纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **保险行业**: 寿险公司、财产险公司 [2][3][15] * **银行业**: 国有大行、股份制银行、城商行 [1][4][5][6] * **家电行业**: 白电龙头（格力电器、美的集团、海尔智家） [1][10][11] * **油气化工行业**: 中国海洋石油、炼化及石化类企业 [1][13][14] * **公募REITs市场**: 产权类REITs（租赁住房、产业园、物流仓储） [1][7][8][9] 二、 核心观点与论据 1. 保险行业：资产负债管理新规重塑配置逻辑 * **监管新规核心导向**: 《保险公司资产负债管理办法》旨在纠正行业高息揽储与激进投资的短期行为，引导回归长期稳健经营 [1][3] * **核心约束与矛盾**: 寿险公司面临现金流匹配、成本收益匹配和久期匹配三大内生性矛盾，最优解因公司经营理念而异 [2] * **不同经营理念的差异**: * 优质公司：以较低成本（如2.5%）发行负债，配置长久期债券和高股息股票，当期平均资产收益率约4.5% [2] * 激进公司：以较高成本（如3.5%）发行负债，配置短久期资产和成长型股票，当期资产收益率可达5.5%，但长期收益率会快速下降甚至亏损 [2] * **新规具体要求**: * **成本收益匹配（核心）**: 要求息类资产100%覆盖负债刚性成本，适用于每一个时点的存量资产，给予三年过渡期（2027年1月后提交达标计划） [1][4] * **久期匹配（放宽）**: 正式文件取消了对久期缺口的强制性定量要求，转而采用衡量利率风险覆盖情况的指标，给予更大灵活性 [3][4] * **保险股投资逻辑转变**: 从市场波动驱动转向营运利润驱动，分红与市场波动脱钩 [1][15] * **股息率与增长潜力**: 港股保险标的股息率接近6%，A股标的约5%，且股息具备高个位数至两位数增长潜力 [1][16] 2. 银行业：基本面企稳，红利属性凸显 * **吸引险资的优势**: * 股息率：A股股息率4.6%，港股5.2% [4] * 市场容量：A股上市银行超四十家，总市值超十五万亿元，排名第二 [4] * 确定性：盈利、资本、拨备受严格监管，分红比例稳定，可预测性强 [5] * **2026年第二季度基本面表现**: * **利润增速**: 上半年累计净利润同比下降0.6%，降幅收窄；第二季度单季净利润同比增长3%，较第一季度（-3.7%）改善6.7个百分点 [5] * **结构分化**: 国有大行净利润增长4.6%（资产扩张+息差企稳），城商行增长5.2%（区域分化），股份制银行下降7.9%（零售资产质量压力） [5] * **净息差**: 上半年净息差1.41%，较第一季度回升1个基点，为2022年以来首次单季环比改善 [1][5] * **资产质量**: 不良率1.52%，环比微升1个基点；拨备覆盖率202%，风险抵补能力较强 [5] * **主要挑战**: * 信贷需求偏弱：截至2026年7月末，人民币贷款同比增速5.1%，较2025年底下降1个百分点 [6] * 零售资产质量压力：风险集中于信用卡、消费贷和个人经营贷，对股份制银行影响较大 [6] * **下半年政策期待**: * 8,000亿元新型政策性金融工具，有望在第三季度完成投放，提振基建和企业融资需求 [6] * 财政金融协同政策扩容：个人消费贷款和信用卡分期年贴息上限从3,000元提高至5,000元，纳入汽车消费场景 [6] * **投资建议**: 看好基本面稳健的大型银行及优质区域性银行（如中国银行、宁波银行、江苏银行） [6] 3. 家电行业：高股息+稳健成长+低估值的红利底仓 * **核心投资价值**: * **价值层面**: 竞争格局高度集中，头部企业产业链优势地位稳固，经营性现金流持续优于净利润，资本开支需求弱化，分红可持续 [10] * **成长维度**: 国内存量更新需求稳定，海外市场拓展持续推进，头部公司积极拓展商用设备、热管理、储能等第二增长曲线 [10] * **估值与回报**: 板块整体估值处于历史低位，格力电器2026年预期股息率>7%，美的集团、海尔智家接近5% [1][10] * **机构配置筛选标准**: * 优先关注龙头标的，竞争格局稳固、现金流充沛 [11] * 关注具备清晰股东回报政策并积极推进回购注销的企业 [11] * 兼顾未来EPS增长潜力 [11] * 考虑市值较大、流动性好的标的 [11] * **下半年基本面展望**: 内需基数压力减轻，海外出口数据持续好于预期，原材料成本和汇兑等负面因素影响减弱，行业基本面有望持续修复 [11] 4. 