公司战略目标 - 2026年公司核心战略聚焦于减亏与扭亏 [1] - 公司已制定与战略相匹配的具体目标和落地执行策略 [1] 业务提升策略 - 计划进一步提升线上即时零售业务的规模与影响力 [1] - 旨在提高自有品牌产品的销售占比 [1] - 将深化与第三方平台的合作关系以拓展业务 [1] 渠道与运营优化 - 致力于扩大即时零售服务的覆盖范围 [1] - 将重点做强“中百邻里购”和“抱抱生活”两个自营小程序平台 [1] - 计划优化前置仓的布局并提升门店的订单履约能力 [1] 产品发展 - 着力打造具有差异化的自有品牌产品矩阵 [1] 投资者沟通 - 公司依法依规进行信息披露 [1] - 通过投资者交流活动及互动易平台等渠道向投资者传递经营业绩改善情况 [1] - 切实保障投资者的知情权 [1]

行业整体趋势 - 中国商超自有品牌市场正处于快速发展阶段，行业占比从两年前的不足5%快速上升至8%，预计未来两年将突破10%并保持快速增长[2] - 全球零售自有品牌发展水平显著高于中国，日本、韩国市场商超自有品牌占比平均在20%-25%，欧洲和美国市场一般连锁商超系统占比达40%以上，部分系统甚至超过60%，表明国内零售企业在此领域仍有巨大增长空间[17] 主要参与者战略与现状 - **胖东来**：自有品牌开发策略为“深度优先”，在已开发的52个类别中深耕，平均每个类别有4.94个单品，其品牌在顾客心智中建立了“质价比之王”的信任感，大单品已脱离价格竞争层面[3][4][14] - **淘小胖**：自有品牌开发策略为“宽度优先”，覆盖84个类别，平均每个类别有2.7个单品，旨在每个分类打造大单品，其战略与大力开放供应链的整体策略相契合，产品性价比优势明显[3][4][14] - **鲜风生活**：自有品牌开发策略相对谨慎稳健，目前覆盖30个类别，平均每个类别有1.83个单品，其产品定位“接地气”，并选择根据自身客群特点切入较小品类，注重质价比[3][4][15] 品类表现与市场份额 - **胖东来**：在多个品牌集中度高、民生刚需的品类中，其自有品牌销售占比进入类别前十，例如菜籽油（销售类别占比8.70%）、花生油（6.30%）和葵花油（4.92%），显示出强大的品牌信任度[7][10] - **淘小胖**：在常温纯牛奶品类表现突出，自有品牌销售占比达16.52%，其通过高端品质（如有机纯牛奶）与低端价格（如1L/盒9.9元）的策略在市场竞争中找到蓝海[8][11] - **共同亮点品类**：非冷藏即饮果汁和洗衣液是三家企业的重点突破品类。胖东来和淘小胖在果汁品类占比分别达15.81%和11.11%[7][8]。洗衣液品类中，三家企业均取得良好回报，其中鲜风生活仅凭2支单品就实现了12.43%的类别销售占比[7][8][10][11] 畅销单品与企业定位 - **胖东来**：畅销单品如酵素香氛洗衣液（3KG，29.9元）和低芥酸菜籽油（5L，79.9元），价格中位数与一线品牌相当，表明其顾客群体价格敏感度低，更看重品牌信任[13][14] - **淘小胖**：畅销单品如多功能洁面柔巾（70片，7.9元）和椰子水（1KG，9.9元），价格中位数较市场流行品牌具有优势，体现了其高性价比的竞争策略[13][14] - **鲜风生活**：畅销单品如内蒙古风干牛肉干（98元）和小米锅巴（13.9元），集中于较小品类，反映了其不跟风模仿、基于自身客群稳健发展的定位[13][15]

股价表现与市场反应 - 2月5日，公司股价尾盘拉升，最终收涨10.68%，报31.7港元，创下去年8月底以来新高 [1] - 大和发布研报，认为公司已度过营运难关，风险回报状况得到改善，看法转向更为积极 [1] - 中金公司维持“跑赢行业”评级，并将目标价上调25%至30港元 [1] 中期财务业绩 - 截至2025年11月底的中期业绩显示，公司总营收为23亿元人民币，同比增长5.7% [1] - 期内毛利达8.416亿元人民币，同比增长14.5% [1] - 公司拥有人应占溢利为2.39亿元人民币，实现同比扭亏为盈 [1] 业绩增长驱动因素 - 公司自有品牌发展良好，营运成本结构性降低 [1] - 非抖音渠道的开通为业绩增长提供了重要选择 [1] - 管理团队实力增强及营运能力提升 [1] 机构预测与展望 - 中金将公司2026财年营收预测上调3.1%至51.9亿元人民币，2027财年营收预测上调4.8%至59亿元人民币 [1] - 基于毛利率提升与营运效率改善，中金将公司2026财年经调整应占净利润预测大幅上调80.2%至4.37亿元人民币，2027财年预测上调32.1%至4.1亿元人民币 [1] - 机构对公司盈利增长预期更为乐观 [1]

