制造业PMI表现 - 10月制造业PMI回落0.8个百分点至49.0%，低于预期的49.6%[1] - 生产分项是主要拖累，环比下降0.55个百分点，新订单分项下降0.27个百分点[1] - 制造业出厂价降至47.5%，为7月以来最低；新出口订单大幅回落1.9个百分点至45.9%[2] - 采购量分项环比回落2.6个百分点至49.0%荣枯线以下，进口分项降至46.8%为5月以来最低[2] 非制造业与综合表现 - 非制造业PMI微升0.1个百分点至50.1%，服务业商务活动指数反弹0.1个百分点至50.2%[1][3] - 国庆假期提振部分服务业，但服务业新订单继续回落0.7个百分点至46.0%[3] - 建筑业新订单反弹3.7个百分点至45.9%，但商务活动指数仍低于荣枯线为49.1%[4] - 10月综合PMI产出指数回落0.6个百分点至50.0%，为2023年初以来最低[5] 政策与市场展望 - 报告指出货币政策加力的必要性和可能性上升，降准和结构性降息概率较高[6] - 债市进入顺风期，10年期国债收益率下限或进入1.70%-1.75%区间，降息可能推动进一步下行[6] - 权益市场流动性牛市特征明显，建议关注科技、红利板块，并适时增配AI、半导体等热门题材[7] - 政策博弈阶段可能在11月下旬开启，消费和地产品种有望阶段性受益[7]

10月金股组合 - 报告推荐的10月金股组合包括10只股票，涵盖航空、航运、化工、新能源、旅游、半导体、电路板、消费电子及智能停车等多个行业 [1] 市场指数表现 - 上证综指收盘价为3988.22点，下跌0.22% [3] - 深证成指收盘价为13430.10点，下跌0.44% [3] - 沪深300指数收盘价为4691.97点，下跌0.51% [3] - 中小100指数收盘价为8253.14点，下跌0.24% [3] - 创业板指收盘价为3229.58点，下跌0.15% [3] 行业表现 - 综合行业涨幅领先，上涨2.06% [4] - 国防军工行业表现较好，上涨1.07% [4] - 交通运输行业微涨0.24% [4] - 纺织服饰行业微涨0.19% [4] - 计算机行业微涨0.13% [4] - 有色金属行业跌幅较大，下跌2.72% [4] - 美容护理行业下跌1.51% [4] - 钢铁行业下跌1.35% [4] - 建筑装饰行业下跌0.88% [4] - 煤炭行业下跌0.79% [4] 宏观经济观点 - “十五五”时期与2029年完成全面深化改革任务的时间线高度重合，是中国全面推动改革创新发展的决胜之期 [2][5] - 外部不利影响增多是“十五五”时期面临的最大挑战，外需环境或将面临较大扰动，中美科技领域的摩擦可能更为激烈 [5] - 建设强大国内市场，充分发挥超大规模市场优势具有重要意义 [5] - 扩内需要摆脱宏观政策依赖，激发经济内生动力 [5] - 中国必须更加坚定地走高水平科技自立自强之路，在激烈的国际竞争中赢得战略主动 [5] 固定收益观点 - 央行暂停和恢复国债买卖的时点反映其维护收益率稳定的政策意图 [2][6] - 国债买卖的基础货币投放效应，可能对降准形成替代 [2][6] - 央行恢复国债买卖操作，意味着当前的利率和利差点位可能处于央行的合意区间 [6] - 截至今年9月，我国基础货币投放同比增长1.86% [7] - 若假设年底基础货币同比增速保持1.86%，货币乘数达8.9，对应的M2同比增速仅为6.4% [7] - 若在基础上增加5000亿元基础货币供给，今年底的M2同比增速将达到7.8% [7] - 若要使M2增速与9月持平的8.4%，则需增加7000亿元基础货币供给 [8] - 如果国债买卖形成的基础货币投放规模接近或高于去年同期（5000亿元），可能对降准形成替代 [7][8]