油气化工行业：存在预期差的高股息转型机会 * **独特性**: 业绩和估值受大宗商品价格波动影响较大，稳定性相对较弱，存在估值折价 [12] * **两类投资机会**: * **第一类：阿尔法价值被低估（以中国海洋石油为例）** * 生产成本仅30美元/桶，远低于边际成本（美国页岩油约68美元/桶），成本优势构成纯粹阿尔法 [13] * 仅考虑阿尔法价值，可保证盈利约1,200亿人民币，对应约5%股息收益率 [13] * 贝塔价值目前被市场给予负估值，但中东局势变化可能为中长期油价中枢上移提供支撑，存在预期差 [13] * **第二类：有望转型为高股息股（炼化石化行业）** * 行业面临新一轮供给侧改革，产能扩张预计在2027-2028年进入尾声 [14] * 2026年第二、三季度，行业平均ROE从2025年的0%-1%回升至8%-10% [1][14] * 企业盈利后更倾向于派息分红，而非大规模再投资 [14] * 以6-7倍市盈率和50%-70%派息率计算，股息收益率可达10%左右 [14] * 部分港股上市公司市值甚至低于其持有的现金 [14] 5. 公募REITs：估值回落至历史低位，关注超跌反弹机会 * **匹配险资需求**: 具备长久期和确定性分派制度特性，是可选红利资产 [7] * **市场现状**: * 中证REITs全收益指数自2025年第二季度末持续回调，2026年第二季度以来调整加速 [8] * 产权类REITs分派率与十年期国债收益率利差约290个基点，接近历史极值 [1][8] * 市场平均分派率约4.7%，部分物流和产业园板块产品分派率达5%-6% [9] * **险资参与情况**: 险资在流通盘中占比约三成，主要通过一级市场战略配售参与，未来二级市场增配是重要途径 [7] * **投资机会与配置思路**: * **观察指标**: 三季度业绩能否触底、成交量边际变化、原始权益人增持计划落地、监管推动新专户设立及指数基金建仓 [9] * **配置思路一（底仓）**: 选择基本面有韧性的资产，如租赁住房、头部消费或公用事业类项目 [9] * **配置思路二（博弈）**: 博弈超跌板块，如产业园和物流仓储中业绩已出现企稳迹象或已完成租户续换租的项目 [9]

保险行业投资全景分析：基于2025年&2026Q1数据深度解析 一、纪要涉及的行业与公司 * **行业**：保险行业，重点为人身险行业[1] * **公司**：上市险企，包括中国太保[11]、新华保险[10]、中国人寿[15]、中国平安[13]等 二、核心观点与论据 2.1 投资收益成为净利润核心驱动因素 * 新会计准则实施后，保险公司利润表现与权益投资高度趋同[2] * 新准则限制了保险公司调节利润的能力，同时险企加大了权益投资敞口[2] * 2025年及2026年第一季度数据已明显体现这一关联性[2] * 2026年第二季度科技板块表现良好，部分公司已发布业绩预增公告[2] * 投资收益对当期归母净利润的贡献占比极大，是影响净利润的核心驱动因素[3] 2.2 行业投资资产规模快速增长 * 截至2026年第二季度末，行业总资产突破40万亿元，达到40.8万亿元[4] * 较年初增长6.1%，较第一季度末增长3.5%[4][5] * 增长主要驱动力为权益市场良好表现带来的公允价值提升[5] * 若剔除市值变动影响，资产规模内生增长可能没有数据显示的那么显著[5] * 2025年第三季度高同比增长中包含市值的正面贡献[5] 2.3 第三方资产管理业务出现分化 * 上市险企第三方资产管理业务规模自2024年起开始分化[6] * 此前该业务普遍处于相对高增长状态[6] * 2025年起部分险企第三方资管规模转为负增长，部分维持正增长但增速放缓[6] * 所有上市险企第三方资管规模在总管理资产中的占比均有所下滑[6] 2.4 净投资收益率持续承压 * 在利率中枢长期下行背景下，上市险企净投资收益率呈现明显向下走势[7] * 保险公司约70%资产配置于固定收益类产品，包括债券和非标资产[7] * 