专题报告 2025-09-17 长短周期博弈，镍价震荡磨底 报告要点： 近期镍铁价格表现强势，但精炼镍库存压力显著，对镍价形成拖累，镍价与镍铁价格走势出现 背离，若后市精炼镍库存延续近期增长态势，镍价或存在进一步下探寻找估值底的动能。但从 长周期角度来看，镍价不具备深跌基础。一方面，全球红土镍矿供应集中在印尼，印尼政府通 过 RKAB 审批制度间接对镍价进行调控，近期印尼政府敦促企业于 2025 年 10 月开始重新提交 2026 年 RKAB 预算，若审批情况不及预期，或加强矿端价格支撑的逻辑。另一方面，就估值而 言，无论是火法一体化工艺还是成本更低的湿法一体化工艺，近两年成本均出现了明显抬升， 导致冶炼利润率目前已经处于较低水平，进一步限制了镍价的下跌空间。 吴坤金 有色研究员 从业资格号：F3036210 交易咨询号：Z0015924 0755-23375135 wukj1@wkqh.cn 刘显杰（联系人） 有色研究员 从业资格号：F03130746 0755-23375125 liuxianjie@wkqh.cn 近期镍铁价格稳中偏强运行，镍铁整体议价区间上移 955-960 元/镍（舱底含税）。供给 ...

图片来自青山集团 据财新了解，被查封的矿区面积为148公顷，占整个4.7万公顷矿区的0.3%，因此该事件对矿区生产影响不大 作者｜罗国平 印尼多家媒体在9月11日、12日报道了上述事件。印尼森林区域管理特别工作组（Satgas PKH）查封整顿了印尼维达贝 镍业有限公司以及PT Tonia Mitra Sejahtera公司的部分采矿区域，因这些区域在没有拿到林区借用及使用许可证的 （PPKH）情况下，开展了采矿活动。 接近青山集团的人士对财新确认，印尼政府正在开展林区专项整治，涉及一批企业，而韦达贝镍业公司有148公顷矿区 牵涉其中，"公司完全接受整改。"他进一步表示，该矿区共有4.7万顷，范围较大，矿区边界不够清晰。他认为，印尼 矿业及矿主情况复杂，随着镍产业价值在提升，地方利益博弈也日渐复杂，但随着印尼经济发展，相信该国管理会走向 规范。 维达贝镍业在该矿区开发世界级的镍矿，对应资源折合镍金属量约930万吨。被查封的148公顷矿区仅占总面积的 0.3%，因此该事件对矿区生产影响并不大。 印尼总检察长办公室发言人阿南·苏普里亚特纳 （Anang Supriatna） 表示："工作组已接管了这块区域，土地也 ...

二 〇 二 五 年 度 2025 年 9 月 14 日 镍：冶炼端矛盾并不凸显，关注矿端消息面风险 不锈钢：长短线逻辑博弈，钢价或震荡运行 期货研究 国 泰 君 安 期 货 研 究 所 张再宇 投资咨询从业资格号：Z0021479 zhangzaiyu@gtht.com 报告导读： 沪镍基本面：印尼镍矿消息扰动再现，冶炼侧矛盾相对平静。投机资金的核心关注在于矿端，市场消 息称，因违反印尼林业许可证规定，Weda Bay Nickel 超过 148 公顷的矿区被接管（总面积 47000 公顷）， 约占其总矿区面积的 0.3%，影响镍矿产量 600 金属吨/月。虽然静态看其影响规模不大，但是情绪面或削 弱空方的信心，并且早在前期就有关于印尼对采矿行为规范的消息扰动，短线仍需动态跟踪印尼对采矿行 为检查的进一步动作。此外，印尼仍有其他潜在风险，虽然下半年镍矿参照往年审批节奏和季节性规律呈 现出下行态势，但是印尼政府敦促企业于 2025 年 10 月开始重新提交 2026 年 RKAB 预算，若出现审批情 况不及预期，或镍矿补库等行为，可能限制镍矿溢价下跌空间，从而增强矿端高价支撑的逻辑。就冶炼端 估值而言，短线下方 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 镍窄幅震荡运行[1][3] - 不锈钢现实与预期博弈，钢价或震荡运行[1][4] - 碳酸锂偏弱震荡，关注复产实际进展[1][10] - 工业硅因内蒙会议，消息面扰动增加；多晶硅需关注市场情绪发酵[1][13] 各品种总结 镍与不锈钢 基本面跟踪 - 沪镍主力收盘价120,850，较T - 1涨150；不锈钢主力收盘价12,915，较T - 1跌35等多项期货及产业数据变化[4] 宏观及行业新闻 - 