国债买卖或可作为降准的替代性工具补充基础货币投放。 10月27日傍晚，人民银行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上宣布恢复公开市场国债买卖操作，这一停 摆近10个月的重要货币政策工具正式重启，为近期震荡调整的债市注入信心。 回溯来看，公开市场国债买卖操作于2024年8月首次启动后，央行逐月常态化开展，累计买入国债规模 达1万亿元，今年初因债市供求不平衡压力及风险累积暂停操作。在当前债市运行企稳的背景下，重启 操作恰逢其时。 综合市场分析来看，此次政策调整既体现了与市场实际紧密挂钩的灵活调控思路，也是对四中全会"宏 观政策持续发力、适时加力"要求的有力回应。 消息一经发布，相关话题迅速引发市场广泛热议，此次重启背后蕴含怎样的深层政策考量？操作在期限 选择、规模设定上会遵循何种思路？将对债市流动性、利率走势产生哪些直接影响？政策效果又将如 何？ 他在发言中明确阐释了操作启停的核心逻辑："今年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风 险有所累积，我们暂停了国债买卖。目前，债市整体运行良好，我们将恢复公开市场国债买卖操作。" 这一表述，清晰传递出政策与市场实际状况紧密挂钩的灵活调控思路。2024年8月，央行正式启 ...

中证转债指数收盘上涨0.83%，报485.18点，成交金额665.97亿元。"N金25转"、中环转2、富春转债、 伟测转债、振华转债涨幅居前，分别涨54.19%、7.83%、6.91%、5.91%、5.86%。通光转债、博23转 债、精达转债、豫光转债、华医转债跌幅居前，分别跌7.95%、5.74%、5.66%、5.02%、3.72%。 【海外债市】 新华财经北京10月27日电（王菁）债市周一（10月27日）偏强整理，超长端表现更优，国债期货主力全 线收涨，银行间现券收益率午后多数下行1BP左右；公开市场单日净投放1483亿元，税期影响之下，资 金利率延续上行。 机构认为，在MLF、买断式逆回购和买入债券到期压力加大，以及支持明年初政府债集中发行等背景 下，不排除央行在四季度采取降准或买入债券的手段来深度释放流动性。年底前市场流动性将继续处于 较为稳定的充裕状态，债市整体压力尚可。 【行情跟踪】 国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.32%报115.4，10年期主力合约涨0.15%报108.175，5年期 主力合约涨0.12%报105.745，2年期主力合约涨0.05%报102.388。 银行间主要利率 ...