渠道自营品牌与地标产品融合成为零售新趋势 - 渠道自营品牌（如沃尔玛“沃集鲜”、山姆、盒马、永辉等）正以“高质价比”和“独家感”重塑消费者购买决策，成为渠道实现差异化、降本增利和深化用户关系的关键布局[1] - 截至2025年，全国商超企业自有品牌销售额突破3800亿元，同比增长17%，占整体零售规模的9.2%，其中永辉、红旗连锁的自有品牌渗透率超过40%[1] - 零售商将目光从“大众通货”转向中国“地标产品”，通过深度链接产区打造爆款，例如盒马的阿克苏苹果、富平流心柿，七鲜的地域美食子菜单，以及朴朴、叮咚引进的“地标好物”[2] 地标农产品消费快速增长 - “地标”是农产品上行的新增长点，过去5年消费金额年均增长36%，高于农产品整体增速4个百分点，其中地标生鲜农产品消费金额年均增长41%，高于普通农产品7个百分点[2] - 以七鲜产地直采为例，黑龙江五常大米、山东秋月梨、洪湖莲藕、天津茶淀玫瑰香葡萄等“地标名品”销量同比拉升超30%，部分渠道自营地标爆品月销量可突破20万[2] 案例一：天然升级——烟台苹果与山姆合作 - 山姆与莱阳恒润食品旗下品牌HRYOUP合作，推出配料只有苹果的苹果干，该产品月销量高达20万+，长期霸榜山姆平台蜜饯果干热度榜[5][7] - 产品选用地标“烟台苹果”，并凭借“100%原材料”的干净配料表定位撬动市场，超7成消费者愿为干净配方付溢价，小红书“干净零食”相关笔记数超过469万[9] - 采用“健康可视化”策略，外包装明确“一袋≈半个苹果”并标注“0防腐剂、香精、色素”，将健康概念转化为可感知的卖点，带动了“健康果干”赛道的兴起[9] 案例二：功能升级——孝感米酒与盒马合作 - “盒马孝感原味米酒”常年位居盒马App“方便速食回购榜”TOP 1，小红书“盒马必买清单推荐”笔记数超498万篇，其中“盒马酒酿”笔记数近万篇[12] - 供应商旗下瓶装米酒累计年销量超2500万瓶，行销全球20多国，累计销量超10亿瓶，获得酒酿米酒全球销量第一认证[13] - 合作通过产品优化（调整配方、缩小规格）、产业赋能（智能工厂、工艺创新推出紫晶糙米酒酿）和边界拓展（合作新茶饮品牌、开发多元产品）三大要点，并借助“中式养生”趋势成功将产品融入现代健康生活方式[13][14] 案例三：风味升级——云南黑松露与永辉、沃尔玛合作 - 永辉、沃尔玛（沃集鲜）自营货架上的“黑松露火腿苏打饼干”以云南黑松露为核心原料，小红书单品笔记数超3万+[17] - 中国黑松露产量占全球80%以上，出口量世界第一，云南丽江永胜县林下经济年产值于2025年突破5.77亿元，产能及区位优势优化了产品价格结构，使高端山珍走向大众[17] - 渠道通过深度绑定产业根基深厚的地标产品，打造风味爆款，并借助标品拓展消费场景，推动地标风味的市场认知与品牌出圈[18] 案例四：产业升级——泾源黄牛肉与叮咚买菜合作 - 宁夏固原泾源县的地标产品“泾源黄牛肉”在2025年全产业链产值突破10亿元，品牌价值达35.19亿元[21] - 当地政府自2024年起组织全国巡展，采用“西北风味全国化”策略，推动产品与各地餐饮深度绑定，随后接入叮咚买菜开发“跑山牛”系列产品[21] - 叮咚买菜精准捕捉“鲜切”趋势，过去一年华东区鲜牛肉GMV占比高达40%，“新鲜度”成为购买决策首要因素，平台通过高效供应链实现鲜度与成本平衡，并针对烧烤、涮锅、小炒等不同场景打造多SKU产品[21][22] 趋势解码：嫁接“大健康”概念 - 