3月3日加拿大安大略省省长福特或停止向美国出口镍[4] - 4月27日印尼CNI镍铁RKEF一期项目进入试生产阶段[5] - 印尼IMIP园区发现环境违规行为，或对违法公司罚款并审计[5][6] - 印尼计划缩短采矿配额期限至一年[6] - 2025年印尼镍矿开采计划产量3.64亿吨高于2024年[6] - 印尼某镍铁冶炼产业园暂停部分产线，预计月减产量1900金属吨[6][7] - 印尼要求矿产公司重新提交2026年工作计划和预算[7] - 山东某钢厂因产能限制开启检修，暂停部分供货协议[7] - 印尼总统将严惩1063个非法矿场[8] 趋势强度 - 镍趋势强度0，不锈钢趋势强度0[9] 碳酸锂 基本面跟踪 - 2511合约收盘价70,720，较T - 1跌2,180等多项盘面、基差、原料等数据变化[10] 宏观及行业新闻 - SMM电池级碳酸锂指数价格环比下跌[11] - 智利国家铜业公司与SQM将联合开采锂矿[12] 趋势强度 - 碳酸锂趋势强度 - 1[12] 工业硅与多晶硅 基本面跟踪 - Si2511收盘价8,665，较T - 1涨255；PS2511收盘价52,885，较T - 1跌635等多项期货市场、基差、库存、成本、价格、利润等数据变化[13] 宏观及行业新闻 - 9月9日晶科能源子公司出售股权[14] 趋势强度 - 工业硅趋势强度0，多晶硅趋势强度1[15]

行业投资评级 未提及 核心观点 镍窄幅震荡运行；不锈钢现实与预期博弈，钢价或震荡运行 [1][2] 各部分总结 基本面跟踪 - 镍基本面数据展示了沪镍主力、不锈钢主力的收盘价、成交量，以及 1进口镍、俄镍升贴水等多项指标在不同时间节点（T、T - 1、T - 5 等）的数据情况 [2] 宏观及行业新闻 - 3 月 3 日加拿大安大略省省长福特或停止向美国出口镍 [2] - 4 月 27 日中国恩菲 EPC 总承包的印尼 CNI 镍铁 RKEF 一期项目进入试生产阶段，单条线年产金属镍约 1.25 万吨 [3] - 印尼莫罗瓦利工业园区被发现环境违规行为，可能对违法公司罚款并审计 [3][4] - 2025 年 7 月 2 日印尼计划将采矿配额期限从三年缩短至一年 [4] - 印尼政府批准的 2025 年工作计划和预算产量为 3.64 亿吨，高于 2024 年目标 [4] - 印尼某镍铁冶炼产业园因亏损暂停全部 EF 产线，预计影响镍铁产量约 1900 金属吨/月 [4][5] - 印尼能源与矿产资源部强调矿产和煤炭开采公司须重新提交 2026 年工作计划和预算，2025 年 10 月开始 [5] - 受产能限制山东某钢厂开启检修，减少热轧板卷供应并暂停履行 8 月长期供货协议交货义务 [5] - 印尼总统将严惩 1063 个非法矿场 [6] 趋势强度 - 镍趋势强度为 0，不锈钢趋势强度为 0，趋势强度取值范围为【-2,2】区间整数 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月4日沪镍主力合约震荡下行，伦镍跌0.29%，现货市场成交较弱，基差升水扩大，纯镍基本面偏松，美联储降息预期反复，印尼骚乱引发担忧，预计镍价宽幅震荡，操作上建议观望 [2] - 9月4日不锈钢主力合约低位震荡，现货市场低价成交较弱，基差升水扩大，当前宏观情绪影响占比较大，基本面虽宽松，但成本存支撑，预计价格区间震荡，操作上建议观望 [2] 根据相关目录分别进行总结 镍期货市场 - 9月3 - 4日，沪镍期货近月合约收盘价从120650元/吨涨至121450元/吨，连一合约收盘价从121790元/吨降至120990元/吨，连二合约收盘价从121110元/吨降至120990元/吨，连三合约收盘价从121210元/吨降至122130元/吨 [2] - 9月3 - 4日，上海期镍成交量从125550手降至104598手，持仓量从92205手降至82558手，库存从21860吨降至21739吨 [2] - 9月3 - 4日，LME 3个月镍收盘价（电子盘）从15304美元/吨降至15236美元/吨，成交量从4609手增至5254手，沪伦期镍价格比值从7.93降至7.96 [2] 镍现货市场 - 9月3 - 4日，镍豆平均价从123875元/吨降至123050元/吨，SMM 