央行流动性操作 - 10月27日央行开展9000亿元MLF操作，当月有7000亿元MLF到期，实现MLF净投放2000亿元，为连续第8个月加量续做 [1][2] - 10月央行还开展17000亿元买断式逆回购，对冲到期的13000亿元后实现净投放4000亿元 [2] - 综合MLF和逆回购，10月中期流动性净投放总额达6000亿元，规模与9月份持平，维持在较高水平 [1][2] - 近五个月中期流动性持续处于净投放状态，且近三个月净投放规模显著扩大 [2] 流动性操作背景与目的 - 当前处于政府债券较大规模发行阶段，10月份安排5000亿元地方政府债务结存限额，预计10月份政府债券净融资规模仍会达到万亿元 [1][2] - 央行注入中期流动性体现了货币政策与财政政策的协调配合，以支持政府债券顺利发行并满足信贷融资需求 [2][4] - 本周资金面面临税期和跨月的双重考验，公开市场合计到期15672亿元，央行维持呵护投放以缓释资金压力，降低资金波动 [1][3] 四季度政策展望 - 四季度MLF和买断式逆回购到期量较大，合计分别达5.6万亿元和1.9万亿元，同时去年8-12月期间央行累计购债1万亿元，截至今年9月末累计约到期7575亿元（近76%） [5] - 在到期压力加大及支持明年初政府债集中发行的背景下，不排除央行在四季度采取降准或买入债券的手段来深度释放流动性 [5][6] - 预计四季度数量型货币政策工具会进一步发力，央行有可能实施新一轮降准，并适时恢复国债买卖，同时综合运用逆回购和MLF操作注入中期流动性 [5][6] - 年底前市场流动性将继续处于较为稳定的充裕状态，市场利率上行空间不大 [1][5]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市，并维持该评级 [7] 核心观点 - 报告认为，从银行资产负债配置行为视角看，年内降准有一定可能性，可能在12月落地，但降息的必要性不大 [2][13] 央行注入中长期资金的必要性 - 2021年以来平均每6个月开展一次全面降准，目前距离上一次降准已5个月有余，按历史规律预计第四季度降准落地较为合理 [2][14][16] - 截至2025年9月末，中期借贷便利和抵押补充贷款工具余额已突破11万亿元，加剧了银行司库流动性滚动续作难度和净亏损压力 [2][20][21] - 银行负债端主动降低久期明显，存款增量平均久期从2023年上半年的1.80年降至2025年上半年的1.11年，且9月M1增速提升至7.2%，存款活期化趋势显著 [2][27][28][29] - 需要通过降准未雨绸缪应对2026年开门红的资产负债缺口压力，手工补息整改后每年第一季度银行资产负债缺口会超季节性恶化 [3][36][37] 年内下调LPR的必要性 - 近5年来，11-12月份贷款市场报价利率下调的概率较低，2020年以来的12次下调中仅有1次发生在11-12月 [4][38][39] - 第四季度是信贷小季，金融机构第四季度信贷增量占比已从2021年的16%降至2024年的11%，通过LPR下调刺激11-12月信贷投放意义不大 [4][40] - 当前更倾向于采取财政贴息、结构性货币政策工具等方式进行变相降息，2025年5月结构性货币政策工具利率下调25个基点，幅度比LPR更大 [5][41] - 银行资产负债管理的最大痛点在于资产再配置压力，存量对公贷款与3.1%的新发贷款利差维持在10-70个基点，若再度下调LPR会加剧资产到期后的再配置压力 [5][42][46] 存款降息的必要性 - 自2025年5月大行和股份制银行集体下调存款挂牌利率以来，目前暂无开启新一轮下调的迹象 [6][45][48] - 受益于2022-2023年吸收的大量2-3年期高息存款陆续到期，银行负债成本大幅改善，测算显示2025年下半年高息存款到期仍将改善负债成本4个基点，此趋势或将延续至2026年 [6][51][52] - 相较于其他主流金融资产，目前各期限存款利率皆缺乏投资吸引力，若年内再度降息可能加剧一般性存款脱媒压力，不利于资金面平稳跨年 [6][53][57]

刚刷到10月LPR报价，不少朋友发来消息："帮主，咋又没降？" 别急，听我这个跑了20年财经的跟你唠唠，这"纹丝不动"里藏着大信号。 对咱们普通人来说，不用纠结这一个月的不动。房贷族别盯着月供那点波动，刚需该买还得看地段和自身能力；做生意的也别盼着利率再降，当下把现金流 稳住比啥都强。 我做中长线投资这么多年，最明白"稳"比"急"重要。LPR不动，本质是政策在"踩刹车等效果"，不是市场没活力。咱们看懂这点，就不用跟着瞎焦虑，该干 啥干啥，比盯着短期利率波动靠谱多了。 其实上个月降准后，就有朋友盼着LPR跟着往下走，尤其房贷族，总想着能再省点月供。但这次1年期、5年期LPR都维持原样，不是央行"没动作"，是前面 的政策还在"发酵"——9月降准已经给市场放了水，现在更需要看这些钱能不能真落到企业、购房者手里，等效果慢慢出来。 ...