地标产品成功嫁接“中式养生”、“新鲜即食”、“天然0添加”等大健康趋势分支，在食品领域可撬动万亿产值[24][25] - 具体案例包括盒马App将“药食同源”设为子菜单，推出小吊梨汤、苹果黄芪党参茶等多款热销产品，以及平台主打“低GI”标签，开发“高膳食纤维南瓜籽酥”等[25][27] - “功能食品”、“身材管理”、“超级食物”等健康概念均为地标产品提供了定位灵感[27] 要素解码：打造地标爆品的多元战术 - **形态新奇特**：利用HPP等锁鲜技术激活新品类，如“红心苹果汁”、“西梅汁”等爆款带动品类增长[29] - **卖点可视化**：采用全透明包装、放大原料外形（如盒马“巨型罐罐三姐妹”）、将“0添加”等健康标签图标化置于包装核心视觉区，以构建信任并提升转化[30] - **潮味深挖**：挖掘并组合特色风味，如2025年云贵酸辣味型、西北奶皮子风味在Bistro、甜品茶饮界成为消费热点，且“风味联名”成为新的市场风向标[31][33] 产业解码：供需协同推动地标经济发展 - 零售创新与市场思潮共谋地标产品爆发，2019年后短视频、直播电商拉近顾客与产地距离，2022年左右地标产品集中入驻电商平台借流量红利发展[35] - 产地供应商优化供应链（分级标准、品控等），京东七鲜2025年上线“食安品质全链路”溯源系统，覆盖数十款生鲜农产品，叠加冷链物流网推动市场流通与用户教育[36] - 地方政府整合资源打造区域公用品牌，形成产业生态合力，例如河南新乡红薯粉购物用户数2025年同比增长超500%，预计2027年产业链规模达700亿元；贵州辣椒综合产值突破210亿元；横州茉莉花（茶）年产值达百亿级并获中欧地理标志互认[39] 地标产品国际化进程加速 - 2025年中国新认定地理标志产品104个，累计达5066个，过去五年在海外推动110个地理标志产品获得法律保护[40] - 《中欧地理标志保护与合作协定》落地后，五常大米、安溪铁观音等38个产品率先在欧盟27国受保护[40] - 借势国际互认与“展会+直播+跨区”立体化传播，福鼎白茶、宁夏枸杞、穆棱沙棘等产品亮相国际舞台引发抢购热潮[40] 地标经济发展面临的瓶颈 - **知识产权保护薄弱**：“阳澄湖大闸蟹”年产量不足3000吨但市场流通量超数十万吨，“五常大米”年产量约100万吨但贴标销量达数千万吨，假冒产品侵蚀市场信任[42] - **概念体系割裂**：“地理标志保护产品”、“道地药材”、“有机食品”等多重标识并行，边界模糊、互不兼容，导致消费者认知分散，企业资源无法形成合力[43] - **产地内生动力不足**：部分地方政府重申报、轻运营，地标产品企业规模小，缺乏电商运营、冷链物流及跨界合作能力，缺乏龙头企业整合资源，陷入低水平竞争[44] 专业化系统化赋能成为破局关键 - 中国国家品牌网等专业机构探索系统性解决方案，如2023年启动“世界品牌路行动”，助力中国品牌全球化[45] - 2025年5月联合中国连锁经营协会等发起“地标名品培育工程”，以“定位置、定策略、定路径”的“三定体系”为核心框架，提供从品牌价值评估到全方位提升计划的服务[46] - 地标产品的终极价值在于“通产业、通市场、通全球”，需通过专业化、系统化的协同机制将地域资源转化为可持续的现代产业力量[47][48]

行业与公司 * 涉及的行业为超市零售行业，特别是大卖场和品质/折扣零售业态[1][2][6] * 涉及的公司为永辉超市[1][3][4] 核心观点与论据 * **行业背景：渠道价值凸显，品质零售兴起** * 在经济偏理性环境下，消费者对刚需品的品牌识别度降低，对渠道的信任度提升，价值链从品牌侧向渠道侧转移[1][2] * 电商渗透率逐步稳定在30%左右，增速放缓，线下实体零售仍占七成份额，且商铺租金成本有所收缩[8] * 当人均GDP达到一定水平（如1.3万至1.5万美元）且经济/人口结构变化时，容易出现新的零售业态（如品质型、折扣型），中国目前正处在此关口[14] * 2025年品质零售企业（如盒马、山姆）增速达40%，销售额规模达千亿以上，证明优质商品需求旺盛[6] * **公司复盘：历史证明能力，积极拥抱变化** * 