资金面宽松存在超预期可能，不排除资金价格中枢低于1.4%的情景 [10] 降准后资金面情况 - 5月15日降准落地，资金面边际略有收紧，资金价格中枢未再进一步下行，引发市场热议 [11] 不应以央行态度定义资金变化原因 - 机构认为的“央行态度”可能是自身头寸立场上对资金面的体感变化，不一定是央行调控造成，也可能受银行体系自身因素影响，以其判断资金面会陷入循环逻辑 [14] - 要在银行负债背景中看央行调控态度，现在银行负债修复，即使央行延续调控态度，资金中枢也会低于前期，且央行态度已改变 [14] 降准效应分析 - 降准实际落地前，宽松效应已有所透支，大行融出规模5月初后快速增长，货基等非银融出机构减少资金融出 [16] - 实际落地降准规模需考虑存款基数变化影响，实际降准落地日，释放资金和前期透支效应综合影响下，融出资金不一定有明显变化，降准公布后的资金宽松效应已显现，资金传导恢复正常 [16] 其他影响因素 - 5月下旬有政府债券缴款影响，上周单周政府债净缴款规模约7千亿，属偏大，会短期消耗超储影响资金面；买断式回购到期也需考虑，本月买断式回购询量规模可能缩减，但以降准便宜资金取代高成本资金，仍有宽松效应 [17] 超量结构性工具支持 - 后续有确定性的结构性工具投放，包括已确定的1.1万亿各项再贷款增量，虽使用节奏漫长且难观测，但总量影响与MLF和买断式回购无异 [20] - 未来“新型政策性金融工具”大概率会再度激活PSL，该工具自2024年以来已缩量1.3万亿，其扩张将为央行流动性投放高峰贡献增量 [20]