1电解镍平均价从122450元/吨降至121750元/吨，1金川镍平均价从123525元/吨降至122850元/吨 [2] - 9月3 - 4日，1进口镍（俄镍）平均价从121775元/吨降至120950元/吨，1金川镍沪镍合约升贴水平均价从2100元/吨降至2050元/吨，1进口镍沪镍合约升贴水平均价（俄镍）维持350元/吨 [2] 镍矿市场 - 9月3 - 4日，菲律宾红土镍矿0.9%（CIF）平均价维持29美元/湿吨，1.5%（CIF）平均价维持57美元/湿吨，1.8%（CIF）平均价维持78.5美元/湿吨 [2] - 9月3 - 4日，镍矿海运费菲律宾 - 连云港平均价维持11.5美元/吨，菲律宾 - 天津港平均价维持12.5美元/吨 [2] 不锈钢期货市场 - 9月3 - 4日，上海不锈钢期货近月合约收盘价从12850元/吨涨至12855元/吨，连一合约收盘价从12915元/吨降至12855元/吨，连二合约收盘价从12985元/吨降至12930元/吨，连三合约收盘价从13030元/吨降至12970元/吨 [2] - 9月3 - 4日，上海不锈钢成交量从87549手增至99009手，持仓量从86864手降至82425手，库存从99743吨增至100431吨 [2] 不锈钢现货市场 - 9月3 - 4日，304/2B卷 - 切边（无锡）平均价从13750元/吨降至13700元/吨，304/2B卷 - 毛边（无锡）平均价从13250元/吨降至13200元/吨，304/No.1卷（无锡）平均价维持12650元/吨 [2] - 9月3 - 4日，304/2B卷 - 切边（佛山）平均价从13700元/吨降至13650元/吨，304/2B卷 - 毛边（佛山）平均价从13250元/吨降至13200元/吨，304/No.1卷（佛山）平均价维持12650元/吨 [2] 库存情况 - 截至2025年8月29日当周，SMM中国港口镍矿总库存从820万湿吨增至874万湿吨，SMM上海保税区镍库存维持4700吨，SMM纯镍社会库存从40872吨降至39470吨 [2] - 截至2025年8月29日当周，200系不锈钢现货库存量从184400吨增至186800吨，300系从626000吨降至622700吨，400系从119600吨降至117300吨，总库存从930100吨降至926900吨 [2] 资讯信息 - 美国8月份“小非农”表现为5.4万人，低于预期的6.5万人，前值从10.4万人上修至10.6万人，上周初请失业金人数超预期增加至23.7万人，为6月以来最高水平 [2] - 9月4日消息，Centaurus Metals在巴西旗舰Jaguar硫化镍项目开发中遇到问题，需进行输电升级以满足矿山长期能源需求，该项目拥有120万吨镍含量 [2]

股价表现 - 新疆新鑫矿业股价连续两日上涨 昨日暴涨22%后今日再涨超5% 截至发稿涨3.39%报1.83港元 [2] - 成交额达3213.64万港元 [2] 市场驱动因素 - 印尼突发事件引发镍市场供给担忧 尽管冲突未直接影响主要镍工业园区生产 但投资者担忧情绪升温 [2] - 短期内对镍价形成明显情绪支撑 除非冲突大规模蔓延至主要产区导致生产中断 否则当前上涨缺乏持续动力 [2] 行业供需展望 - 2025年镍供应总体过剩预期继续存在 印尼镍矿供应改善但政策扰动仍存 [2] - 2026年配额审批从三年改为一年 并声言要严查非法采矿 [2] - 镍生铁继续受到成本支撑滞跌 国内外有减产扰动 叠加国内不锈钢相对旺季 镍生铁滞跌挺价下方支撑暂稳 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 镍基本面逻辑窄幅震荡，需警惕消息面潜在风险；不锈钢钢价窄幅震荡运行 [2][4] - 碳酸锂基差持稳，区间震荡延续 [2][10] - 工业硅以逢高布空思路为主 [2][13] - 多晶硅需关注市场信息 [2][14] 根据相关目录分别总结 镍和不锈钢 - **基本面跟踪**：沪镍主力收盘价121,700，成交量136,812；不锈钢主力收盘价12,815，成交量109,373；1进口镍121,600；俄镍升贴水450；镍豆升贴水2,550等多项数据呈现不同变化 [4] - **宏观及行业新闻**：加拿大安大略省省长或停止向美国出口镍；印尼CNI镍铁项目试生产；IMIP园区有环境违规问题；印尼计划缩短采矿配额期限；2025年产量目标高于2024年；印尼某镍铁产业园减产停产；山东某钢厂检修 [4][5][6][7] - **趋势强度**：镍和不锈钢趋势强度均为0 [9] 碳酸锂 - **基本面跟踪**：2509合约收盘价77,000，成交量10,537，持仓量17,135；2511合约收盘价77,180，成交量490,058，持仓量346,605等多项数据有变动 [10] - **宏观及行业新闻**：SMM电池级碳酸锂指数价格下跌；智利预计国家铜业与当地矿企达成锂合作交易 [11] - **趋势强度**：碳酸锂趋势强度为 -1 [12] 工业硅和多晶硅 - **基本面跟踪**：Si2511收盘价8,390，成交量338,974，持仓量292,415；PS2511收盘价49,555，成交量353,059，持仓量144,997；工业硅和多晶硅多项基差、价格、利润、库存、原料成本等数据有变化 [14] - **宏观及行业新闻**：美国国际贸易法院判定拜登政府太阳能产品进口关税暂停令非法，将追溯征税 [15][16] - **趋势强度**：工业硅和多晶硅趋势强度均为 -1 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪镍基本面逻辑窄幅震荡运行，需警惕消息面潜在风险，预计镍价窄幅震荡运行 [1] - 不锈钢现实供需双弱，钢价低位震荡，预计短线钢价区间震荡为主，长线修复还需等待驱动 [2] 根据相关目录分别进行总结 沪镍基本面 - 矿端印尼配额增加传导后镍矿跌幅温和，溢价边际暂稳，火法现金成本下移2%左右，镍矿矛盾下半年缓和，资金炒作意愿降低或限制镍价弹性 [1] - 冶炼端短线未如期累库，三元排产可观，成本曲线短线以火法一体化现金成本为支撑，镍铁弱势基本面边际改观，库存下滑带来价格修复，镍价暂时不具备深跌基础，但精炼镍投产预期有压力，低成本一体化供应或权益资源代加工供应增加拖累镍价上方 [1] - 需警惕印尼政府RKAB审批周期改变、严惩非法采矿行为、雅加达大规模抗议情绪面影响等消息面潜在风险 [1] 不锈钢基本面 - 不锈钢供需累计同比增速收敛，需求端关税矛盾与地产后周期消费疲软共振，7月表需增速降至2% [2] - 6 - 7月经历“去估值 - 去产量”阶段，供需错配矛盾缓和，8 - 月供应同/环比+0%/+4%，累计同比回落至2%，印尼8月排产42万吨，同/环比 - 1%/+11%，累计同比 - 1%，9月排产预期回升，中国/印尼排产343万吨，环比46%，印尼排产42万吨，环比+5%，累计同比 - 2% [2] - 现实端中上游库存偏高，下游低库存但采购谨慎，短线缺乏上修驱动，长线修复需关注整体宏观补库周期启动 [2] - 前期宏观预期交易给予盘面丰厚交仓利润，最高触及4%，回归基本面逻辑后，叠加镍铁环节去库修复估值，铬铁招标采购价上涨，钢厂利润遭受挤压，预计交仓利润基本收敛，成本逻辑导致下方空间想象力不大 [2] 库存变化 - 中国精炼镍社会库存减少1371吨至38566吨，其中仓单库存减少647吨至21905吨，现货库存减少724吨至11601吨，保税区库存持平至5060吨，LME镍库存减少204吨至209544吨 [3] - 8月31日SMM镍铁库存29267吨，半月环比 - 12%，同比+28%，库存压力偏高但边际稍有缓和 [5] - 2025年8月28日，不锈钢社会库存1082956吨，周环比减0.81%，其中冷轧不锈钢库存总量623191吨，周环比增0.18%，热轧不锈钢库存总量459765吨，周环比减2.11% [5] - 中国14港港口镍矿库存增加53.97万湿吨至1259.82万湿吨，其中菲律宾镍矿1220.29万湿吨，低镍高铁矿714.78万湿吨，中高品位镍矿545.04万湿吨 [5] 市场消息 - 3月3日加拿大安大略省省长福特或停止向美国出口镍 [6] - 4月27日中国恩菲EPC总承包的印尼CNI镍铁RKEF一期项目成功产出镍铁，进入试生产阶段，生产品位22%的镍铁，单条线年产金属镍约1.25万吨 [6] - 印尼莫罗瓦利工业园区发现环境违规行为，可能对违法公司处以罚款并对园区进行审计 [6] - 