永辉在2012-2019年凭借生鲜差异化与多省份管理能力，成为大卖场行业胜出者，实现收入、利润、市值齐增[3] * 公司经营风格积极，善于跟进行业趋势（如尝试超级物种、仓储店等），并愿意拥抱战略投资者（京东、腾讯、名创优品等）[9][10] * 公司历史利润波动性大，主要源于快速扩张期的费用高投入（如开店、物流设施铺设）以及云创业务的亏损[10][11][12] * 公司核心禀赋在于生鲜采购优势（历史中枢占比近50%，显著高于沃尔玛、家乐福等），以及已搭建完善的物流基础设施网络[12][13] * **当前变革：治理与战略调整，聚焦产品本质** * 公司经历了2020-2024年的战略蛰伏，当前正进行从“铺货型大卖场”向“精选型超市”的体系化改造[3][4] * 2024年5月启动调改，用约一年时间重构组织架构，更换老骨干，提拔年轻骨干，并引入外部专业人才（如石先平、庞晓伟），管理层焕活[15][16] * 调改具体措施包括：去KA（重新掌握商品主导权）、加强食品深加工布局（高毛利且趋势向好）、清晰化自有品牌战略[16][17] * 自有品牌分为“品质永辉”（聚焦基础品，强调专业指标，SKU上新快）和“永辉定制”（与品牌商合作丰富口味与品类）两条线，思路明确[17][18] * **未来展望：轻装上阵，看好长期成长** * 2025年公司处于关店与调改期，利润可能存在波动[6] * 随着调改基本落定及大规模开店投入减少，预计2026年后费用压力减轻，利润波动性下降，盈利拐点明确[7][12][20] * 在行业变化与公司调整共振下，看好其未来3-5年的重新成长能力，当前约400亿的市值位置具备推荐价值[4][20] 其他重要内容 * **研究视角**：本次报告是长江证券消费团队围绕“品牌与渠道关系”命题的延伸，旨在通过永辉案例研究线下业态的最新产业路径[1][2] * **国际对标**：美国（山姆、Costco）和日本（折扣业态、药妆店）在类似经济发展阶段均出现了新的零售业态，作为中国市场的参照[2][14] * **行业痛点**：超市行业是低利润率业态，利润对收入敏感性高，过去几年受疫情和电商冲击，收入下滑导致净利润大幅下降[7][8] * **自有品牌行业现状**：全国超市自有品牌占比约5%，且二八效应突出（4%的商品贡献80%销售额），普遍存在供应链对接不畅和专业能力缺失的问题[17]

核心观点 - 大和基于东方甄选超预期的商品交易总额及毛利率表现，将公司今明两年盈利预测上调42%至97%，重申“跑赢大市”评级，并将12个月目标价从13.5港元大幅提升至29港元 [1] - 大和认为公司运营已度过难关，自有品牌发展良好、运营成本结构性降低及非抖音渠道开通，改善了股票风险回报状况，看法转向更为积极 [1] 财务表现与预测 - 公司2026财年上半年经调整净利润为2.57亿元人民币，成功扭转去年同期的亏损局面 [1] - 报告期内整体毛利率表现强劲，达到36%，成为关键喜讯 [1] - 自有品牌毛利率从24%显著扩张至29%，主要得益于规模效应以及健康、营养和日用消费品等高利润产品的贡献 [1] - 大和将公司今明两年的盈利预测大幅上调42%至97% [1] 估值与评级 - 大和重申对公司的“跑赢大市”评级 [1] - 新的12个月目标价设定为29港元，较此前13.5港元的目标价有大幅提升 [1] - 目标价估值基于对公司今明两年平均每股盈利应用32倍市盈率，此前采用的市盈率为23倍 [1] 业务运营与增长驱动 - 公司自有品牌发展态势良好 [1] - 公司运营成本实现结构性降低 [1] - 非抖音渠道的开通为公司未来的业绩增长提供了重要选择 [1] - 商品交易总额呈现复苏态势 [1]

