投资评级 - 报告对永辉超市维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 2025年为公司战略转型阵痛之年，收入下滑且亏损扩大，但零售主业毛利率有所提升，自有品牌建设取得进展 [2][4][11] - 2026年第一季度，尽管收入仍同比下滑，但利润端实现显著增长，经营效率与盈利能力呈现提升态势 [2][4][11] - 公司经营重心正从“快速调改”转向“精细深耕”，聚焦提升存量门店经营质量，若CPI走势、自有品牌进展和门店销售向上突破，有望释放利润弹性 [11] 2025年财务与经营表现 - **收入与利润**：2025年实现营业收入535.1亿元，同比下滑21%；归母净亏损25.5亿元，较去年同期的14.7亿元亏损扩大；扣非归母净亏损34.2亿元，较去年同期的24.1亿元亏损扩大 [2][4] - **转型阵痛原因**：2025年公司主动进行战略和经营模式转型，全年净关闭门店372家，总店数降至403家，导致收入下滑 [11] - **转型相关成本**：关闭门店产生资产报废损失、人员优化补偿、租赁违约赔偿等，同时调改相关的资产报废及一次性费用投入约8.8亿元，调改门店停业装修造成毛利额损失预估约3亿元，并计提资产减值准备3.5亿元，共同导致大幅亏损 [11] - **业务亮点**： - 零售业务毛利率为17.0%，同比提升0.9个百分点，其中生鲜及加工品类毛利率提升2.1个百分点至14.9% [11] - 全年打造18支亿元级大单品，其中生鲜、3R品类占10支 [11] - 自有品牌“品质永辉”上架57支单品，年度累计销售1.16亿元；“永辉定制”完成500支商品开发落地，年度销售额达10.30亿元 [11] 2026年第一季度财务与经营表现 - **收入与利润**：2026年第一季度实现营业收入134亿元，同比下滑24%；但归母净利润为2.9亿元，同比增长94%；扣非归母净利润为2.5亿元，同比增长80% [2][4] - **经营效率提升**：第一季度毛利率达到22.8%，同比提升1.3个百分点 [11] - **费用控制有效**：销售、管理、研发、财务四项期间费用率合计为20.5%，同比减少0.2个百分点 [11] - **门店调整进展**：截至第一季度末，调改门店数达到327家，总店数为392家 [11] 未来展望与盈利预测 - **经营策略转变**：2026年公司经营重心由“快速调改”转向“精细深耕”，更聚焦于提升存量门店的经营质量 [11] - **盈利预测**：预计2026年至2028年每股收益（EPS）分别为0.03元、0.06元、0.10元 [11] - **财务预测**：预计2026年营业收入为510.31亿元，归母净利润为3.01亿元；2027年营业收入为570.45亿元，归母净利润为5.73亿元；2028年营业收入为615.54亿元，归母净利润为9.01亿元 [16]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持 [5] - 目标价格：8.37元 [5] - 核心观点：调整盈利预期，维持“增持”评级 报告认为公司业绩短期承压，但MRO及IP文创等新兴业务持续布局，预计未来盈利将改善 [11] 近期财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入119.65亿元，同比增长5.0%；归母净利润0.81亿元，同比增长28.4% [4][11] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入20.89亿元，同比下降5.6%；归母净利润0.43亿元，同比下降12.6% 收入下滑主要因部分B2B核心客户采购政策调整 [11] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.51亿元、1.85亿元、2.05亿元，同比增长87.1%、22.8%、10.4% [4][11] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.21元、0.26元、0.28元 [4][11] - **估值基础**：基于2026年40倍市盈率给予目标价 [11] 业务发展动态 - **MRO业务增长显著**：近几年公司B2B业务收入增长中，约60-70%来源于MRO业务的提升 MRO增长趋势稳定，主要因客户集采品类范围扩大 [11] - **IP文创业务探索**：公司积极在IP文具方向进行有效探索，通过提升产品功能性和情绪价值推动高价值文具赛道发展，整体销售规模成长稳健 [11] - **自有品牌与全球化**：公司将把自有品牌作为基础性业务持续投入，预计未来三年其销售规模与盈利能力将逐步改善 在跨境电商方面，由欧美市场拓展至东南亚等海外市场，培育新增长动能 [11] 关键财务数据与比率 - **盈利能力指标**：预计净资产收益率将从2025年的2.6%提升至2028年的7.4% 