核心观点 报告的核心观点认为，尽管市场对零食量贩行业存在竞争加剧的担忧并导致相关公司股价调整，但行业仍处于线下零售效率迭代驱动的增量扩张阶段，双寡头格局稳定，竞争已从全面价格战转为局部、低强度的价值战，龙头公司开店持续超预期且经营质量向好，未来成长工具箱丰富，行业远未见天花板 [1][2] 月度聚焦：零食量贩市场分歧分析 开店与经营质量 - **开店持续超预期，全年仍有上修空间**：鸣鸣很忙与万辰集团2026年1-5月净增门店均在**3000家**附近，其中5月单月净增接近**1000家**，预计全年净增门店有望超市场预期 [2][18] - **行业本质为效率迭代，处于增量扩张阶段**：行业底层驱动力是线下零售格局的再洗牌，二三线品牌（如零食有鸣、零食优选、糖巢、戴永红）亦在加速扩张，验证了非存量竞争格局 [2][21] - **单店模型改善，加盟商盈利回升**：在日均**500单**、客单价**30元**、综合毛利率**18%** 的假设下，单店月销售额约**45万元**，月净利润约**3.6万元**。客流量每提升**10%-30%**，对应净利润提升**23%-68%**。2025年下半年以来同店改善带动加盟商盈利能力回升，开店意愿增强 [2][28][29][32] - **收入增速具备上修潜力**：若全年门店从约**5000家**增至**9000家**，鸣鸣很忙和万辰集团的收入增速可在市场预期基础上再上修约**7%-10%** [2][34] 竞争格局与市场反应 - **市场对“竞争”过度反应，实为“价值战”**：2024年的高补贴已明显收缩，2025年以来转为局部、阶梯式低强度补贴，对利润影响有限。2026年6月，两家公司均发布声明强调共筑健康行业生态 [2][38][40] - **双寡头格局稳定，区域划分清晰**：行业已进入双寡头稳定阶段，CR2约**66%**。区域上呈现“南鸣鸣北万辰”格局，仅在浙江、重庆等地竞争较为焦灼 [2][43] - **行业开店空间广阔**：全国零食量贩门店开店空间看到约**11万家**，行业远未见天花板 [2][43] - **规模效应驱动盈利提升**：2025年，鸣鸣很忙和万辰集团零食量贩业务调整后净利率分别为**4.1%** 和**4.7%**，同比分别提升**1.7**和**2.8**个百分点。2026年第一季度，万辰集团零食量贩业务销售净利率达**5.8%**，盈利能力环比持续提升 [2][44][45] 未来成长动力 - **同店增长持续优化**：万辰集团2026年第一季度单店收入实现双位数增长。通过品类延伸（冻品、热食、潮玩）、动线优化、会员运营等手段，单店表现仍有提升空间 [2][52] - **新店型储备丰富，拓展消费边界**：头部品牌积极探索折扣超市、便利融合店、鲜食店、沉浸式大店（如鸣鸣很忙的“零食王国”主题店，面积约**2万平方米**）等新业态，以提升消费频次和模型上限 [2][54][57] - **自有品牌成为关键盈利杠杆**：参考日本唐吉诃德经验，通过OEM降本与爆品打造提升毛利率。自有品牌占比提升**10%**，预计可对净利率贡献**1.5-2**个百分点 [2][59][62] 市场回顾 - **板块表现**：2026年5月，申万食品饮料板块下跌**5.7%**，跑输沪深300指数**4.8**个百分点 [3][63] - **子行业表现**：子行业普跌，保健品、软饮料和其他酒类相对抗跌，肉制品和预加工食品跌幅居前 [3][63] - **资金流向**：5月南向资金净买入**228亿港元**，净买入较多个股包括阜丰集团、统一企业中国、康师傅控股等 [3][71] - **板块估值**：截至6月15日，食品饮料板块PE（ttm）为**20倍**，处于2010年以来**16%** 分位数；PB（lf）为**3.2倍**，处于**9%** 分位数，绝对与相对估值均处于历史低位 [3][79] 基本面跟踪 - **社零数据**：2026年5月社零总额同比**-0.6%**，增速环比下降**0.8**个百分点。必选消费中，粮油食品/饮料/烟酒零售额同比分别为**+1.9%**（环比-**2.2**pct）、**+6.1%**（环比+**2.5**pct）、**+4.8%**（环比-**6.9**pct）。Q2消费者信心指数边际回落 [3][84] - **白酒板块**：茅台批价目前处于平台震荡，五粮液批价环比小幅下降。报告认为，白酒板块历经四年调整，2026年有望迎来新一轮发展周期 [3][88] - **大众品板块**：5月需求边际转淡，但零食连锁景气度相对较优。成本方面，包材、油脂等成本承压，猪肉、白糖等价格回落 [3][93][96] 投资建议 - **白酒**：核心推荐泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒 [4] - **大众品**：看好新品、新渠道带来的个股机会，核心推荐安井食品、天味食品、燕京啤酒、东鹏饮料、安琪酵母、新乳业、鸣鸣很忙、盐津铺子、万辰集团、西麦食品 [4]