报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪镍在宏观偏空环境下维持宽幅震荡，短期将保持区间震荡态势；不锈钢短期跟随镍价走势，预计维持震荡 [4][6] 镍品种 市场分析 - 2026年3月24日沪镍主力合约开于134000元/吨，收于133480元/吨，较前一交易日收盘变化 -0.42%，当日成交量为442345（ -21537）手，持仓量为181146（1440）手 [1] - 镍处于政策面与基本面博弈状态，政策上镍矿开采配额下降提供长期支撑，基本面供应端产量上升、库存垒加，需求端不锈钢厂利润改善、新能源汽车产销符合预期但处于消费淡季，中东局势抬升镍生产成本，沪镍价格受印尼政策成本支撑和宏观、供需格局压制，难走出单向行情 [1] 镍矿方面 - 受多重因素驱动，原料成本端看涨预期增强，镍矿市场议价中枢持续上移 [2] - 菲律宾镍矿因中东地缘局势使海运费用攀升、燃料成本上升，价格阶段性承压；印尼镍矿内贸升水保持强势，部分火法工艺镍矿升水已上行至45 - 50美元/湿吨，矿山方仍有上调意向 [2] 现货方面 - 国内精炼镍现货市场延续弱势震荡，价格中枢小幅下行，供应端贸易商出货积极性提升，需求端下游观望氛围浓厚，交投清淡 [3] - 金川镍升水变化 -300元/吨至6250元/吨，进口镍升水变化0元/吨至 -150元/吨，镍豆升水为2450元/吨，前一交易日沪镍仓单量为58006（374）吨，LME镍库存为282888（96）吨 [3] 策略 - 单边区间操作为主，跨期、跨品种、期现、期权无 [4] 不锈钢品种 市场分析 - 2026年3月24日，不锈钢主力合约开于14070元/吨，收于14290元/吨，当日成交量为262223（ +87100）手，持仓量为124889（ -4171）手 [5] - 供应端3月国内不锈钢粗钢总排产预计达353.64万吨，月环比增幅36.5%，同比增幅1.8%，供应压力显现；需求端“金三银四”旺季需求不及预期，3月消费缓慢恢复且较往年偏慢，4月预计消费回升、订单缓和，库存难回升，对价格有底部支撑 [5] - 现货市场受期货盘面带动信心有所修复，周内询盘及成交回暖，无锡市场不锈钢价格为14350（ +50）元/吨，佛山市场不锈钢价格14300（ +0）元/吨，304/2B升贴水为115至315元/吨，昨日高镍生铁出厂含税均价变化0.00元/镍点至1084.0元/镍点 [5] 策略 - 单边中性，跨期、跨品种、期现、期权无 [6]

金属全品种电话会议纪要关键要点 一、 行业与公司 * 本次会议为有色金属行业全品种研究会议，涉及电解铝、黄金、白银、锡、稀土、镍、锑、钨、钴、硅铁、石墨电极等多个金属品种 [1] * 会议提及多家上市公司，包括**兴业银锡**、**北方稀土**、**中国稀土**、**广晟有色**、**盛和资源**、**包钢股份**、**利星资源**、**紫金矿业**、**洛阳钼业**、**华友钴业**、**鄂尔多斯**、**方大炭素**、**中钨高新**、**厦门钨业**、**章源钨业**、**翔鹭钨业**、**欧科亿**、**华锐精密**、**新金路**、**贝杰特**、**灵宝黄金**、**潼关黄金**等 [2][6][7][11][15][17][18][22][24] 二、 核心观点与论据 1. 电解铝：短期景气度优于铜 * **核心观点**：中东地缘扰动与能源成本高企强化铝价弹性，短期景气度优于铜 [2] * **供给扰动**：中东地缘事件通过“运输扰动”和“能源扰动”两条路径影响电解铝 [3] * 霍尔木兹海峡航运受扰，影响中东6国（占全球产量9%）的原料运入和成品运出，可能触发减产 [3] * 市场信息显示，卡塔尔已有电解铝停产迹象，涉及规模约65万吨，占全球产量比重约0.86% [4] * **成本与历史复盘**：电解铝成本中电费占比在高位时约40%，能源价格上行会迫使减产 [3] * 复盘70年代能源价格上涨期，铝价上涨3.6倍，铜价仅上涨36%，因铝的能源成本权重更高，在能源上行周期中价格弹性更突出 [5] * **短期判断**：铝的利多因素（中东供给扰动、能源价格暴涨、双碳与能耗双控预期）更集中，短期相对铜更占优 [5] * **需求与库存**：对3-4月旺季行情整体偏乐观，铜铝基本面仍偏强 [5] * 铜库存预计累库至3月中旬，高点可能在60多万吨附近（目前约56-58万吨），随后进入去库周期 [5] 2. 贵金属（黄金、白银）：短期回调后V型修复，长期看财政与信用 * **黄金短期回调原因**： * 避险情绪达到阶段高点后市场对事件“脱敏” [8] * 全球股市下跌引发流动性更好的资产（如黄金）被优先抛售 [8] * **后续节奏判断**：最恐慌时间窗口已过，本周情绪可能呈现V型反转，价格将逐步回升 [8] * **黄金长期逻辑**：关键变量在于美国财政端（是否需要印更多钱）及美元信用变化，而非单纯的降息/缩表言论 [9] * **白银**： * 短期走势跟随金价，但现货趋紧因素未变 [10] * 在修复行情中，白银的反弹弹性预计将高于黄金 [2][10] * **标的弹性选择**： * A股黄金股交易属性强，博弈特征明显 [11] * 弹性标的更倾向于港股二线标的**灵宝黄金**、**潼关黄金**，一线倾向于**紫金黄金国际**作为标配 [11] 3. 锡：供给受限，AI贡献需求增量 * **供给端**：全球供给整体缺乏新增大型矿山投产，2026年增量主要来自缅甸佤邦复产，但整体增量有限 [16] * 佤邦低海拔区域高品位锡矿具备复产条件，缅甸对中国出口锡精矿含锡量已从2025年5-10月的约630吨/月提升至2025年11-12月的约1300吨/月 [16] * **需求端**：AI数据中心贡献新需求增量，对2025年新需求量的贡献约为2.3% [17] * **价格与标的**：在供给增量有限且AI贡献需求增量的背景下，总体看好锡价上行 [17] * 首推**兴业银锡**，核心逻辑在于公司资产增量突出，预计到2028年，其白银和锡产量较2025年均增长200%（白银达800金属吨，锡达3万吨） [2][17] 4. 