行业概览：折扣零售赛道热度高涨，新旧玩家加速布局 - 2026年初中国折扣零售赛道热闹，新旧玩家密集落子并加快开店节奏 [2] - 京东折扣超市于1月19日落户安徽宿州，开出2026年首家店，也是其全国第10家门店 [2] - 盒马旗下超盒算NB势头迅猛，1月23日在东莞、深圳连开3店首次进入广东，1月31日及2月7日将在无锡和苏州开设新店 [2] 主要玩家动态与市场格局 - 乐尔乐保持增长，2024年末签约门店数超过7900家，2025年8月门店达9000家，巩固区域规模壁垒 [4] - 传统商超转型硬折扣面临挑战，呈现“先试水、再推进”的波动特征 [4] - 湖北中百集团以“关旧开新”方式转型，2025年关闭30家低效仓储大卖场，资源倾斜至硬折扣 [4] - 物美试水硬折扣品牌“物美超值”，2025年7月首批6店落地北京，计划年末前在京开25家并向其他区域拓展，但截至10月全国仅8家 [5] - 软折扣业态持续收缩，嗨特购2024年门店近500家，目标千店，但2025年底全国门店仅剩约300家，且被曝拖欠货款、加盟停摆 [5] - 好特卖门店规模停滞，2024年6月门店960家，后续新增近200家但因核心城市关店，2025年末实际运营门店仅954家 [5] - 当前中国硬折扣业态处于发展初期，门店总数有限且高度集中于长三角等地区，尚不具备全国替代能力 [6] 商业模式与战略路径分化 - 各品牌基于自身禀赋走出迥异路径，行业处于模式验证与快速迭代期 [7] - 互联网巨头入场带有生态协同诉求，旨在实现线上线下流量互通、供应链复用、用户场景补全 [7] - 京东折扣超市采用“大店模式”，门店面积达5000平方米，SKU约5000个，融入自有品牌和家电体验区，构建线下流量入口 [7] - 盒马超盒算NB探索“品质折扣”路线，主打社区店，SKU精简至1500个左右，聚焦高频生鲜与日配，主攻中产家庭 [7] - 超盒算NB在维持价格优势下注重商品品质和差异性，匹配“既重价格又守品质”的消费群体 [8] - 快乐猴对标盒马NB，门店800-1000平方米，SKU约1500个，主打极致性价比和“同品质更低价” [10] - 快乐猴选址避开高端商圈，偏向人口密集的城中村及社区，与盒马等形成错位，并通过美团App实现线上线下闭环运营 [11] - 传统商超折扣店多在现有门店基础上改造，以盘活存量资源，如物美将北京六家门店调改为“物美超值”，单店面积约800平米，SKU压缩至1300种以内 [11] - 乐尔乐门店形态灵活，约70%为500平方米社区小店，29%为1000-2000平方米中型门店，另有少量5000-30000平方米超级大店作为区域标杆 [12] - 软折扣玩家为求突破尝试拓展边界，好特卖自2024年11月推出“超级仓”新业态，产品扩展至服装、美妆等多品类，减少对临期商品依赖，2025年在北京等地开出5家 [14] 核心竞争要素：效率与供应链 - 行业竞争超越价格层面，转入供应链、商品结构、运营管理等效率的较量 [15] - 开发自有品牌是建立护城河的核心战略，能掌握定价自主权并降低渠道与品牌溢价 [15] - 奥乐齐自有品牌占比达90%，远超行业平均；超盒算NB与物美占比约60%；中百集团硬折扣店约40%；快乐猴首店约25%；京东折扣超市首店约20% [15] - 自有品牌毛利率通常可达50%，高于制造商品牌的20%左右 [15] - 本土互联网平台优势在于可复用的生态化供应链，如京东折扣超市能调用集团采购规模、物流网络及制造商资源，压缩中间层级 [16] - 外资品牌面临本土化挑战，奥乐齐在华生鲜及即食占比近50%，带来更高物流成本和损耗率，国际经验需重新验证 [16] - 乐尔乐走出独特效率路径，完全不做自有品牌且不绕开经销商，凭借背靠长沙高桥批发市场的庞大采购规模获得强议价能力，实现低价 [16] - 乐尔乐奉行“运营节俭”，降低装修标准、规避高损耗品类、使用2.25米高货架（行业普遍1.8米）兼作仓库、选址专挑低成本“边角料”区域以压缩租金 [17] - 软折扣业态萎缩原因包括：库存红利消退后低价优势瓦解，部分商品价格与硬折扣店甚至线上超市无差异或更高；大量门店选址高租金购物中心，高成本与薄利模式对立，单店模型难以为继 [18][19] 行业趋势与展望 - 折扣零售内部出现结构性分化，硬折扣扩张而软折扣收缩 [5] - 2025年折扣业态出现融合趋势，软折扣玩家为突破增长瓶颈尝试拓展边界 [12] - 折扣店的多元形态是对中国市场高度分层、需求离散的适应性演化，未来可能涌现更多新形态 [14] - 行业远未进入稳态，随着资本与玩家持续涌入，竞争将从“差异化探索”转向“全方位内卷”，行业洗牌与资源整合在所难免 [19] - 折扣店的兴起系统性地重构了商品流通与价值分配的底层逻辑 [20]

