行业与公司 * 行业：中国债券市场，特别是国债、地方债、二级资本债、同业存单等固定收益品种 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15] * 涉及机构：商业银行（大行、股份行、中小银行）、理财公司、公募基金、做市商等市场参与者 [1][4][5][6][7][11] 核心观点与论据 1. “存款搬家”现象及其影响 * “存款搬家”客观存在，表现为居民存款向非银存款（如理财）转化 [1][4] * 1月份数据：居民存款同比少增3.4万亿，企业存款同比多增2.8万亿，剔除春节错位因素后，非银存款同比明显多增 [1][4] * “开门红”期间，银行通过理财回表等方式增加非银存款，使总存款同比多增约6万亿，掩盖了结构性“存款搬家”的事实，导致市场可能误判银行配债能力 [1][4] * 节后“存款搬家”更接近“匀速搬家”，但存款增速大概率难以延续1月份高增速，银行整体负债条件将逐步受到影响 [1][5] * 需关注理财负债端变化，即一般性存款向理财负债的转化是否加速，这是观察“存款搬家”是否加速的关键指标 [1][7] 2. 银行配债行为与约束条件 * 银行在二级市场主动配债需同时具备资本金、利率、流动性三要素 [1][5] * 年初（十年国债1.85%水平）出现“可遇不可求”的二级主动配债，因当时负债充裕、流动性指标宽松 [1][5] * 节后银行配债动能主要受流动性约束，存款增速倾向回落，难以再现“超预期充裕”的负债环境 [1][6] * 银行配债关键看存贷相对缺口，该缺口通常由同业负债补充；若缺口较大，同业负债填补压力上升，银行综合配债诉求反而可能下降 [1][6] * “存款好于预期、贷款弱于预期”更容易形成配债窗口（如23年、24年、26年1月），但其可持续性需谨慎评估 [6] 3. 关键利率点位与波动区间判断 * **十年国债**：1.80%附近可视为中枢，波动区间约为正负4BP；上限约1.84%（年初高点约1.85%附近），下限约1.76%（股份行负债成本线附近）[3][6][9] * **30年国债**：2.25%正负5BP为相对清晰的波动区间；向上突破2.30%后，5-30年地方债收益率更易突破2.50%[3][9][10] * **5年期二级资本债**：当前收益率在2.10%附近，若上行接近2.15%附近将重新具备配置价值，3月波动区间判断为2.10%~2.15%[11] * **1年期同业存单**：目前在1.60%附近，年内高点大概率出现在3月，若突破1.60%后形成阶段性高点，将是较佳配置时机 [12] 4. 债市结构与交易行为分析 * **30年国债交易结构**：流动性分层细，分为最活跃券（如25T6）、“次活跃券”（如25特2、2502、24特6、2323等）和非活跃券（老券）[7] * 30年国债市场存在配置盘、交易盘与“做市盘”（网格交易者）三类力量 [7] * 交易盘主要在“次活跃券”上表达方向性观点时，属于较常规的预期交易；若交易盘开始在最活跃券上引导预期，则更可能意味着趋势交易的形成 [8] * **5年期二级资本债**：因利差优势、期限和流动性较好，成为公募基金交易主力品种，但其相对排名机制导致“迅速止盈”行为，利率下行过快会带来阶段性止盈压力 [11] 5. 近期宏观事件与交易逻辑 * **下周（3月初）关注重点**：海外战争进展；国内两会信息披露（特别是GDP增速目标和财政发债规模）对债券市场预期差的影响 [3][13] * **GDP增速目标**：若出现“4.5”字样（例如4.5~5.0），将具有强信号意义，可能触发利多交易；若为5.0左右则偏向中性情形 [13] * **财政发债规模**：基线预期应较去年（2025年）更大；若出现持平甚至降低，将构成利多交易 [3][13] * **海外战争影响**：对A债而言，核心交易链条是把握“短期强美元”的逻辑，但不应推导“全球资金因避险而长期回流美国”的结论 [14] * **2月份买债数据**：因假期较多，若数据下降参考性有限，不宜过度解读 [15] 其他重要内容 * 当十年国债利率下行至股份行负债成本线附近（约1.75–1.76%）时，配置相对价值不足，银行配置力量可能明显减弱，需要通过利率回调修复价值 [6] * 近期中小银行更多配置10年以上国债及7–10年政金债，反映十年国债相对利差优势在缩窄，边际资金正向更高收益品种迁移 [6] * 人民币国际化被视为确定性大趋势，不应对其做反向交易 [14] * 战争过程中AI运用带来的叙事需要警惕泡沫化与非理性扩张 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市继续修复，利率多数下行，银行持续买入支撑债市企稳，债市修复行情有望逐步展开，哑铃型策略或更占优，建议关注存单和长利率债 [1][4][7] - 银行有配债意愿，因当前长债利率综合收益高于贷款，且银行负债成本下降，配置长债可通过票息覆盖成本 [1][7] - 年初银行有配债能力，高频数据显示银行负债端压力有限，资金来源一是存款相对稳定，二是信贷社融年初可能不强，若央行增加货币投放银行资金将更宽裕 [2][4][10] - 银行结汇增加不会改善流动性和增加配债资金，但会改善银行指标，降低存单等融资需求 [4][13][16] 根据相关目录分别进行总结 债市表现 - 本周债市震荡修复，10年和30年国债利率震荡下行1.3bps和1.6bps至1.83%和2.29%，3年和5年二级资本债利率分别下行2.6bps和2.2bps至1.9%和2.15%，1年AAA存单利率下行3.00bps至1.595%，突破1.6%关口 [1][7] 银行配债意愿 - 当前长债利率综合收益高于贷款，如按揭贷款平均利率在3.0%附近，考虑25%税收后综合收益低于2.3%左右的30年国债 [1][7] - 银行负债成本持续下降，随着存款利率下调，配置长债可通过票息覆盖负债成本，不再依赖资本利得 [1][7] 银行配债能力 - 年初高频数据显示银行负债端压力有限，去年12月初以来银行累计净偿还存单1.15万亿，银行间质押式回购交易量保持在8万亿以上 [2][10] - 银行配债资金来源：一是存款相对稳定，地产销售走弱使居民储蓄流入存款增加；二是信贷社融年初可能不强；若央行增加货币投放，银行资金更宽裕 [4][16] 银行结汇影响 - 12月银行结售汇差额达1000.7亿美元，为单月结汇规模最大值，但央行外汇占款12月净减少27.1亿元，目前结汇多为企业或个人向银行结汇 [12] - 企业或个人向银行结汇不会增加银行资金供给，反而可能增加资金需求，如企业A向银行B结汇10亿美元，银行超储可能减少6.3亿元 [3][13] - 结汇会增加人民币存款，改善部分流动性指标，如NSFR、LCR等，可能降低存单融资需求 [3][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 系统梳理银行监管指标，从央行宏观审慎考核和金监微观监管指标两条主线梳理相关指标[8] - 测算大行高频久期，搭建大行高频久期跟踪模型（月频）[8] - 分析大小行债券投资行为新动态，包括大行买债和卖债逻辑、中小行投资风格变化等[8] - 低利率使OCI账户占比提升，大行投资交易行为或放大，应关注其债券投资行为特征变化[9] - 把握大行债券投资“买短卖长”季节性特征及交易机会[9] - 根据农商行配债季节性特征和重点交易品种灵活应对投资[10] 根据相关目录分别进行总结 商业银行配债情况总览 - 截至2024年末，商业银行配债规模达89.70万亿元，占中国债券市场托管量余额177万亿元的50.70%，配债品种偏好利率债[6][14] - 2024年以来，受政府债供给节奏影响，商业银行配债增速先回落、再抬升，2025年政府债券供给前置，截至2025年6月增速上行至16.6%，存量规模上行至96.9万亿元[16] 银行主要监管框架 央行宏观审慎考核 - 