稀土：供需紧平衡，价格高位运行 * **价格特征**：当前呈现“轻强重稳”特征，轻稀土涨幅更大，中重稀土高位震荡 [18][19] * **核心上涨驱动**：主要来自供给端扰动 [19] * **国内**：开采冶炼总量控制指标增速放缓；2026年1月实施新管理条例抬升门槛，小产能退出；2025年12月至2026年1月，分离企业因指标、环保减停产，产能利用率一度仅20%-30%；行业集中度提升，龙头连续6个季度上调精矿价格 [19] * **海外**：缅甸2025年底全面停止稀土开采，2026年2月底撤离矿山人员；越南颁布稀土原矿出口禁令 [19][20] * **需求判断**：2026年需求预期略弱于2025年，主要因新能源汽车增速不及预期 [21] * 相对景气方向：工业机器人与风电板块 [21] * **短期关注点**：3月份稀土出口政策说明会、上半年指标下达情况、外部宏观金融政策 [18] * **交易标的倾向**： * 交易商品基本面弹性：倾向轻稀土标的，如**北方稀土**、**盛和资源**、**包钢股份** [22] * 交易战略价值（避险资产）：倾向重稀土标的，如**中国稀土**（测算空间最大）、**广晟有色**（有资产注入预期） [2][22] 5. 镍：供给存在强约束，底部看好 * **供给约束**：印尼镍配额可能进一步削减，且叠加环保罚款与安全生产等约束，可能对后续供应产生更大影响 [13][14] * **中期逻辑**：镍当前属于相对底部品种，且供给高度依赖单一国家（印尼占比约60%） [14] * **标的选择**： * A股侧更看好**华友钴业** [15] * 港股侧关注**利星资源**，因其估值偏低（港股市值约400亿出头），预计2026年利润在40多亿以上，性价比高 [2][15] 6. 锑与钨：战略价值与补库支撑 * **锑**： * 近期走强驱动在于其军工战略价值重估 [18] * 对标稀土估值，判断仍有50%以上空间 [2][18] * **钨**： * 需求端：2026年刀具厂补库采买积极，对钨价形成支撑 [23] * 供给端：2026年下半年海外新矿（嘉鑫国际资源的巴库塔钨矿、Omni-Energy在加拿大的Gentle Brownstone矿）投产前，国内新增有限 [2][23] * 价格判断：叠加收储预期，短期钨价易涨难跌 [2][23] 7. 其他品种要点 * **钴**：国内库存去化，电钴、硫酸钴产量下滑明显，刚果（金）货源最快3月底或4月初到达，短期供给偏紧 [12] * **硅铁/石墨电极（能耗双控受益方向）**： * 若能耗双控趋严，**硅铁**（成本中电力占比约70%）潜在最受益，相关标的为**鄂尔多斯** [6][7] * 若转向“控碳排放”，**石墨电极**为相对更靠前的受益方向，龙头为**方大炭素** [7] 三、 其他重要内容 * **工业金属标的**：铜相关标的以**紫金矿业**、**洛阳钼业**作为标配 [11] * **钨产业链标的**：重点关注**中钨高新**、**厦门钨业**、**章源钨业**；偏加工环节关注**翔鹭钨业**、**欧科亿**、**华锐精密**；二线标的中空间更大的方向可关注**新金路**与**贝杰特** [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 镍宏观与矿端矛盾分歧，短线多空博弈加剧；不锈钢受海外宏观压制，但有现实成本支撑[1] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 镍基本面数据展示沪镍主力收盘价133,160元，较T - 1日跌1,610元等多项数据，不锈钢主力收盘价14,065元，较T - 1日涨210元等多项数据[1] 宏观及行业新闻 - 印尼镍矿商协会透露，能源和矿产资源部将于2026年初修订镍矿商品基准价格公式，将钴视为独立商品并征特许权使用费[1] - 索尔威投资集团计划数月内重启危地马拉镍矿业务，PRONICO公司年产能25000吨镍铁合金，CGN矿预计2026年4 - 5月重启[2] - 能源和矿产资源部发布2026年镍工作计划和成本预算，批准镍矿生产配额在2.6 - 2.7亿吨之间，PT WBN可提交反映年度产销1200万吨的计划和预算，较2025年削减70%[4][6] - 2月12日菲律宾矿商称印尼镍矿石出口量可能翻倍[5] - 2月18日印尼莫罗瓦利工业园尾矿区域山体滑坡，致1人遇难，涉事区域暂停运营[5] - 2月17日Sherritt International Corporation因古巴燃料受限缩减合资企业运营规模，下周停采并维护[5] - 印尼森林区域管理工作组制裁北马鲁古省四家镍矿开采公司，按每公顷650万印尼盾罚款[6] - 印尼能源和矿产资源部预估2026年镍矿产量约2.09亿吨，含54万吨镍铁和9.2万吨冰镍[6] - 印尼镍矿商协会称2026年工作计划和预算修订预计7月获批，修订后产量配额或增至多30%[7] - 印尼能源和矿产资源部目标3月底前完成今年矿产和煤炭开采工作计划和预算审批[7] 趋势强度 - 镍趋势强度为0，不锈钢趋势强度为0，趋势强度取值范围为[-2,2]区间整数，强弱分弱、偏弱、中性、偏强、强，-2最看空，2最看多[8]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [3] 报告核心观点 - 尽管短期油价走高和市场恐慌情绪压制了有色金属价格，但报告后续仍看好关键金属的全面行情 [1] - 核心逻辑在于多个关键金属品种面临供应端的不确定性或结构性收紧，包括印尼镍矿RKAB审批、刚果金钴出口、中国锑产量下降、锂矿出口禁令、稀土总量管控、锡矿地缘政治风险、钨矿开采指标以及铀矿供应短缺等，这些因素共同构成了对金属价格的底部支撑和上涨预期 [1][5][6][8][9][11][13][15] 分行业关键要点总结 镍行业 - **价格与库存**：截至3月20日，LME镍现货结算价报16770美元/吨，周环比下跌3.29%，库存为283512吨，周环比减少0.40%；沪镍报13.33万元/吨，周环比下跌2.73%，库存为63661吨，周环比增加0.02% [1][38] - **供应紧张**：印尼RKAB（采矿许可证）审批进度不及预期，截至3月中旬仅批准约1亿吨配额，剩余1.6-1.7亿吨审批受开斋节假期影响可能滞后，导致短期供应紧张 [1][38] - **生产扰动**：因山体滑坡，印尼四家高压酸浸（HPAL）工厂暂时停产，涉及产能占印尼HPAL总产能的30% [1][38] - **配额缩减**：印尼镍矿商协会表示，2026年镍矿石生产配额设定在2.6亿至2.7亿吨之间，较去年的4200万湿吨大幅缩减 [16][42] - **成本支撑**：印尼计划对镍矿伴生的钴、铁征收1.5%-2%特许权税，预计年增收约6亿美元，叠加RKAB进度慢，对镍矿价格形成底部支撑 [1][38][41] 钴行业 - **价格表现**：截至3月20日，电解钴报43.20万元/吨，周环比微跌0.23%；硫酸钴报9.51万元/吨，价格持平 [2][44] - **供应严重受限**：刚果金2025年Q4季度绝大多数出口配额仍未完成审批，已出口的中间品多数仍在等待装船或处于陆运状态，预计2026年6月后中间品才能大批量到港 [2][5][44] - **出口配额制度**：刚果金政府明确2025-2027年钴出口基础配额分别为1.81万、8.7万、8.7万吨，战略配额分别为0、9600、9600吨，合计1.81万、9.66万、9.66万吨 [2][5] - **供给缺口巨大**：假设2025年产量与2024年持平，因2025年2月22日至10月15日暂停出口，约减少16.52万吨出口供给，占2024年全球钴产量（29.0万吨）的57% [5] - **长期看涨**：预计未来2年社会库存逐步耗尽，钴供给将随时间越来越紧张，国内原料将长期处于结构性偏紧状态，钴价仍有上涨空间 [5][17][45] 锑行业 - **价格平稳**：截至3月19日，国内锑精矿均价14.75万元/吨，锑锭均价16.75万元/吨，均与上周持平 [6][51] - **中国主导供给**：2024年全球锑矿产量10万吨，中国产量6万吨，占全球60% [6][51] - **产量骤降**：2026年2月中国锑锭产量环比大幅下降46%以上，因北方矿山冰冻及春节停产 [6][51] - **意外停产**：湖南振强锑业因火灾停产至少两个月，预计影响锑锭产量2000吨以上 [6] - **出口有望恢复**：2025年12月6日起，中国暂停实施对美相关两用物项出口管制条款，为中美贸易降温，后续国内锑产品出口有望恢复 [6][51][55] - **价差弥合预期**：欧洲锑现货价格处于2.7万美元/吨的历史高位，海内外价差较大，看好国内锑价向海外高价弥合 [6][51] 锂行业 - **价格下跌但去库**：截至3月20日，国内碳酸锂期货收盘价14.39万元/吨，周环比下跌5.41%；氢氧化锂现货价13.80万元/吨，周环比下跌2.13% [7][59] - **持续去库**：截至3月19日，碳酸锂样本周度库存总计9.89万吨，较上周去库86吨 [7][59] - **供应端扰动**：津巴布韦宣布立即暂停所有锂精矿出口；宁德时代宜春枧下窝锂矿复产进度或不及预期；海外锂矿企业2026年产量规划谨慎，预示2027-2028年供给增量有限 [8][59] - **进口数据**：2026年1-2月国内锂辉石进口总量约139万实物吨，其中1月进口83.2万吨，2月进口55.8万吨 [8][56][59] - **需求端潜在利好**：中东冲突推高油价（原油主力合约涨至802.8元人民币/桶），可能加速光伏+储能用锂电对化石燃料的替代，增加锂需求 [8][59] - **政策刺激需求**：2026年4月1日起电池产品增值税出口退税率由9%下调至6%，可能引发短期“抢出口”，支撑碳酸锂需求，形成“淡季不淡” [8][20][59][61] 稀土（镨钕）行业 - **价格普跌**：截至3月20日，氧化镨钕均价705元/千克，周环比下跌11.88%；氧化镝、氧化铽分别下跌4.14%和2.41% [9][71] - **供应收紧预期**：氧化镨钕供应受总量指标管控、安全检查等因素约束，整体存收紧预期；越南禁止稀土原矿出口；澳洲Lynas公司因停电可能损失约1个月产量 [9][10][71][72] - **中国主导地位稳固**：2024年全球稀土储量9000万吨，中国占48.41%；全球产量39万吨，中国占68.54%；中国冶炼分离产品产量占全球92%；2025年全球稀土永磁产量预计31.02万吨，中国占91.62% [10][72] - **产业链优势**：中国是全球唯一具备稀土全产业链生产能力的国家，美西方产业链规模远低于中国且不完整 [10][72] - **政策缓和**：2025年11月7日起，中国暂停实施涉及稀土等物项的6项出口管制措施至2026年11月10日，中美关系有所缓和 [10][21][72] 锡行业 - **价格下跌**：截至3月20日，LME锡现货结算价43700美元/吨，周环比下跌8.86%；沪锡加权平均价34.27万元/吨，周环比下跌8.48% [11][81] - **供应不确定性高**：缅甸供应虽恢复（2026年1-2月进口13501吨，同比激增174.96%），但2月中下旬其北部局势再度紧张；刚果金矿山供应担忧仍存；印尼1月精炼锡出口环比减少64.42%，且预计2026年生产配额约6万公吨，较往年收缩 [11][12][81][82] - **冶炼开工率下滑**：云南和江西锡锭冶炼厂开工率因加工费低、利润空间受挤压而小幅下滑 [11][82] 钨行业 - **价格高位回调**：截至3月20日，白钨/黑钨精矿（65%）报价102.10万元/吨，周环比下跌2.39%；仲钨酸铵报价148.40万元/吨，周环比下跌1.98% [13] - **供应长期趋紧**：中国钨矿实行开采总量控制（年度配额制），开采指标收紧、环保督查常态化，短期难有较大放量，且50%资源掌握在头部企业手中，市场散单稀少 [13] - **贸易结构转变**：2026年1-2月，中国钨金属表现为净进口1363金属吨（去年同期为净出口545金属吨），因出口管制后部分产品出口下降，同时国内对海外矿资源进口需求增加 [13] - **战略价值凸显**：全球新增产能有限，各国对钨资源的争夺加剧，强化供需紧平衡格局 [13] 铀行业 - **价格处于高位**：2026年1月全球铀实际市场价格为69.71美元/磅，虽较2024年2月高位（81.32美元/磅）回落，但大幅高于2016年低位（18.57美元/磅） [15] - **供应持续偏紧**：多个项目生产不及预期，如Boss Energy的Honeymoon矿场产量远低于预期；Lotus Resources的Kayelekera项目因硫酸短缺延迟投产；Cameco下调麦克阿瑟河项目产量预测至1400-1500万磅（原为1800万磅）；哈原工计划2026年将产量削减约10% [15] - **需求支撑**：高油价背景下，铀作为能源替代品需求或增长；哈原工与关西电力签署供应协议，可能加剧全球一次铀供需偏紧格局 [15]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [3] 报告核心观点 - 尽管短期油价走高和市场恐慌情绪压制了有色金属价格，但报告仍看好后续关键金属的全面行情 [1] - 核心逻辑在于多个关键金属品种面临供应端的不确定性或结构性收紧，而需求端存在潜在支撑，供需格局对价格形成底部支撑或上涨动力 [1][16][17][20][24] 分行业关键要点总结 镍行业 - **印尼供应不确定性支撑镍价**：印尼RKAB（采矿许可）审批进度不及预期，截至3月中旬仅批准约**1亿吨**配额，剩余**1.6亿至1.7亿吨**审批可能因假期滞后，导致短期供应紧张 [1][38] - **生产扰动加剧供应担忧**：印尼四家高压酸浸（HPAL）工厂因山体滑坡暂时停产，涉及产能占印尼HPAL总产能的**30%** [1][38] - **配额与政策收紧**：印尼镍矿商协会将2026年镍矿石生产配额设定在**2.6亿至2.7亿吨**，较去年的**4200万湿吨**大幅缩减，且计划对伴生矿征收**1.5%-2%** 特许权税，预计年增税收约**6亿美元** [1][16][41] - **价格与库存**：截至3月20日，LME镍价报**16770美元/吨**，周跌**3.29%**；LME库存**283512吨**，周减**0.40%**；沪镍报**13.33万元/吨**，周跌**2.73%** [1][38] 钴行业 - **刚果（金）出口不畅导致供应偏紧**：2025年Q4绝大多数出口配额仍未完成审批，已出口中间品多数在等待运输，预计**2026年6月后**才能大批量到港，国内原料结构性偏紧将加剧 [2][17][44] - **出口配额制度明确**：刚果金政府明确2025-2027年钴出口基础配额分别为**1.81/8.7/8.7万吨**，战略配额分别为**0/9600/9600吨**，合计**1.81/9.66/9.66万吨** [2][5][45] - **供给缺口预期强烈**：假设刚果金2025年产量与2024年持平，其2025年暂停出口约减少**16.52万吨**供给，占2024年全球产量（**29.0万吨**）的**57%**；2026-2027年减少的出口量约占2024年全球产量的**43%** [5][45] - **价格表现**：截至3月20日，电解钴报**43.20万元/吨**，周跌**0.23%**；硫酸钴报**9.51万元/吨**，周环比持平 [2][44] 锑行业 - **中国主导全球供应，产量骤降**：2024年全球锑矿产量**10万吨**，中国产量**6万吨**，占比**60%**；2026年2月中国锑锭产量环比大幅下降**46%** 以上 [6][51] - **供应端收缩**：北方矿山冰冻、春节停产以及湖南振强锑业意外火灾停产（预计影响锑锭产量**2000吨**以上）导致整体供给收缩 [6][51] - **出口政策与内外价差**：2025年12月6日起，暂停对美相关两用物项出口管制，国内锑产品出口有望恢复，当前欧洲锑现货价格达**2.7万美元/吨**的历史高位，内外价差较大 [6][51][53] - **价格持稳**：截至3月19日，国内锑精矿均价**14.75万元/吨**，锑锭均价**16.75万元/吨**，周环比均持平 [6][51] 锂行业 - **供应端扰动频繁**：津巴布韦宣布暂停所有锂精矿出口；海外锂企2026年产量规划谨慎，2027-2028年供给增量有限；宁德时代宜春枧下窝锂矿复产进度不及预期 [8][59][66] - **持续去库与需求潜在支撑**：截至3月19日，碳酸锂样本库存总计**9.89万吨**，周度去库**86吨**；高油价可能加速光伏储能对化石燃料的替代，增加锂需求；电池出口退税率下调可能引发“抢出口”，支撑一季度需求 [8][59][61] - **进口数据波动**：2026年1-2月锂辉石进口总量约**139万实物吨**，其中1月进口**83.2万实物吨**，环比增**6%**，同比增**41%**；2月进口**55.8万实物吨**，环比减**33%** [8][56][59] - **价格下跌**：截至3月20日，碳酸锂期货收盘价**14.39万元/吨**，周跌**5.41%**；锂辉石精矿（CIF中国）均价**2057美元/吨**，周跌**6.92%** [8][59][61] 稀土（镨钕）行业 - **供应整体存收紧预期**：国内受总量指标管控、安全检查约束；越南禁止稀土原矿出口；澳洲Lynas因停电可能损失约**1个月**的产量 [9][10][71][72] - **中国主导全球产业链**：2024年全球稀土储量**9000万吨**，中国占**48.41%**；全球产量**39万吨**，中国占**68.54%**；2023年中国冶炼分离产品产量占全球**92%**；中国是唯一具备全产业链生产能力的国家 [10][72] - **下游需求稳定**：2025年中国钕铁硼产量达**40万吨**，对应氧化镨钕消费量约**11万吨**；有头部磁材厂订单排产到5月仍较充足 [10][71] - **价格普跌**：截至3月20日，氧化镨钕均价**705元/千克**，周跌**11.88%**；氧化镝均价**1390元/公斤**，周跌**4.14%** [9][71] 锡行业 - **海外供应不确定性延续**：缅甸供应恢复但局势再度紧张；刚果（金）矿山供应担忧仍存；印尼1月精炼锡出口**2653.67公吨**，环比大减**64.42%**，且2026年生产配额约**6万公吨**，较往年收缩 [11][12][81][82] - **进口数据反映来源地变化**：2026年1-2月从缅甸累计进口锡矿**13501吨**，同比激增**174.96%**，占比从2025年同期的**26.42%** 快速回升至**38.63%** [11][81] - **价格与库存**：截至3月20日，LME锡价**43700美元/吨**，周跌**8.86%**，库存**8920吨**，周增**1.65%**；沪锡价**34.27万元/吨**，周跌**8.48%**，库存**10042吨**，周减**19.75%** [11][81] 钨行业 - **国内供应长期趋紧**：钨实行开采总量控制，上游开采指标收紧、环保督查常态化，市场散单流通稀少 [13] - **贸易结构转变**：2026年1-2月，中国钨金属净进口**1363金属吨**，而去年同期为净出口**545金属吨**，反映出口管制后进口需求增加 [13] - **全球格局紧平衡**：全球钨矿新增产能有限，各国对钨资源的战略争夺加剧，强化供需紧平衡格局 [13] - **价格高位回调**：截至3月20日，黑钨精矿（65%）报价**102.10万元/吨**，周跌**2.39%** [13] 铀行业 - **供需偏紧格局持续**：供给端存在结构性短缺，铀矿复产、投产不及预期；需求端核电发展态势增长 [15] - **主要生产商下调产量**：Cameco将其麦克阿瑟河项目产量预测从**1800万磅**下调至**1400-1500万磅**；哈原工计划2026年减产约**10%**，或致全球供应量减少约**5%** [15] - **地缘政治与高油价支撑需求**：美国制裁俄罗斯低浓铀；中东冲突推高油价，铀作为能源替代品需求可能增长 [15] - **价格处于高位**：2026年1月全球铀现货价格**69.71美元/磅**，虽较2024年2月高位（**81.32美元/磅**）回落，但大幅高于2016年低位（**18.57美元/磅**） [15]

电话会议纪要分析：有色金属行业投资逻辑与市场展望 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：有色金属行业（重点为电解铝、镍）、钢铁行业、装备制造业[1][2][3] * **公司**： * **电解铝板块**：天山铝业、神火股份、云铝股份、中国铝业、中国宏桥（及A股平台宏桥控股）、南山铝业、中孚实业、百通能源、华通线缆[1][8][9] * **镍板块**：中伟新材、格林美、华友钴业[10] 二、 核心观点与论据 1. 宏观与行业核心驱动：供给紧张与企业资产负债表修复 * **供给端紧张**：过去五年，有色金属与钢铁行业资本开支均处于极低水平，工业金属的资本开支紧张程度最为显著[2] * **流动性驱动**：企业部门资金活化是本轮通胀回升的领先指标，企业活期存款与定期存款剪刀差自**2024年下半年**起持续收窄，并于**2026年一二月份转正并攀升**，这通常领先PPI约三个季度，预计**PPI可能在2026年第二季度转正**[2] * **信心来源不同**：本轮信心好转源于经营性现金流改善驱动的企业资产负债表修复，而非信用扩张，原因包括地方政府化债改善建筑行业现金流、地产下行减轻相关企业资金流出压力、制造业在反内卷政策下压缩资本开支改善现金流等[2] * **库存与传导**：低库存背景下，有色金属已率先开启补库周期，钢铁行业尚待观察[1][2]；价格上行趋势预计将传导至企业利润、ROE及分红或薪酬，上游资源品利润有望显著上行[2][3] 2. 电解铝市场基本面与中东局势影响 * **基本面紧平衡**：全球电解铝产能约**7500万吨**（中国占**4500万吨**，占比**60%**），产能利用率近**100%**，国内新增指标几乎为零，海外增长受电力约束缓慢，预计**2026年全球供给增速不足2%**，而需求增速普遍预期在**2%以上**，全球库存天数仅约**10天**[4] * **价格预测**：**2025年电解铝均价约20,700元/吨**，预计**2026年均价将在22,000元/吨以上运行**，高点可能在**22,000至25,000元/吨**之间[4][5]；中东局势可能推动铝价冲高至**27,000、28,000元/吨甚至30,000元/吨**[1][5] * **中东局势影响路径**： * **成本支撑**：通过三大成本项全面抬升铝价底部。1) 电力成本（占比**30%-40%**）因油气价涨而上升；2) 氧化铝成本（占比约**30%**）因铝土矿物流费用上涨而增加；3) 阳极成本（占比**10%-20%**）因石油焦价格上涨而增加[5] * **直接产能扰动**：中东地区电解铝产能占全球约**9%**，冲突已导致区域内近**60万吨**产能减产（两个项目分别减产**40%**和**20%**），复产周期需**6-12个月**；若局势蔓延，最多可能影响全球**9%**的产量[1][5] * **物流通道受阻**：霍尔木兹海峡紧张局势限制了中东地区**约60%**的铝锭出口和**约60%**的氧化铝进口，导致当地氧化铝库存紧张，卡塔尔和巴林（合计近**200万吨**产能）因此已分别减产**40%**和**20%**[5][6] * **能源成本与全球供给风险**：**2022年**能源价格暴涨曾导致欧美约**220万吨**电解铝产能受影响，负荷平均下降约**70%**；当前能源成本攀升可能再次引发欧美减产，且因中东低成本产能首次受直接影响，本轮供给影响将更深刻[7] * **库存与价差**：全球铝库存处于低位，海外去库趋势明显，LME可动用库存已降至**2025年5月**以来最低水平，海外铝现货升水攀升导致国内外铝价差拉大，国内沪铝存在较大补涨空间[7][8] 3. 镍市场基本面与中东局势影响 * **基本面变化**：**2025年下半年**起，因印尼收紧镍矿政策并实行配额制，带动了镍矿及镍价上行[10] * **中东局势传导影响**：镍的成本主要由镍矿和硫磺构成。