销售毛利率预计稳定在8.6%-8.8%之间 [4][12] - **估值指标**：基于最新预测，2026-2028年市盈率分别为34.74倍、28.30倍、25.63倍 当前市净率为1.7倍 [4][7][12] - **资产负债状况**：2025年末股东权益为31.21亿元，净负债率为-109.99%，显示公司处于净现金状态 [7] 市场表现与交易数据 - **股价表现**：近1个月绝对涨幅2%，但相对指数表现落后8% 近12个月绝对涨幅4%，相对指数落后48% [10] - **市值与股本**：总市值52.44亿元，总股本7.21亿股 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 公司2026年第一季度业绩受卷材业务高基数拖累，但第二季度增速有望环比改善，制品业务增长势头良好 [1][4] - 短期来看，卷材业务伴随新产线投产、基数走低和产品结构优化，第二季度收入和利润同比增速均有望环比第一季度改善 [2][7] - 中长期来看，公司在代工业务基本盘稳固的基础上，积极寻求口含烟、自有品牌等新增长曲线，有望打开成长空间 [2][7] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营业收入7.07亿元，同比增长16% [4] - 2026年第一季度实现归母净利润0.31亿元，同比增长2% [4] - 第一季度毛利率为15.7%，与去年同期持平 [7] - 第一季度归母净利率为4.4%，较去年同期下降0.6个百分点 [7] 分业务表现 - **卷材业务**：因去年同期美标大客户放量带来的量价高基数，以及自2025年第二季度起关税因素导致的降价影响，预计第一季度卷材量价均有所下滑 [7] - **制品业务**：大客户成长势能延续叠加新客渐进拓展，第一季度国光延续高增趋势，并牵引公司增长 [7] 盈利能力分析 - 毛利率保持稳定，但净利率微降，主要原因为：1) 加大功能性卷材研发，研发费用率同比提升0.5个百分点至4%；2) 财务费用率受人民币升值带来的汇兑损失影响，同比提升1.1个百分点至0.45%；3) 信用减值损失对利润有一定拖累 [7] - 所得税同比减少506万元，对以上压力形成一定对冲 [7] 财务预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.5亿元、1.8亿元、2.1亿元 [2][7] - 对应2026-2028年市盈率分别为18.5倍、15.9倍、13.4倍 [2][7] - 预测2026-2028年每股收益分别为0.86元、1.00元、1.18元 [14] - 预测2026-2028年净资产收益率分别为9.4%、9.8%、10.4% [14] 公司基础数据 - 当前股价为15.86元（2026年5月7日收盘价） [5] - 总股本为17,751万股 [5] - 每股净资产为8.43元 [5][7] - 近12个月最高/最低价分别为23.60元/14.55元 [5][7]

行业现状与核心挑战 - 过去依靠流量投放、爆品和性价比快速做大规模的方式正在失灵 [2] - 行业面临流量变贵、价格“内卷”、推新谨慎和利润承压的现实压力 [2] - 2025年国内7家宠物主业上市公司中已有3家出现增收不增利 到2026年一季度这一数量增至6家 若加上依依股份则7家公司一季度净利润全部同比下滑 [2] 市场结构与财务表现 - 宠物食品是最大细分市场 2025年在中国城镇宠物犬猫消费市场中占比为53.7% 其次是医疗市场占比27.6% [4] - 2026年第一季度多家公司营收保持增长 如中宠股份营收15.33亿元同比增长39.23% 源飞宠物营收4.5亿元同比增长34.36% [5] - 但营收增长未带动利润提升 2026年一季度7家公司净利润均同比下滑 增收不增利现象从2025年的3家扩大至一季度的6家 [5] 增收不增利的原因分析 - 销售费用投入持续“烧钱” 销售费用增速往往高于收入增速 [6] - 海外出口业务受贸易政策和汇率波动影响显著 [6] - 企业为提升国产份额而承受短期利润波动 加大对自主品牌、高端产品和产能建设的投入 [6] - 业务重心从海外订单逻辑转向国内自有品牌 需重新建立消费者认知并加大投入 [6] 未来增长方向与战略 - 行业仍处早期 头部品牌有提升份额空间 美国宠物食品前五名市占率达66% 而中国仅为25% [9] - 打造自有品牌是核心增长方向 乖宝宠物自有品牌营收占比从2023年约63.4%提升至2025年的73.35% [9] - 提升高复购的主粮品类占比 如中宠股份2025年主粮收入15.53亿元同比增长40.39% 乖宝宠物主粮收入同比增长53.79%占营收比重61.13% [10] - 进行品类细化 针对幼宠、老年宠、肠胃敏感等不同生命阶段和健康需求开发产品 超过70%的养宠人开始认可6阶生命阶段划分标准 [10] - 线上线下渠道联动 线下渠道如宠物店、商超、宠物医院等承担销售、体验、推荐和信任建立的功能 [11]