投资评级与核心观点 - 报告对贝壳美股（BEKE US）和港股（2423 HK）均维持“买入”评级 [1][5][6][16] - 美股目标价为21.24美元，港股目标价为55.17港币，对应2026年27.3倍市盈率 [5][16] - 核心观点：公司2025年第四季度利润因一次性费用暂时承压，但2026年第一季度环比有望显著改善，经纪业务市占率有望提升，人效持续优化，家装业务亏损收窄，租赁业务表现超预期 [1] 第四季度业绩表现 - 2025年第四季度总营收为222亿元，同比下降28.7%，基本符合彭博一致预期 [1] - 分业务看，存量房、新房、家装、租赁营收同比分别变动-39%、-44%、-12%、+18% [1] - 毛利率同比下降1.6个百分点至21.4%，主要因利润率较高的经纪收入占比下降 [1] - 经调整净利润为5.2亿元，低于预期12%，主因约7亿元的一次性人员优化费用影响 [1] 存量房业务分析 - 2025年第四季度存量房GTV同比下降35%，收入同比下降39% [2] - 2026年第一季度存量房市场降幅有望放缓，呈现边际改善迹象 [1][2] - 人效显著优化：人员固定成本连续4个季度下降，存量房人均单量环比提升10%，非北上地区存量房成交率环比提升约8%，人均佣金收入环比增长2% [2] - 非链家经纪人人均存量房单量从2023年的不足2单提升至2025年的3单以上，同比增长6% [2] - 公司通过AI强化房客匹配效率，并取消经纪人地域流动限制，有助于优质经纪人向高效率组织集中 [2] 新房业务分析 - 2025年第四季度新房营收同比下降44%，GTV同比下降42% [2] - 2026年第一季度存量房业务的改善有望缓冲新房收入压力 [1] 家装家居业务分析 - 2025年第四季度家装营收同比下降12% [1][3] - 2025年全年家装业务亏损收窄至5亿元左右，对比2024年亏损约20亿元 [3] - 2026年家装业务规模效应有望集中释放：集采模式下材料成本仍有下降空间，高线城市豪装需求及软装占比提升有望推动客单价提升约10-15% [3] - 预计2026年第一季度存量房改善将向家装业务传导 [3] 租赁与新兴业务分析 - 2025年第四季度租赁营收同比增长18%，利润改善至约4亿元 [4] - 截至2025年末，在管房源规模已超70万套，同比增长62% [4] - 净额法记收入的房源占比已超30% [4] - 公司通过流程重构、专业化分工及AI渗透，提升管理人效并优化人工成本 [4] 公司财务与股东回报 - 2025年全年公司回购9.2亿美元股票，占美股总市值约4.5%，并进行年末分红约3亿美元 [5] - 2025年全年营业收入为945.8亿元，同比增长1.2%；归母净利润为29.94亿元，同比下降26.36% [9] 盈利预测与调整 - 展望2026-2027年，报告下调贝壳收入预测11.7%/10.2%，主因租赁业务改为净额确认法及经纪业务复苏存在不确定性 [5][12] - 同步下调2026-2027年经调整净利润预测0.2%/2.5%至62.9亿元/72.1亿元 [5][12] - 引入2028年预测，收入与经调整净利润分别为858亿元与76.6亿元 [5][12] - 经调整归母净利率预计提升，主因人效改善显著，中长期受益于集采与AI，销售、管理、研发三项费用占比逐步下降 [5][12] - 华泰预测的2026年营业收入为810.33亿元，较Visible Alpha（VA）一致预期的953.6亿元低15.0% [15] 估值依据 - 给予贝壳26年27.3倍市盈率，高于全球可比公司22.3倍的平均市盈率，主因贝壳具备重要的渠道价值 [5][16] - 前次目标价对应26年27.8倍市盈率，本次估值略有下调 [5][16] 行业与市场环境 - 2026年第一季度地产成交延续调整，二手房较新房更具韧性 [10] - 年初至3月15日，44城新房成交面积同比下降29%，22城二手房成交面积同比下降9% [10] - 春节后重点城市二手房呈现“量优于价”的特点，成交量恢复接近2023年“小阳春”水平，但3月以来挂牌量上升，价格重启下跌 [10] - 上海新政为政策宽松提供了样本 [1]