印尼**2025年**进口硫磺**500多万吨**，其中超过**75%**来自中东地区[10]；中东风波导致硫磺价格上涨，若霍尔木兹海峡封锁持续，印尼硫磺库存仅够使用至**4月底**，可能影响其MHP生产[10]；印尼MHP产量占全球镍供应量的**11%**，硫磺供应短缺可能导致其减产或停产，从而推动镍价上涨[1][10] 4. 产业链成本传导与竞争优势 * **国内金属链成本优势**：国内金属链对油气依赖度低（黑色金属约**5%**，有色金属约**4%**），对煤炭依赖度高（黑色金属约**14%**，有色金属约**7%**），在全球能源价格波动中具备显著成本竞争优势[1][3] * **下游影响与传导**：金属价格上涨主要影响装备制造业（如电气机械、通用设备、汽车等），对消费品影响弱[3]；电气机械对有色金属的完全消耗系数高达**38%**，其他相关行业普遍在**10%至20%**之间，钢铁对这些行业的影响约**10%**左右[3] * **传导能力**：上游钢铁、有色行业成本传导系数均在**1**以上；中游装备制造业中，电气机械成本传导系数接近**1**，而汽车、通用设备等行业传导难度较大[3][4]；但出口导向型企业可凭借国内完备供应链优势，在海外能源成本高企时实现成本转嫁[1][4] 5. 投资逻辑与标的推荐 * **电解铝板块投资逻辑**：关注具备低成本电力护城河（如新疆低电价区域、绿电占比高）的企业[8]；当前板块平均市盈率仅**8倍**，估值处于非常低的水平[1][8] * **推荐标的逻辑**： * **天山铝业**：产能位于新疆（电价洼地）、一体化程度高（原料基本**100%**自给）、估值低（不到**8倍**市盈率）、分红比例高（**2025年提升至50%以上**，股息率超**5%**）[8][9] * **神火股份**：产能组合优质（新疆低成本电力+云南绿电），拥有煤炭资产利润弹性大，估值不到**8倍**[9] * **云铝股份**：基本全部使用绿电，成本优势突出，估值约**7倍**[9] * **其他**：一体化程度高的中国铝业、中国宏桥（预计维持高分红，宏桥控股股息率可能达**6%至7%以上**）、南山铝业；出口占比较高的中孚实业（估值约**7倍**，内外价差扩大时享受溢价）；非洲低成本增量项目标的如百通能源、华通线缆[9] * **镍板块关注标的**：中伟新材、格林美、华友钴业[10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪镍2605震荡运行偏弱运行 ，不锈钢2605在20均线上下宽幅震荡运行 [2][4] 各部分总结 沪镍每日观点 - 基本面外盘继续小幅回落，震荡偏弱运行，3月产量排产上升，国内库存继续垒加，市场供应充足；镍矿看涨情绪较浓重，印尼RKAB政策继续发酵，印尼强需求和国内成本倒挂成交冷清形成鲜明对比；镍铁价格弱稳，成本线坚挺；不锈钢库存继续小幅回落，需求偏淡；新能源汽车产销数据符合预期，消费淡季环比降幅较大，偏空 [2] - 基差现货138000，基差2800，偏多 [2] - 库存LME库存283950，较前一日增加210，上交所仓单57194，较前一日减少53，偏空 [2] - 盘面收盘价收于20均线以下，20均线向上，中性 [2] - 主力持仓主力持仓净多，多增，偏多 [2] 不锈钢每日观点 - 基本面现货不锈钢价格下降，短期镍矿价格坚挺，印尼需求强劲，镍铁价格弱稳，成本线支撑强劲，不锈钢库存小幅回落，需求偏弱，中性 [4] - 基差不锈钢平均价格15062.5，基差1042.5，偏多 [4] - 库存期货仓单53481，较前一日减少421，中性 [4] - 盘面收盘价在20均线以下，20均线向上，中性 [4] 镍、不锈钢价格基本概览 - 期货方面，3月18日沪镍主力135200，较3月17日跌740；伦镍电17160，较3月17日跌95；不锈钢主力14020，较3月17日跌75 [9] - 现货方面，3月18日SMM1电解镍138000，较3月17日跌1950；1金川镍141350，较3月17日跌2000；1进口镍134700，较3月17日跌2050；镍豆137250，较3月17日跌2000 [9] 镍仓单、库存 - 截至3月13日，上期所镍库存为63681吨，其中期货库存56462吨，分别增加1912吨和2894吨 [11] - 3月18日，伦镍期货库存283950，较3月17日增加210；镍（仓单）57194，较3月17日减少53；总库存341144，较3月17日增加157 [12] 不锈钢仓单、库存 - 3月13日无锡库存为61.03万吨，佛山库存38.95万吨，全国库存114.25万吨，环比下降0.75万吨，其中300系库存70.71万吨，环比下降0.92万吨 [16] - 3月18日不锈钢仓单53481，较3月17日减少421 [17] 镍矿、镍铁价格 - 3月18日红土镍矿CIF（Ni1.5%）80美元/湿吨，与3月17日持平；红土镍矿CIF（Ni0.9%）34.5美元/湿吨，与3月17日持平 [20] - 3月18日菲律宾 - 连云港海运费15美元/吨，较3月17日涨0.5美元/吨；菲律宾 - 天津港海运费17美元/吨，较3月17日涨1.5美元/吨 [20] - 3月18日高镍（8 - 12）1093.48元/镍点，较3月17日跌0.75元/镍点；低镍（2以下）3675元/吨，与3月17日持平 [20] 不锈钢生产成本 - 传统成本14186，废钢生产成本14081，低镍 + 纯镍成本17882 [22] 镍进口成本测算 - 进口价折算133893元/吨 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪镍2605预计在20均线上下震荡运行，基本面偏空但基差和主力持仓偏多，库存偏空，盘面中性[2] - 不锈钢2605预计在20均线上下宽幅震荡运行，基本面中性，基差偏多，库存中性，盘面中性[4] 各部分总结 镍、不锈钢价格基本概览 - 3月17日，沪镍主力收盘价135940元，较3月16日跌460元；伦镍电收盘价17255元，较3月16日跌230元；不锈钢主力收盘价14095元，较3月16日跌25元[10] - 3月17日，SMM1电解镍现货价139950元，较3月16日涨1250元；1金川镍现货价143350元，较3月16日涨1250元；1进口镍现货价136750元，较3月16日涨1500元；镍豆现货价139250元，较3月16日涨1400元[10] - 