货币政策预期 - 中国人民银行10月20日将公布新一期LPR，当前1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，两个期限品种均连续4个月未作调整 [1] - 东方金诚首席宏观分析师预计第四季度央行有可能实施新一轮降准 [1] - 浙商证券研报称美联储重启降息后国内央行跟进降息的概率上升，节奏上10月底及以后落地概率更高 [1] 美联储政策动态 - 美联储将于10月28日至29日召开议息会议，截至10月15日市场预计其降息25个基点的概率达97.3% [1] - 美联储副主席鲍曼警告联邦公开市场委员会可能需要在未来几个月更快降息 [1] - 美联储发布的经济状况褐皮书显示9月以来美国经济活动基本持平，就业整体稳定，但报告裁员的企业数量增加加剧了市场对劳动力市场走软的担忧 [2] 书籍《宽松货币之王》核心观点 - 书籍揭露了美联储跨越红线的决策内情，细数从全球金融风暴到量化宽松的撒钱救市 [10] - 量化宽松政策助长高风险投资、扩大收入差距，造成难以衡量的长期金融风险 [10] - 书籍讲述美联储经济专家在过去几十年严重误解美国经济，其政策常无法产生预期效果，量化宽松扭曲资产价格，促使银行和华尔街转向风险更高的公司债务而非投资研发，最终损害美国经济并加速收入不平等 [11] - 该书是对美联储新的经济正统观念的及时且有说服力的挑战，对美联储如何控制和扭曲经济进行了犀利分析 [12]

央行流动性操作分析 - 央行于10月15日开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作，延续“以量稳市”的中期调控思路，显示货币政策维持稳健偏宽的取向 [1] - 10月15日有8000亿元逆回购到期，央行此次6000亿元操作旨在熨平短期资金波动，保持流动性稳定充裕 [1] - 10月共有5000亿元6个月期逆回购到期，本次6000亿元操作意味着该期限加量续作1000亿元 [1] 10月流动性操作规模与趋势 - 综合10月两期限操作，央行合计净投放约4000亿元，较9月增加1000亿元 [1] - 央行已于10月9日开展1.1万亿元3个月期买断式逆回购，较当月8000亿元到期量多投放3000亿元 [1] - 这是央行连续5个月通过买断式逆回购向市场提供中期流动性 [1] 流动性操作加量的背景与目的 - 操作加量与10月资金面扰动因素增多有关，包括政府债券处于集中发行阶段、5000亿元新型政策性金融工具落地带动配套贷款投放增加、以及股市走强带来的“存款搬家”效应 [2] - 央行向银行体系注入中期流动性，旨在对冲流动性收紧压力，平稳政府债发行节奏，并引导金融机构加大信贷投放力度 [2] - 近期外部市场波动加剧，央行适度加大操作规模有助于稳定市场预期与投资信心 [2] 未来政策工具与流动性展望 - 展望后续，10月有7000亿元MLF到期，央行可能等量或小幅加量续作，并综合运用买断式逆回购和MLF向市场注入中期流动性 [2] - 四季度央行存在实施新一轮降准的可能性，作为稳增长政策的配套手段，为市场注入更长期限、低成本的流动性 [3] - 市场机构认为短期流动性整体平稳，若资金面趋紧，央行可能通过超额续作MLF予以对冲，利率中枢大概率稳定在1.5%左右 [3] 近期市场利率与央行调控效果 - 8至9月，DR007利率基本维持在略高于政策利率的区间，央行通过加码14天逆回购及前置买断式逆回购有效平抑了10月初资金面的扰动 [3] - 展望四季度，非银机构分层压力整体处于低位，市场结构性紧张程度可控 [3] - 6月以来，买断式逆回购月均净投放规模维持在约3000亿元水平 [3]

中国人民银行货币政策司负责人在接受采访时表示，"十四五"以来，中国人民银行共降准9次，累计下 调法定存款准备金率3.5个百分点，提供长期流动性约7万亿元。综合运用多种货币政策工具，灵活调节 中短期流动性。丰富货币政策工具箱，开展公开市场国债买卖、买断式逆回购操作。加强对货币信贷供 需规律和新特点的研判和把握，促进货币信贷合理增长。（金融时报） ...