新增投资和存量再投资收益水平直接受市场利率下行影响[7] * 各公司净投资收益率统计口径可能存在细微差异[7] 2.5 总投资收益率波动性更大 * 总投资收益率受当期计入利润表的权益市场投资收益影响，波动性更大[8] * 2023年权益市场表现不佳，各险企总投资收益率面临较大压力[8] * 2024年和2025年市场回暖，总投资收益率逐渐走高[8] * 2026年第一季度受行情影响，总投资收益率小幅向下[8] * 基于2026年第二季度市场表现，预计中报披露的总投资收益率将处于较好水平[8] * 即使调整口径后，各公司长期投资收益率未显示本质区别[8] * 保险公司70%以上资产配置于固收类资产，收益主要跟随市场利率波动[8] * 将时间维度拉长至十年，各公司在综合投资收益率或总投资收益率方面未表现出明显差距[8] 2.6 资产配置结构以固收为主，债券配置维持高位 * 截至2026年第二季度，人身险行业债券资产占比为51.2%，与第一季度末持平[9] * 维持高债券配置比例原因：监管对权益投资规模设有比例上限，部分大型险企已接近上限[9] * 从全球范围看，中国保险行业权益配置比例已处于相对较高水平[9] * 截至2026年第一季度末，人身险行业股票及基金（仅二级市场权益）占比已达16.2%[9] * 若计入非上市股权和长期股权投资，整体权益敞口更大[9] * 权益配置比例进一步大幅提升空间有限，预计未来债券仍将是资产配置基石[9] 2.7 非标资产持续缩减，未来资金流向明确 * 保险行业非标及另类投资配置呈现显著缩减趋势[9] * 驱动因素：新增非标资产整体质量下降，收益率表现未达预期[9] * 非标资产配置整体处于净到期状态，大量资产到期后未进行再投资[9] * 释放资金部分流向债券市场，部分配置于权益市场[9] * 长期股权投资配置比例保持相对稳定，银行存款等资产持续下降[9] * 预计未来4-5年内，行业存量非标资产将集中到期，释放7-8万亿资金[1][13] * 到期资金大概率流向其他固收类资产或权益资产，而非再次投入非标领域[13] 2.8 上市险企资产配置策略存在分化 * 上市险企资产配置策略与行业趋势基本一致，以债券为基础底仓[10] * 个别险企债券配置比例可能低于50%[10] * 部分险企二级市场权益配置比例相对更高，如新华保险2025年底该比例达21.1%[10] * 新华保险21.1%数据包含部分债券基金，实际纯权益投资占比略低[10] * 中国太保2025年底整体权益资产占比为13.4%，在上市公司中处于较低水平[12] * 保守策略双面性：市场上行时限制资本利得增长空间，市场下行时表现更具韧性[12] 2.9 债券久期管理策略与争议 * 利率债是上市险企债券投资主要配置品种，普遍趋势是提升政府债券占比并拉长资产久期[11] * 中国太保固收资产平均久期从2020年6.21年拉长至2025年底11.7年[11] * 2026年初发布的资产负债管理新规征求意见稿对久期错配提出限制，强化了拉长久期需求[11] * 2026年7月市场观察到有保险公司配置50年期国债[12] * 部分观点认为低利率时点过度拉长资产久期存在风险[12] * 若资产久期接近或超过负债久期，未来利率周期性回升时将面临新损失[12] * 行业内各公司投资思路存在差异，出现相反操作是正常现象[12] 2.10 长期股权投资、地产和非标资产配置分化 * 长期股权投资方面，除新华保险外，多数上市公司长股投占比缓慢下降[13] * 新华保险将长股投作为净投资收益主要贡献来源，配置策略与其他公司不同[13] * 地产投资方面，上市险企风险敞口已相对较低[13] * 中国平安地产投资占比截至2025年底仅为3.1%，其中近90%以成本法计量的股权投资[13] * 中国平安2025年存量非标资产剩余到期年限约3年，中国太保约5年[13] * 非标资产剩余到期年限呈现逐年缩短趋势[13] 2.11 会计分类策略：债券倾向配置于OCI科目 * 上市保险公司普遍以其他综合收益科目列报大部分投资资产[13] * 此举主要出于平抑利润表波动目的[13] * 大部分投资资产被划分为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产或以摊余成本计量的金融资产[13] * 保险公司普遍将债券配置于OCI科目而非AC科目[14] * 