3月17日，冷卷304*2B（无锡、佛山、杭州、上海）现货价均与3月16日持平[10] 镍仓单、库存 - 截止3月13日，上期所镍库存63681吨，期货库存56462吨，分别增加1912吨和2894吨[12] - 3月17日，伦镍库存283740吨，较3月16日减174吨；镍仓单57247吨，较3月16日减60吨；总库存340987吨，较3月16日减234吨[13] 不锈钢仓单、库存 - 3月13日，无锡库存61.03万吨，佛山库存38.95万吨，全国库存114.25万吨，环比降0.75万吨，其中300系库存70.71万吨，环比降0.92万吨[17] - 3月17日，不锈钢仓单53902吨，较3月16日增1188吨[18] 镍矿、镍铁价格 - 3月17日，红土镍矿CIF（Ni1.5%）价格80美元/湿吨，红土镍矿CIF（Ni0.9%）价格34.5美元/湿吨，与3月16日持平[21] - 3月17日，菲律宾到连云港海运费14.5美元/吨，到天津港海运费15.5美元/吨，与3月16日持平[21] - 3月17日，高镍（8 - 12）价格1094.24元/镍点，较3月16日跌0.75元/镍点；低镍（2以下）价格3675元/吨，与3月16日持平[21] 不锈钢生产成本 - 传统成本14198元，废钢生产成本14086元，低镍 + 纯镍成本17990元[23] 镍进口成本测算 - 进口价折算134742元/吨[26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪镍2605将在20均线上下震荡运行，基本面偏空，基差和主力持仓偏多，库存偏空，盘面中性 [2] - 不锈钢2605将在20均线上下宽幅震荡运行，基本面中性，基差偏多，库存中性，盘面中性 [4] 根据相关目录分别进行总结 镍、不锈钢价格基本概览 - 3月16日，沪镍主力价格136400元，较3月13日跌530元；伦镍电17485美元，较3月13日涨165美元；不锈钢主力14120元，较3月13日跌70元 [10] - 3月16日，SMM1电解镍138700元，较3月13日跌2650元；1金川镍142100元，较3月13日跌2650元；1进口镍135250元，较3月13日跌2700元；镍豆137850元，较3月13日跌2700元 [10] - 3月16日，无锡、佛山、杭州、上海等地冷卷304*2B价格与3月13日持平 [10] 镍仓单、库存 - 截止3月13日，上期所镍库存63681吨，期货库存56462吨，分别增加1912吨和2894吨 [12] - 3月16日，伦镍库存283914吨，较3月13日减744吨；镍仓单57307吨，较3月13日增845吨；总库存341221吨，较3月13日增101吨 [13] 不锈钢仓单、库存 - 3月13日，无锡库存61.03万吨，佛山库存38.95万吨，全国库存114.25万吨，环比下降0.75万吨，其中300系库存70.71万吨，环比下降0.92万吨 [17] - 3月16日，不锈钢仓单52714吨，较3月13日增1534吨 [18] 镍矿、镍铁价格 - 3月16日，红土镍矿CIF（Ni1.5%）80美元/湿吨，红土镍矿CIF（Ni0.9%）34.5美元/湿吨，与3月13日持平 [21] - 3月16日，菲律宾到连云港海运费14.5美元/吨，到天津港海运费15.5美元/吨，与3月13日持平 [21] - 3月16日，高镍（8 - 12）1094.99元/镍点，较3月13日跌0.75元/镍点；低镍（2以下）3675元/吨，与3月13日持平 [21] 不锈钢生产成本 - 传统成本14184元，废钢生产成本14079元，低镍 + 纯镍成本17873元 [23] 镍进口成本测算 - 进口价折算136742元/吨 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 镍价呈震荡偏强走势，3月9日受印尼四家湿法冶炼厂停产检修消息影响，供应边际收紧与成本支撑共振，对镍价构成托底效应；政策层面配额增量预期在七月前难证实，镍矿供应收紧逻辑未变，但需警惕投机资金离场及宏观预期转向带来的价格波动 [3][4] 各部分总结 产业新闻更新 - 3月9日印尼IMIP园区四个湿法冶炼项目因山体滑坡停产检修，预计持续数周，四个项目合计产能15万镍金属吨，2025年共生产MHP10.82万镍金属吨 [7] - 3月2日印尼能矿部透露2026年镍矿产量目标2.09亿吨，较已批准配额低近20%，此为保守预估，不影响当前配额执行 [7] - 印尼镍矿商协会称2026年工作计划和预算修订预计7月获批，修订后镍产量配额或增至多30% [7] - 2月26日印尼华飞镍钴公司因雨水渗入生石灰仓库发生火灾，无人员伤亡且财产损失小 [7] - 聚泰精炼镍近期投产，产能3万吨，3月产量计划1000 - 1500吨，预计下月投放市场 [7] - 印尼森林区域管理工作组制裁四家未持许可证开采的镍矿公司，罚款标准为每公顷650万印尼盾 [7] 盘面表现 - 上周沪镍主力合约开于141550元/吨，收于137140元/吨，周内高点141550元/吨，低点134480元/吨，周跌3.12% [9] 现货价格 - 截至3月6日，电解镍现货价格环比上周-2150元/吨至140500元/吨，环比-1.51% [13] - 截至3月6日，金川镍价格环比上周-2750元/吨至143950元/吨，环比-1.87%，升水环比-1100至6750元/吨 [13] - 截至3月6日，进口镍价格环比上周-1650元/吨至137000元/吨，环比-1.19%，升水环比持平于-200元/吨 [13] 进出口情况 - 截至3月6日，LME镍价环比上周-245美元/吨至17450美元/吨，环比-1.38%，LME镍0 - 3现货升贴水环比+5.68美元/吨至-197.48美元/吨 [17] - 截至3月6日，电解镍进口盈亏环比上周-201.66元/吨至676.08元/吨，出口盈亏环比+121.52美元/吨至-1197.44美元/吨 [17] 镍铁价格 - 截至3月6日，8 - 