2025年业绩预告核心数据 - 2025年预计实现营业收入500-528亿元，同比增长57%-64% [1] - 2025年预计实现归母净利润12.3-14亿元，与上年同期（重组后）相比增长222.38%-266.94% [1] - 2025年预计实现扣非归母净利润11.6-13.3亿元，与上年同期（重组后）相比增长245.02%-295.58% [1] 零食量贩业务表现 - 2025年零食量贩业务预计实现收入500-520亿元，同比增长57.28%-63.57% [1] - 2025年零食量贩业务加回股份支付费用后实现净利润22-26亿元，净利润率为4.40%-5.10% [1] - 2025年第四季度零食量贩业务预计实现收入138.42-158.42亿元，同比增长19.7%-37.0% [1] - 2025年第四季度零食量贩业务加回股份支付费用后实现净利润5.08-9.08亿元，同比增长60.3%-186.4% [1] 门店运营与业务发展 - 门店运营持续优化，通过数字化提升运营效率 [2] - 新店型持续迭代，引入烘焙、潮玩等品类，优化商品结构，新店型数量持续提升 [2] - 品牌营销通过代言人等方式增强消费者互动，提升品牌形象 [2] - 自有品牌商品数量持续迭代增加，涵盖零食、饮料等多个领域，市场反馈较好 [2] 未来展望与增长驱动 - 下沉市场仍有较大开店空间，公司门店数量有望保持快速增长 [2] - 随着规模提升，公司盈利能力有望进一步提升 [2] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为514.08亿元、625.39亿元、702.89亿元，同比增长59.02%、21.65%、12.39% [2] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润13.13亿元、20.07亿元、22.77亿元，同比增长347.49%、52.83%、13.42% [2] - 对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为29.1倍、19.0倍、16.8倍 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司2025年业绩预告显示，预计实现营业收入500-528亿元，归母净利润12.3-14.0亿元，同比大幅增长222.4%-266.9% [2] - 量贩零食业务单店经营成效显著，单店趋势向上，盈利能力逐季提升，充分表明业态的竞争力 [3] - 公司作为高效率的零售商，在供应链成本具备显著竞争优势，选品能力持续呈现，业绩兑现能力好，当前处于零售大变革的初期阶段，产业趋势向好 [3] 业绩表现与预测 - **2025年业绩预告**：预计实现营业收入500-528亿元，归母净利润12.3-14.0亿元，同比+222.4%-266.9% [2] - **量贩零食业务**：预计2025年实现收入500-520亿元，同比+57.3-63.6%，加回股份支付费用后净利润22-26亿元，净利润率4.40%-5.10% [3] - **2025年第四季度**：量贩零食业务收入预计138.4-158.4亿元，同比+19.7%-37.0%，中枢增速为28% [3] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为515.60亿元、654.98亿元、776.84亿元，归属母公司净利润分别为12.99亿元、22.59亿元、30.15亿元 [4] - **门店数量预测**：预计2025-2027年门店数量分别为1.8万家、2.2万家、2.5万家 [3] 业务分析 - **单店表现**：假设2025年底门店约1.8万家，按收入中枢510亿元计算，剔除一次性收入影响，预计2025年第四季度单店收入已实现同比转正，趋势向上 [3] - **盈利能力提升**：2025年第四季度量贩零食业务经营净利润5.1-9.1亿元，对应净利率3.4%-6.1%，预计环比第三季度（利润率5.33%）延续提升趋势，2025年盈利能力逐季提升至5%以上 [3] - **竞争优势**：公司在供应链与商品力、仓储物流体系、数字化及精细化管理等方面强化运营，头部品牌在产业链中话语权强，规模效应显著 [3] - **食用菌业务**：预计2025年第四季度实现正盈利，2025年下半年行业有所回暖 [3] - **股权结构影响**：2025年第四季度归母比例预计50-60%，收回万优少数股权有望将2026年归母比例提升至65%左右 [3] 财务指标与估值 - **增长率**：预计2025-2027年营业总收入同比增长率分别为59.5%、27.0%、18.6%，归属母公司净利润同比增长率分别为342.7%、73.8%、33.5% [4] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率分别为11.9%、12.4%、12.6%，净资产收益率(ROE)分别为56.5%、61.8%、55.2% [4] - **每股收益**：预计2025-2027年摊薄EPS分别为6.88元、11.96元、15.96元 [4] - **估值水平**：当前股价对应2026年预测市盈率(PE)为17倍 [3]，预测2025-2027年PE分别为29.55倍、17.00倍、12.74倍 [4]

文章核心观点 - 东方甄选宣布进军即时零售市场，计划在其前十大核心市场建立当日送达能力，并在北京、上海、广州试点即时零售履约服务，此举将使其直接与阿里巴巴、京东、美团等行业巨头展开竞争 [1][2] - 公司最新财报显示其已恢复盈利，股价在财报公布后大幅上涨，投资者反应热烈，公司正从依赖单一主播的电商模式，向以会员制和自有品牌为核心的线上版Costco或山姆会员店模式转型 [1][4][6] 战略转型与业务布局 - 公司正于订单量排名前十的城市建立当日送达能力，消费者在上午10时30分前下单可当日收货，其后至晚上11时前下单可于翌日下午3时前收货 [4] - 计划在北京、上海及广州等一线城市试点即时零售履约服务，以支撑业务发展，公司正加快建设大型仓储体系，其中两座仓库已于去年投入运作，另有两座正在兴建中 [1][4] - 公司计划借助新东方遍布全国的实体学习中心网络拓展线下渠道，目前已在全国部署超过40台自动售货机，且部分城市已实现盈利，并计划将业务拓展至办公楼、社区及学习中心等不同场景 [4][5] 财务表现与运营状况 - 截至去年11月的六个月（本财年上半年），公司营收为23.1亿元（约3.32亿美元），按年增长5.7%，若剔除去年同期来自明星主播董宇辉直播间的贡献，营收增幅可达17% [7] - 被视为未来发展核心的自有品牌业务，在最新六个月期间营收按年增长18.1%，由去年同期的17亿元增至20亿元，该业务在期内贡献公司约53%的商品交易总额（GMV），较6月时约40%的占比明显提升 [7] - 公司毛利率由去年同期的33.6%改善至36.4%，主要受惠于自有品牌业务规模扩大与运营效率提升，以及明星主播离职后成本逐步回落，期内录得净利润2.39亿元，成功扭转去年同期9,700万元的亏损局面 [7] 市场反应与估值 - 公司在最新财报披露即时零售布局及恢复盈利后，股价于周四大涨14.2%，并于周五上午交易时段再升8% [1][6] - 过去52周内，该股累计上涨约50%，目前市销率达5.4倍，约为阿里巴巴的两倍，亦接近Costco的1.52倍估值的四倍 [6] 行业背景与竞争格局 - 东方甄选进军即时配送市场的核心战场，将与阿里巴巴、京东及美团等行业巨头正面交锋，这些企业正激烈竞逐“下单后最快一小时送达”的即时配送服务市场 [2] - 公司前身为新东方教育科技集团旗下的线上业务部门，在教培行业政策整顿后完全转型进军电商领域，其创始人俞敏洪在转型初期曾亲自担任直播主播为公司带货 [2][4]