报告行业投资评级 - 镍&不锈钢走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 2025年下半年镍消费侧表现较年初预期下滑，预计沪镍核心运行区间为11.0 - 12.7万元/吨，不锈钢核心运行区间为1.2 - 1.32万元/吨，单边建议关注区间上沿逢高布局空单机会，镍内外套利建议关注进口盈亏在 - 5000至 - 2000范围内的区间机会 [4][5] 各目录总结 矿端 硫化镍矿 - 硫化镍矿减产节奏放缓，存量产线运行稳定，预计除Nova项目因储量影响将停产外，其余项目产量基本维持当前范围波动 [23][28][70] 红土镍矿 - 印尼年内缺矿预期缓解，但仍有供需缺口，预计进口菲律宾镍矿1400万湿吨以上，Q3火法矿升水或下滑，高品火法矿价格下跌幅度受限 [29][32][70] - 菲律宾镍矿H1供应偏紧价格上涨，Q3需求走弱价格或承压，预计2025年产量40.1万金属吨，同比下滑1.3% [52][53][70] 结论与思考 - 硫化镍矿高成本产线出清后产量稳定，红土镍矿H1供应偏紧，关注Q3矿松价跌节奏，2025年全球镍矿供给预计同比增长7.5%至400万金属吨 [70][71] 冶炼端 镍铁 - 中国镍铁厂高成本产线基本出清，预计2025年产量同比下滑1万金属吨至29万金属吨，5月后NPI库存累积，供需平衡表恶化 [75][79][91] - 印尼2025年上半年新增NPI产能约9万金属吨，NPI成本倒挂，下半年或因需求走弱减产，若减产不及预期价格或下跌 [81] 中间品：高冰镍&MHP - MHP为冶炼端成本最低、利润最好产品，2025年1 - 5月印尼产量同比+66%，后续产量增长依赖新产能投放 [92] - 高冰镍2025年1 - 5月产量同比下滑10.8%，预计2025年产量下滑4万金属吨至31万金属吨左右 [93][110] - 中间品年内同比扩产11万金属吨，传导至下游硫酸镍和电积镍供给增量 [110] 硫酸镍 - 需求下滑成本倒挂，企业转产电积镍缓解供应压力，2025年1 - 5月中国产量同比增长3%，二季度下滑 [111] - 2025年1 - 4月中国硫酸镍进口总量同比+1.6%，主要受印尼投产、其他地区增产和下游需求释放带动 [116] - 行业实行“以销定产”，囤库意愿低，印尼扩产硫酸镍，年内预计投产产能超7万金属吨，但投产进度可能延缓 [119][121] 结论与思考 - 上下游挤压冶炼利润，中资企业产量调控对利润敏感度低，短期减产不及预期或增大过剩格局，关注下半年减产节奏和隐性补库持续性 [3] 需求端 不锈钢 - 出口尚可但关税压制内需，需求疲弱钢厂亏损减产，镍消费走弱 [4] 新能源 - 国内三元对镍消费全年同比下滑1.4万金属吨，海外产能爬坡弥补部分减量，硫酸镍消费小幅降量 [4] 结论与思考 - 下半年镍消费侧表现较年初预期下滑，关注需求端负反馈对产业链的影响 [4] 投资建议 供需平衡表 - 未提及具体内容 投资建议 - 预计2025年下半年沪镍核心运行区间为11.0 - 12.7万元/吨，不锈钢核心运行区间为1.2 - 1.32万元/吨，单边建议关注区间上沿逢高布局空单机会，镍内外套利建议关注进口盈亏在 - 5000至 - 2000范围内的区间机会 [5]