考核对象为银行业金融机构，分为全国性系统重要性机构、区域性系统重要性机构和普通机构[24] - 考核指标包含七大类，其中资本和杠杆情况、利率定价行为为“一票否决”指标，按每季度数据事后评估，按月进行事中事后监测和引导[24][25] - 评估结果分为A、B、C三档，A档实施激励机制，C档实施约束机制，B档实施正常准备金利率[25] 金监局微观指标考核 - 资本办法及银行评级以资本充足率为核心，通过风险权重设置引导银行形成利率债为主的债券投资结构，对系统性重要银行和全球性重要银行提出附加要求[29][34] - 流动性风险考核指标引导银行增加稳定负债，增持优质流动性资产，关注流动性覆盖率、净稳定资金比例等指标，主要关注NSFR的季末达标压力[46][48] - 久期指标是大行债券投资拉久期的“硬约束”，国有大行经济价值变动超过15%需进行监管评估[49] 银行资产负债结构 负债结构 - 存款为主，大行同业负债依赖增强，各项存款占比约七成，金融债券占比约8%[55] - 存款结构上，个人存款超单位存款，非银存款占比持稳，存款加权期限拉长[57][59] - 2024年以来，大行同业负债占比提升，依赖同业存单补充负债，存单余额占同业负债和总负债比重上升[63][65] - 2024年以来，银行负债成本快速下行，主要原因包括存款重定价、高息揽储监管整改和同业存款降价[70] 资产结构 - 商业银行资产配置以贷款为主，近年来债券投资占比明显上行，截至2025年6月，债券投资占比20.81%[73] - 各项贷款中，住户、单位贷款需求均偏弱，贷款期限开始企稳回升，2016年来贷款投放可划分为三个阶段[77][80] - 同业资产占比持续下行，2022年来期限有所拉长，拆出资金占比持稳，存放同业和买入返售资产占比下行[87][91] 银行配债行为 配债品种 - 主要以利率债为主，EVA比价具有明显优势，考虑EVA后的债权投资综合收益，利率债>存单>信用债[100][101] 金融投资账户结构 - 金融投资账户规模快速增长，OCI账户占比上行，截至2025Q1，OCI账户占比28.5%，较24Q4提高1.4pct[104][112] - OCI账户中政府债占比上行，国有行主要交易政府债，中小行信用下沉；AC账户中政府债占据主导，国有行结构稳定，中小行压降非标、增持政府债；TPL账户交易属性最强，委外基金比例较高，国有行增持基金，股份行、城商行对基金依赖性更强[113][116][119] - 2024年下半年，OCI账户久期拉长，AC账户期限缩短，不同银行类型账户期限变化存在差异[125][126] 大行持仓高频久期 - 构建大行持仓债券的高频久期指标（月频），2025年以来久期持续拉长，后续随着政府债券发行高峰过去，久期压力或有所缓解[130][133] 新动态 大行 - 央行买债带动下，大行“买短”掌握短端定价权，2024年8 - 12月“买短”明显超季节性，2025年5 - 7月买短债增加但集中在1 - 3y期限[137] - 久期指标约束下，大行“买短、卖长”特征强化，临近季末考核窗口该特征更明显[139] - 盈利有诉求，卖老券兑现浮盈，AC账户和OCI账户“卖债”压力增大[145] - 市场流动性压力阶段，银行依次通过减少融出、赎回基金、增加卖债应对，卖债平衡流动性压力顺位靠后[149] 中小行 - 2025年“小行买债”回归，信贷投放偏弱背景下，中小行配债需求大幅增长，截至2025年6月，中小行资金运用中债权投资占比为22.4%，较2021年末上行3.8pct[153] - 农商行债券投资重视交易，资金融入融出更具灵活性，FVOCI账户成为第一大账户，换手率提升，资金融通呈现“高价出钱、低价加杠杆、灵活应对监管”特征[155][161] - 农商行配债特点包括定价权集中在1y国债、5 - 10y政金债老券、7 - 15y地方债；配债高峰通常在钱多窗口或收益率上行阶段；年末抢跑的农商行行为是较好的领先指标[163][171][172]