利率下行阶段，OCI债券公允价值上升可弥补负债端对净资产的侵蚀[14] * AC类债券账面价值不随公允价值变动，无法对冲利率下行时负债端对净资产的压力[14] * 新华保险AC类债券占比较高，2024年第一季度和2025年第一季度均出现约18%至19%的净资产负增长[14] * OCI类债券出售时资本利得可转回利润表，而OCI类股票买卖价差不能进入利润表[14] 2.12 股票资产会计分类：逐步提升OCI占比 * 新会计准则下，上市险企普遍逐步提升OCI股票占比，相应降低TPL股票比例[15] * 中国人寿和中国太保的OCI股票占比均在持续增加[15] * 主要动因：新准则下权益市场波动对利润表影响显著加大[15] * 新华保险2023年录得-59.5%利润后2024年实现200%增长，TPL占比较高是原因之一[15] * 行业内预计OCI股票占比达到55%左右可能相对合适[1][15] * 会计准则规定股票一经分类在持有期间不可重分类[15] * 调整方式：新增保费收入更多投向OCI类股票，卖出存量TPL股票再重新买入时归类为OCI[15] * OCI占比提升是一个渐进过程[15] 2.13 低利率环境下资产配置策略方向 * **利率债**：尽管收益率较低，但对于新业务仍是合适配置选择[16] * 自预定利率调整机制改革后，新保单负债成本已随市场利率下行[17] * 传统险、分红险和万能险预定利率分别为2%、1.75%和1%[17] * 配置30年或50年期国债或地方政府债收益率足以覆盖新单成本[17] * **信用债**：信用利差空间依然存在但已不如前几年[17] * 险企会进行适度信用下沉获取补充性收益，通常从AAA-下沉至AA+，仅下沉一至两个信用等级[17] * **权益类资产**：核心策略是作为"类债性"资产配置[17] * 采用"以股息代替利息"策略，选择高股息、分红稳定股票（股息率可达5%的港股）计入OCI科目[1][17] * 重视成长股潜在收益优势，作为获取超额回报的补充[17] 2.14 权益配置转向"科技化" * 保险公司核心投资优势在于负债久期长且性质稳定[18] * 保险资金天然适合进行长期投资[18] * 优质成长股，特别是符合国家战略方向的硬科技、高端制造、生物医药和人工智能等领域股票，适合保险资金配置[18] * 自2025年起，上市险企权益配置策略出现明显转变[18] * 以往保险资金更偏好配置银行、地产等大盘蓝筹股[18] * 2025年起更多上市险企开始增加对成长股和科技股的配置[18] * 在当前境内可投资产相对有限背景下，优质成长股被认为是具备长期增值潜力的核心资产类别[18] 2.15 境外投资现状与挑战 * 监管允许保险资金将总资产的15%投资于发达国家市场，10%投资于新兴市场[19] * 截至2023年末，国内险企境外投资占比仅为2.25%[19] * 预计到2025年也不会超过3%[19] * 境外投资渠道有限，过去主要依赖的QDII额度近年来增长缓慢[19] * 监管机构正通过债券"南向通"等方式拓宽渠道，但相对于约四十万亿总资产规模而言新增额度仍是杯水车薪[19] * 境外投资面临的主要挑战是汇率风险[19] * 日本寿险行业境外投资汇率对冲前收益率可达3%至4%，经汇率对冲后实际收益率降至2%以下[19] * 若对冲后收益率仅为2%，吸引力可能不如国内超长期地方债或高股息权益资产[19] * 境外证券投资目前只能作为资产配置的补充，而非主要方向[19] 2.16 REITs作为配置方向的局限性 * REITs在资产特性上与保险资金需求较为匹配，优势在于久期长且当前收益率水平适中[20] * 核心局限在于市场容量不足[20] * 公开市场和非公开市场REITs整体规模相对于保险行业约四十万亿总资产非常有限[20] * 非标资产到期后预计释放约七至八万亿资金，当前REITs市场体量远无法承接[20] * REITs无法成为弥补非标资产到期空缺的主要解决方案[20] 2.17 负债端转型是根本应对措施 * 在利率长期下行背景下，仅在投资端寻求收益率提升是有限的[19] * 更为关键的举措在于加强资产负债联动管理，从负债端主动降低资金成本[19] * 核心策略是推动产品转型，向收益浮动型产品发展[19] * 自2025年以来，行业内已明确提出向分红型产品等浮动收益产品转型的方向[1][19] * 