7月2日印尼计划将采矿配额期限从三年缩短至一年 [6] - 印尼镍矿开采商协会透露2025年RKAB产量为3.64亿吨，高于2024年3.19亿吨的目标 [7] - 印尼某镍铁冶炼产业园因长期亏损暂停全部EF产线生产，预计影响镍铁产量约1900金属吨/月 [7] - 印尼能源与矿产资源部强调矿产和煤炭开采公司须于2025年10月开始重新提交2026年RKAB [7] - 8月7日山东某钢厂因产能限制开启检修，减少热轧板卷供应，暂停本年8月签订的长期供货协议交货义务 [8] - 印尼总统表示将严惩1063个非法矿场 [9] 期货相关数据 - 提供了沪镍主力、不锈钢主力的收盘价、成交量，1进口镍、俄镍升贴水、镍豆升贴水、近月合约对连一合约价差等期货及产业链相关数据 [11]

核心观点 - 利多因素为不锈钢厂利润改善提产、新能源汽车产销上升提振需求，下方成本支撑强、美元指数下跌提振镍价、宏观面改善 [3] - 利空因素为不锈钢库存偏高、新能源三元电池需求下滑抑制镍消费，全球镍矿供应增加、产量攀升、美元反弹抬升成本压力 [3] - 交易咨询观点为基本面羸弱，但下游采购量级增加，多空分歧明显 [3] 数据表现 镍相关数据 - 沪镍主连最新值120990元/吨，周涨680元，周环比0.57%；沪镍连一最新值120990元/吨，周涨1380元，周环比1.15%；沪镍连二最新值121110元/吨，周涨1310元，周环比1.09%；沪镍连三最新值121300元/吨，周涨1250元，周环比1.09%；LME镍3M最新值15190美元/吨，周涨145美元，周环比1.04% [4] - 镍持仓量92205手，周减18132手，周环比-16.4%；成交量129831手，周增10652手，周环比8.94%；仓单数22013吨，周减539吨，周环比-2.39%；主力合约基差-1060元/吨，周涨90元，周环比-7.83% [4] - 金川镍最新值122850元/吨，日跌1550元，日跌幅-1.25%；进口镍最新值120950元/吨，日跌1350元，日跌幅-1.10%；1电解镍最新值121750元/吨，日跌1400元，日跌幅-1.14%；镍豆最新值123050元/吨，日跌1300元，日跌幅-1.05%；电积镍最新值120650元/吨，日跌1350元，日跌幅-1.11% [4][6] - 国内社会镍库存40872吨，较上期减1019吨；LME镍库存209676吨，较上期增456吨 [4][7] 不锈钢相关数据 - 不锈钢主连最新值12850元/吨，周跌30元，周涨幅0%；不锈钢连一最新值12850元/吨，周涨100元，周涨幅0.78%；不锈钢连二最新值12915元/吨，周涨90元，周涨幅0.70%；不锈钢连三最新值12980元/吨，周涨115元，周涨幅0.89% [4] - 不锈钢成交量121866手，周减34473手，周环比-22.05%；持仓量127116手，周减14883手，周环比-10.48%；仓单数100431吨，周减1494吨，周环比-1.47%；主力合约基差620元/吨，周跌100元，周环比-13.89% [4] - 不锈钢社会库存928.8吨，较上期减4.6吨；镍生铁库存33111吨，较上期减304吨 [7] 盘面信息 - 包含镍内外盘走势、不锈钢主力合约、交割品现货价格等相关内容 [8][10][12] 一级镍供给和库存 - 涉及中国精炼镍月度产量季节性、中国原生镍月度总供应含进口季节性、国内社会库存（镍板 + 镍豆）季节性、LME镍库存季节性等内容 [15][16] - 包含菲律宾红土镍矿1.5%（FOB）价格、中国港口镍矿库存分港口季节性、中国8 - 12%镍生铁出厂价全国平均、Ni≥14%印尼高镍生铁（到港含税）平均价等信息 [17][18] - 有中国镍铁月度产量季节性、印尼镍生铁月度产量季节性相关内容 [19][21] 下游硫酸镍 - 包含电池级硫酸镍平均价、镍豆生产硫酸镍利润率季节性、中国外采硫酸镍生产电积镍利润季节性等信息 [23][25] - 涉及中国硫酸镍月度产量（金属吨）、三元前驱体月度产能季节性相关内容 [28] 不锈钢相关 - 有中国304不锈钢冷轧卷利润率季节性相关内容 [29] - 包含不锈钢月度产量季节性、不锈钢库存季节性相关内容 [30][32]