12%高镍生铁均价环比上周+1.5元/镍点至1089元/镍点，环比+0.14%，较电解镍升贴水环比+16.5元/镍点至-336元/镍点 [24] - 截至3月6日，电池级硫酸镍均价环比上周-125元/吨至32060元/吨，电镀级硫酸镍均价环比上周持平于33500元/吨，电池级硫酸镍较一级镍板溢价环比+1081.82元/吨至8727.27元/吨 [24] 镍矿情况 - 截至3月6日，菲律宾红土镍矿0.9%、1.5%、1.8%CIF价格环比上周分别+1、+3.5、+6至31、74、87.5美元/湿吨，菲律宾-天津港、菲律宾-连云港海运费环比+2.75、+2.75至11.5、10.5美元/湿吨 [31] - 截至3月6日，印尼Ni1.2%、Ni1.6%内贸镍矿到厂价环比上周分别+2、+5至25、68.7美元/湿吨 [31] - 截至3月6日，镍矿港口库存环比上周-37万吨至573万湿吨，环比-6.07% [35] MHP及高冰镍情况 - 截至3月6日，MHP FOB价格环比上周-168美元/吨至15418美元/吨，环比-1.08%，高冰镍FOB价格环比-171美元/吨至15777美元/吨，环比-1.07% [40] - 截至2026年2月，印尼MHP产量环比-0.5至3.7万镍吨，环比-11.9%，印尼高冰镍产量环比-0.19至3.19万吨，环比-5.62% [40] - 截至2025年12月，MHP月度进口量16.33万金属吨，环比-8.51%，同比+24.36%，高冰镍月度进口量4.04万金属吨，环比+1.0%，同比+91.88% [40] 精炼镍情况 - 截至2026年2月，中国电解镍月度产量环比-0.31万吨至3.46万吨，环比-8.22%，同比+22.18% [43] - 截至2025年12月，中国精炼镍月度出口量1.33万吨，环比+21.69%，同比-24.90%，进口量2.34万吨，环比+84.63%，同比+23.80%，主要进口国为俄罗斯、印尼和挪威，从俄罗斯进口量明显提升 [43] - 2025年1 - 12月，中国精炼镍累计出口量17.44万吨，累计同比+38.82%，累计进口量23.34万吨，累计同比+128.94% [43] - 截至3月6日，SHFE镍仓单环比上周+437吨至5.36万吨，环比+0.82%，LME镍仓单环比上周-558吨至28.74万吨，环比-0.19% [45] - 上周纯镍社会库存（包含上期所）环比+7999吨至8.45万吨，环比+10.45%，其中华东社会库存环比+7021吨至2.28万吨，上海保税区库存环比持平于0.22万吨 [45] - 截至2026年2月，SMM电解镍平均生产成本环比-365美元/吨至15130美元/吨，环比-2.36% [51] - 截至2026年2月，一体化MHP、高冰镍生产电积镍成本环比分别-793、+14434元/吨至113324元/吨、141713元/吨，利润率环比分别-4.4、-15.6个百分点至20.6%、-3.5% [51] 硫酸镍情况 - 截至2026年2月，中国硫酸镍月度产量环比-3251吨至3.04万镍吨，环比-9.67%，企业基本恢复正常生产，头部企业维持高位开工，部分中小厂因原料与成本压力开工偏低，供应增量受限 [56] - 需求端三元前驱体价格下调，电池级硫酸镍需求节后弱复苏，前驱体企业排产回升，但受高价抑制以刚需采购为主，观望情绪浓 [56] - 截至2025年12月，中国硫酸镍月度进口量3.4万吨（7488金属吨），环比+7%，同比+46%，印尼、韩国等国家进口量明显增长，出口量858.24吨（189金属吨），环比-36% [56] - 截至3月9日，MHP、镍豆、高冰镍、黄渣生产硫酸镍利润率环比上周分别+1.8、+1.9、+2、+1.4个百分点至2.6%、0.1%、7.4%、-0.7% [58] 镍铁情况 - 截至2026年2月，全国镍生铁产量（金属量）环比-0.09万吨至2.23万吨，环比-3.83% [62] - 截至2026年2月，印尼镍生铁产量环比-1.71万吨至11.5万镍吨，环比-12.94%，受斋月政府审批效率放缓影响，部分矿山镍矿出货受阻，当地冶炼厂部分产线减产或停产，印尼及国内镍铁生产面临成本攀升与供应收紧双重压力 [62] - 截至2025年12月，中国镍铁月度进口量99.61万吨（折金属量12.37万吨），环比+11.24%，同比+0.1%，2025年1 - 12月，进口总量1114.9万吨，同比+24.2% [62] - 印尼主矿区受雨季及RKAB审批缓慢影响，镍矿供应受限，高品位镍矿升水持续上涨致使镍铁生产成本居高不下，需求端钢厂面临成本压力，主流市场对高镍生铁港口自提价格接受度运行于1100元/镍点下方，上游高价难成交 [64] 不锈钢情况 - 上周不锈钢主力合约开于14250元/吨，收于14205元/吨，周内高点14420元/吨，低点14035元/吨，周收盘价与上周持平，市场整体维持高位震荡运行，成本端驱动强劲，叠加社会库存小幅去化，市场信心有所修复 [69] - 截至3月9日，304/2B卷-毛边无锡报价环比上周持平于14450元/吨 [69] - 截至2026年2月，中国不锈钢粗钢产量环比-79.81万吨至273.83万吨，环比-22.57%，同比-12.94% [72] - 预计2026年3月排产363.35万吨，环比+32.69%，同比+3.46%，其中200系77.51万吨，环比-24.02%，300系131.59万吨，环比-26.72%，400系56万吨，环比-8.23%，3月复产实际产量释放需跟踪原料补库情况 [72] - 截至2025年12月，中国不锈钢月度进口量14.5万吨，环比+29.32%，同比+1.91%，出口量48.5万吨，环比+19.65%，同比+4.15% [72] - 截至3月6日，不锈钢社会库存环比上周-2.27万吨至115.0万吨，环比-1.94%，其中300系库存环比-1.26万吨至71.6万吨，环比-1.73%，节后下游复工带动刚需采购加快，库存小幅去化，改善高库存压力 [75] - 截至3月6日，不锈钢仓单数量环比上周-102吨至5.19万吨，环比-0.20% [75] - 截至3月9日，中国304冷轧不锈钢生产成本环比上周-5元/吨至14103元/吨，环比-0.04% [79]