通过降低负债成本，可更有效应对利率下行带来的利差损风险[19] * 这对改善上市公司资产负债匹配状况将起到更为显著和根本性的作用[19]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持（维持）” [1] 报告的核心观点 - 报告认为《保险公司资产负债管理办法》的正式发布，通过优化监管指标计算口径和完善资产负债管理体系，将提升行业长期经营韧性，并推动险资发挥耐心资本优势 [10][11] - 报告建议关注头部险企，认为其基本面延续向好态势，板块仍具配置性价比，并推荐中国人寿（A+H）、新华保险（A+H）和中国太保（A+H） [12] 政策背景 - 2018年以前，保险公司资产负债管理制度较为零散，缺乏针对性“硬约束” [3] - 2018年3月，原保监会印发《保险资产负债管理监管规则（1－5号）》，包括能力评估规则、量化评估规则和资产负债报告三部分 [3] - 2019年8月，原银保监会发布《保险资产负债管理监管暂行办法》，标志着符合国内保险行业特征的资产负债管理和监管体系初步建成 [3] - 近年来，利率中枢下行及权益市场波动较大，新会计准则实施，对保险公司资产负债管理提出更高要求 [4] - 2025年12月19日，金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》 [4] - 2026年8月21日，《保险公司资产负债管理办法》及《实施通知》正式发布，自2027年1月1日起实施 [4] 内容及变化 - 《办法》主要包括明确资产负债管理目标和管理原则、规范治理结构、明确政策和程序、设立监管和监测指标、加强监督管理五个方面 [5] - 正式稿完善了董事会、高级管理层和资产负债管理部门职责，包括增加高级管理层审议或审定资产负债管理制度职责等事务性安排 [5] - 正式稿优化了资产负债管理政策和程序要求，例如在委托投资关系中，明确委托人需向受托人提供久期目标、投资收益率要求、现金流预期变化等必要信息 [5] - 正式稿用“利率风险对冲率”替代“有效久期缺口”监管指标，最低监管标准为50%至150%之间，低于50%的人身险公司现金流流入利率敏感度不低于5% [6] - 正式稿完善了财产险公司“沉淀资金覆盖率”指标中对中长期资产的认定范围，删除（准）政府债券、含保证条款的权益类投资资产等，并明确若无中长期资产，沉淀资金覆盖率取值100% [6] - 正式稿剔除了“综合投资收益覆盖率”计算中FVOCI债务工具公允价值变动的影响，分母端对普通型非寿险业务负债资金成本计算新增分出再保险相关调整项 [7] - 正式稿将“压力情景下流动性覆盖率”简化为“流动性覆盖率”，最低标准为不低于100% [7] - 正式稿将“有效久期缺口”从监管指标调整为监测指标，不设硬性约束条件，并优化久期公式中对金融衍生工具的计算口径 [7] 核心影响 - 《办法》针对保险公司资产负债管理脱节、政策和程序不清晰等问题，有效补足制度短板 [10] - 通过量化监管指标及压力情景设置，并结合新会计准则和偿付能力规则等政策调整，有助于推动保险公司在低利率环境下强化资产负债合理匹配，提升长期经营韧性 [10] - 正式稿用利率风险对冲率替代有效久期缺口作为监管指标，更贴近利率风险管理实质 [11] - 通过优化沉淀资金覆盖率、综合投资收益覆盖率等指标计算口径，支持保险公司增配高安全性和高流动性资产，真实反映成本收益匹配状况 [11] - 持续强调长周期考核导向，防止保险公司过度追求业务扩张和短期利润，推动险资发挥耐心资本优势，加大入市力度并聚焦长期价值投资 [11] - 根据《实施通知》，对于《办法》实施后监管指标不达标的保险公司，允许设置三年过渡期，预计对当期影响不大 [11] 投资建议 - 负债端价值指标有望持续受益于存款搬家及业务结构优化 [12] - 资产端通过“红利底仓+科技增强”的“哑铃型”权益配置策略，有望平抑市场波动、实现长期稳健增值 [12] - 2Q受益于权益市场回暖，行业股票仓位进一步提升至10.4%的历史最高水平 [12] - 随着投资端支持举措有效维护资本市场平稳运行，险资作为“耐心资本”长期仍将受益 [12] - 推荐资产端驱动下更为受益的纯寿险标的中国人寿（A+H）、新华保险（A+H），以及长期深耕转型、资负经营整体稳健的中国太保（A+H） [12]

核心观点 - 金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法》，从治理结构、管理政策、监管指标等方面完善资产负债管理体系，强化资负联动监管，引导行业从规模管理走向长期价值管理 [2] - 行业经营进入新周期，利率环境、产品结构、会计准则均有重大变化，资产负债管理重要性凸显 [2] - 头部险企短期经营策略影响不大，长期看经营稳健、资负匹配得当的头部保险公司竞争优势将进一步强化 [2] 资产负债管理定义与背景 - 资产负债管理指保险公司根据发展战略、经营目标和风险偏好，制定、执行、评估和调整资产负债相关政策和程序，维持资产与负债合理匹配，降低错配风险，目标包括期限结构匹配、成本收益匹配、流动性匹配 [3] - 2018年以来监管部门已发布《保险资产负债管理监管暂行办法》和五项监管规则，初步构建监管体系 [3] - 新《办法》制定背景包括：2024年保险新“国十条”提出“强化资产负债联动监管”；积极应对低利率市场环境；加强制度衔接，2026年保险业全面实施新会计准则，利率波动对资产和负债影响显著增加 [3] 低利率环境下的行业挑战 - 国泰海通证券非银团队认为，低利率环境下保险公司面临盈利承压甚至经营困境，资负错配是关键因素 [4] - 负债端以规模为核心、资产端以收益率为核心的模式导致低利率环境下资负匹配难度较大，部分中小保司因前期规模扩张忽视流动性管理，出现流动性风险 [4] - 资负组织架构割裂、缺乏统一强力的管理部门是造成资负匹配错位的内在治理原因 [4] 治理结构优化 - 《办法》进一步夯实“董事会负最终责任，高管层直接领导，资负管理部门统筹协调”的治理体系 [4] - 与征求意见稿相比，核心调整包括：资负管理部门由“应当设置”调整为“设置或指定”，兼顾中小险企实操可行性，同时扩充部门职责，新增资本规划、风险容忍度拟定等职能，提升部门统筹地位 [4] - 新增行业自律组织职能，构建“行政监管+行业自律”的双层治理体系 [4] 长周期考核机制 - 《办法》延续长周期考核趋势，要求保险公司建立资产负债管理绩效考核体系并实施长周期考核评价，避免因过度追求业务扩张和短期利润而放松资产负债管理 [5] - 东方证券非银团队表示，长周期考核机制进一步强化，有助于降低短期市场波动对投资决策的影响，提升保险资金资产配置的稳定性，推动险企更加重视长期投资收益与负债成本的匹配 [6] 监管指标优化 - 定量管理方面，《办法》要求保险公司在法人层面计算资产负债管理监管指标和监测指标，监管指标设定最低监管标准，监测指标用于风险识别与预警 [8] - 财险公司设置沉淀资金覆盖率、收入覆盖率和流动性覆盖率三项监管指标 [8] - 人身险公司设置利率风险对冲率、综合投资收益覆盖率、净投资收益覆盖率和流动性覆盖率四项监管指标，其中综合投资收益覆盖率、净投资收益覆盖率分别要求覆盖负债资金成本及负债保证成本，直接强化对利差损风险的约束 [8] - 与征求意见稿相比，用利率风险对冲率替换久期缺口指标，更直观反映资产负债利率风险的对冲程度 [8] - 完善沉淀资金覆盖率、综合投资收益覆盖率、流动性覆盖率指标的计算口径，支持保险公司增配高安全性和高流动性资产，真实反映成本收益匹配状况，有效防范流动性风险 [8] 人身险监管指标重构 - 国信证券金融团队称，本次修订最核心的变化在于人身险监管指标的重构 [9] - 将征求意见稿中的“有效久期缺口”从监管指标降为监测指标，新增“利率风险对冲率”为监管指标，监管思路从“绝对久期差约束”转向“相对风险敏感度对冲” [9] - 利率风险对冲率核心衡量资产端利率波动对负债端利率波动的覆盖程度：比值接近100%时，资负利率风险充分对冲；低于50%为对冲不足，利率下行时利差损风险加剧；高于150%为过度对冲，利率上行时资产减值风险突出 [9] - 《办法》规定利率风险对冲率的最低监管标准为50%至150%之间 [10] - 相较于有效久期缺口的绝对值约束，该指标更贴合分红险、万能险的业务特性，这些产品可通过调整结算利率、分红水平缓释负债端利率敏感度，而非单纯依赖拉长资产久期达标，监管指标更具合理性与弹性 [10] - 此前多数中小寿险公司有效久期缺口难以满足“-5至+5年”的要求，直接硬约束可能引发行业集中拉长久期的非理性行为，替换为利率风险对冲率后，险企可通过降低负债成本、产品转型、拉长资产久期、利率衍生品对冲等多路径达标，监管弹性显著提升 [11] 保险资金配置行为影响 - 国信证券团队认为，资负监管指标的重构将直接影响保险资金的配置行为，核心变化体现在三方面：第一，长久期利率债刚性配置诉求边际缓释；第二，高股息FVOCI权益资产、长久期另类资产配置价值凸显；第三，国债期货、利率互换等衍生品的对冲作用进一步强化 [11] 过渡期安排与行业影响 - 《办法》自2027年1月1日起施行，保险公司应按规定报送资产负债管理季度报告和年度报告，内容需包含资产配置状况、资产信用状况、负债产品信息、期限结构匹配、成本收益匹配、流动性匹配等 [13] - 针对监管指标暂不达标的保险公司，监管允许设置3年过渡期，要求保险公司制定切实可行的过渡期监管指标达标规划，明确时间进度安排，经董事会批准后，于2027年3月底前报监管部门并认真执行 [13] - 国信证券团队认为，设置相对温和的过渡期安排，能够缓释行业集中调整资产、负债结构带来的潜在市场扰动，保障监管新规平稳落地 [13] - 头部险企通常已建立较完整的资产负债管理、精算定价和投资管理体系等，《办法》对其短期经营策略影响不大 [13] - 中长期看，新规将进一步约束高负债成本、期限错配及过度依赖短期投资收益的经营模式，资产负债管理能力较强的头部险企竞争优势有望进一步强化 [13] - 中小保险机构需要加快推进业务向“低保底、高浮动”的产品方向转型，同步优化自身资产配置组合，行业马太效应或将进一步增强 [13]

报告行业投资评级 - 报告对非银金融行业给予“看好”评级 [1] 报告核心观点 - 券商板块估值处于低位，向上赔率弹性空间充分，短期是市场情绪的重要观测先导，中长期科创、财富、国际三大业务孕育ROE中枢抬升希望 [3] - 保险资产负债新规预计将对险资配置产生深远影响，净投资收益覆盖率影响下高股息或将成为下阶段险资二级权益的重点增配方向 [3] - 非车险综合治理持续推进，中期视角下头部公司COR中枢下行趋势有望延续 [3] 市场回顾 - 本周（2026/8/17-2026/8/21）沪深300指数报收4,618.90，区间涨跌幅-1.01% [6] - 非银指数报收1,721.22，区间涨跌幅-0.70% [6] - 券商、保险、多元金融分别报收6,014.03、1,171.89与1,135.53，区间涨跌幅分别变化-2.22%、+2.59%和-0.07% [6] 券商行业分析 - 本周申万证券II指数下跌2.22%，跑输沪深300指数1.21pct [3] - 统计范围内11家上市券商合计实现营业收入1,535.74亿元，同比增长56.92%，实现归母净利润683.20亿元，同比增长82.45% [3] - 11家上市券商期末归母股东权益合计1.23万亿元，较年初增长8.07% [3] - 国泰海通和中信证券归母股东权益分别为3,730亿元和3,510亿元，分别较年初增长12.89%和9.72% [3] - 11家上市券商经纪业务收入合计393.48亿元，同比增长54.46% [3] - 国泰海通和中信证券经纪业务收入分别为99.42亿元和98.56亿元，同比增长分别为73.41%和53.95% [3] - 中信证券代买业务收入同比增长63.2%至105.59亿元，代销业务收入同比增长91.2%至16.03亿元 [3] - 头部券商在客群绝对值上具备优势，国泰海通零售客户超过4000万，中信证券达到1800万 [3] - 中信证券国际26H1实现净利润约8.3亿美元，同比+114.1% [3] - 中信证券国际26H1末总资产/净资产规模分别达约914.3亿美元/48.4亿美元，较25年末分别+34.5%/18.4% [3] - 中信证券H股增发募资160亿元，预计国际业务扩表拓收空间进一步打开 [3] 保险行业分析 - 本周申万保险II指数收涨2.59%，跑赢沪深300指数3.60pct [3] - 友邦保险1H26 NBV yoy+10%至32.12亿美元，符合预期 [3] - 友邦保险每股OPAT yoy+13%，预计全年将超出此前设定目标（2023-2026年每股OPAT CAGR 9%-11%） [3] - 友邦保险ROEV yoy+0.2pct至18%，创历史最好水平 [3] - 中国平安1H26归母净利润yoy+36.1%，表现超预期（预计yoy+22.9%） [3] - 中国平安OPAT yoy+8.3%，增速较一季度+0.7pct [3] - 中国平安NBV/COR yoy+11.2%/-0.1pct至248.47亿元/95.1%符合预期 [3] - 中国平安1H26二级权益规模提升402亿元，占比较年初+0.3pct至19.4% [3] - 中国平安计入FVOCI的股票占比达65.8%，较25年末+9.3pct [3] 监管政策分析 - 8月21日金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法》，自2027年1月1日起实施，允许不达标的险企设置三年过渡期 [3][11] - 与征求意见稿相比，主要作出三方面调整：完善职责、优化政策和程序、优化指标 [3] - 用利率风险对冲率替换久期缺口指标，完善沉淀资金覆盖率、综合投资收益覆盖率、流动性覆盖率指标的计算口径 [3] - 8月21日金融监管总局发布《非车险综合治理行动方案》，明确六方面治理方向：强化产品源头管理、推动稳健经营、夯实系统数据支撑、规范中介业务行为、加强治理保障措施 [3][13][14] 重点公司业绩 - 中国平安2026上半年实现归母净利润925.85亿元，同比+36.10%，归母股东权益10280.84亿元，较年初+2.8% [15] - 中信证券2026上半年实现营业收入496.92亿元，同比+50.00%，归母净利润233.43亿元，同比+69.60% [16] - 中泰证券2026上半年实现营业收入75.37亿元，同比+46.30%，归母净利润17.52亿元，同比+146.38% [17] - 东方财富2026上半年实现营业总收入105.05亿元，同比+53.22%，归母净利润80.64亿元，同比+44.85% [18][20] - 江苏金租2026上半年实现营业收入35.15亿元，同比+16.91%，归母净利润17.09亿元，同比+9.27% [21] - 国泰海通2026上半年营业收入471.63亿元，同比+97.56%，归母净利润202.60亿元，同比+28.74% [22] - 兴业证券2026上半年实现营业收入67.30亿元，同比+24.54%，归母净利润21.29亿元，同比+60.08% [23] - 中信建投2026上半年营业收入162.29亿元，同比+51.11%，归母净利润76.39亿元，同比+69.44% [24] - 渤海租赁2026上半年实现营业收入236.63亿元，同比-16.86%，归母净利润32.04亿元，上年同期亏损20.19亿元 [25] - 财达证券2026上半年实现营业收入20.74亿元，同比+67.92%，归母净利润7.66亿元，同比+104.59% [26] - 东北证券2026上半年实现营业收入26.47亿元，同比+29.38%，归母净利润7.64亿元，同比+77.49% [27] - 光大证券2026上半年实现营业收入60.56亿元，同比+18.17%，归母净利润22.29亿元，同比+32.45% [29] - 南华期货2026上半年营业收入8.79亿元，同比增长48.18%，归母净利润3.88亿元，同比增长67.91% [30] 重点公司动态 - 招商证券董事会同意向子公司招证国际增资不超过76亿港元（折合不超10亿美元） [31] - 国联民生拟使用自有资金以集中竞价回购A股，回购总额1-2亿元，回购价格上限13元/股 [32] - 中泰证券拟使用自有资金以集中竞价回购A股，回购总额1-2亿元，回购价格上限8.40元/股 [17] 投资分析意见 - 券商推荐：中信证券、广发证券、国泰海通、华泰证券、招商证券 [3] - 券商建议关注Beta弹性较高的同花顺、指南针、财富趋势 [3] - 保险推荐：中国平安、中国人寿（H）、中国财险、中国太保、中国人保、阳光保险 [3] - 保险建议关注中国太平、众安在线 [3] - 港股金融/多元金融推荐：江苏金租、中银航空租赁、渤海租赁、中国船舶租赁、香港交易所、远东宏信 [3] 行业数据跟踪 - 截至2026年8月21日，月度日均股票成交额为23,504.80亿元 [5][41] - 截至2026年8月20日，两融余额为26,663.56亿元 [5][43] - 2026年8月股权融资首发募资202.91亿元 [5][46] - 2026年8月再融资共完成136.77亿元 [5][46]