报告导读： 我们判断" 430 、 531 "新政出台后，受新能源项目收益率进一步降低且不确 定性增加影响， 2025 年 1-5 月抢装过后，下半年起新能源发展将进入下半场，电煤边 际冲击减小，电煤消费的拐点或将在 2027 年出现。 投资建议 ： 近年来伴随着新能源装机高增，新能源发电量高速增长，对煤电的挤压效益日益明显，市场 担忧在新能源的挤压下未来煤电将进入负增长阶段，从而导致电煤消费进入下行通道。而我们认为新能源 高速发展时代已过， 2025 年起随着新能源" 430 、 531 "新政出台，并且考虑到当前电网巨大的消纳压 力和新能源项目盈利性下降明显，我们判断未来新能源发电将减速，对煤电的边际冲击减弱，我们测算电 煤的需求拐点或将在 2027 年。从板块推荐角度，我们推荐业绩风险释放，板块龙头企业。 报告来源 以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。 报告名称：新能源步入下半场，电煤压力最大已过 报告日期：2025.07.07 报告作者： 黄涛 （分析师），登记编号： S 0880515090001 邓铖琦 ( 分析师 ) ，登记编号：S 0880523050003 扫码关注 星标不迷路 ...

新能源发展对火电的冲击 - 截至2024年底中国风光合计装机容量达14亿千瓦，提前6年完成2030年目标 [1][5] - 火电装机占比从2015年66.75%降至2024年43.88%，发电量占比从75.39%降至64.51% [1][15] - 2024年火电发电量增速1.7%明显低于全社会用电量增速6.8% [17] 新能源消纳压力 - 2024年弃风弃光率分别升至4.1%和4.2%，风电和光伏利用小时数同比下降98和75小时 [5] - 三北地区消纳问题突出，西藏2025年1-3月风光利用率仅69.6% [24][25] - 2024年风电和光伏利用率分别降至95.9%和95.8% [29] 政策调整影响 - 2025年"430新政"要求分布式光伏就近消纳，取消工商业项目全额上网 [32][33] - "531新政"推动新能源全面市场化交易，结算电价普遍较燃煤基准价折价15-25% [47][50] - 新政后光伏项目IRR可能降至4.8%，风电降至7.3% [66][67] 电煤需求展望 - 预计2025年风光新增装机2.8亿千瓦，十五五期间年均2亿千瓦 [84] - 煤电增速拐点或出现在2027年，预计2025-2030年增速分别为-0.1%、0.1%、1.7%、1.6%、1.7%、2.0% [87] - 煤电低负荷运行时度电煤耗增加超15%，深度调峰时增加超50g/kwh [80]

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报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 东鹏控股作为瓷砖行业龙头，零售渠道经长期建设已形成较强掌控力，并拓展工长等流量入口，同时工程端携手装企开拓整装市场，2025 年有望触底，预计 2025 - 2027 年营收分别为 60.1 亿元、61.1 亿元、65.8 亿元，归母净利润分别为 3.54 亿元、4.07 亿元、4.91 亿元，三年业绩复合增速 17.8% [3] 根据相关目录分别进行总结 零售起家的建陶企业，经营质量优异 - 东鹏控股始创于 1972 年，主营瓷砖和卫浴业务，瓷砖是主要收入利润来源，收入占比 80%以上，渠道以经销渠道为主，占比 60%以上，零售及中小微工程占比 70%以上，地产战略工程占比 15%，剩余为市政、整装等小 B 业务 [1] - 2024 年受行业需求减弱、竞争激烈影响，公司收入 64.7 亿元，同比下滑 16.8%，归母净利润 3.3 亿元，同比下滑 54.4% [1] - 实控人合计持股 45.84%，股权结构稳定，2024 年再次调整股权激励方案，激发管理团队积极性 [40][43] 行业：二手房需求火热，供给侧加速出清 需求：二手房韧性支撑，需求拐点临近 - 2024 年以来地产销售、竣工下滑，新房需求收缩，但存量房旧改需求和二手房重装需求为家装需求提供支撑 [46] - 2024 年重点 30 城二手房成交套数同比增长约 7%，25Q1 北上广深等 14 城二手房成交面积同比增长 36.4%，预计 2025 年建材需求有边际改善 [48] - 人口结构使二手房活跃具备持续性，我国 40 - 44 岁人群数量上升，改善型需求或通过二手房满足 [54] - 预计 2025 年存量房市场装修需求占比接近 60%，2026 年存量房需求合计占比超 60%，装修建材需求有望回升 [63] - 卫生间和厨房是局改热门空间，瓷砖需求受益，2026 年后瓷砖需求有望企稳 [64][69] 供给：市场化驱动叠加节能降碳推进，产能持续出清 - 2024 年我国陶瓷砖产量 59.1 亿平方米，同比下滑 12.1%，产能利用率降至 48.4% [73] - 广东、江西、福建为主要产能集群，抛釉砖、中板、大板产能增速较快，瓷片产能下滑较大 [75] - 2024 年全国建筑陶瓷生产企业数量和生产线较 2022 年减少，2025 年市场化出清将持续 [78] - 双碳、能耗约束下，“煤改气”推进有望加速淘汰瓷砖落后产能 [80] 公司：渠道建设持续推进，现金流质量高 供应链完善，产品线丰富，成本持续优化 - 公司在全国建有 10 个生产基地，采用共享仓模式赋能中小经销商，供应链完善 [83] - 公司实行“1 + N”战略，产品线丰富，具备设计和交付一站式服务能力 [88] - 产能扩张使 OEM 比例降低，规模效应体现，成本持续下降 [96] 渠道下沉持续推进，零售拓宽流量入口 - 截至 2023 年三季度末，公司一二级经销商约 4500 个，门店网点六七千家，2024 年零售门店净增加 188 家 [101] - 公司广宣及推广费领先同行，加强线上新媒介平台推广和工长渠道建设 [104] - 2025 年整装渗透率有望达 48.2%，公司整装业务收入增长，与贝壳等合作，非房领域深化与设计院合作 [110] 减值风险出清，现金流支撑强，分红能力有保障 - 截至 2024Q3 末，公司地产类客户风险敞口基本出清 [114] - 公司以零售为主，应收项可控，2024 年经营性现金流净额 8.6 亿元，资本开支高峰期已过 [117] - 截至 2024 年末，公司现金及现金等价物余额 23.8 亿元，有息负债 5.7 亿元，股息率约为 4.3%，有提升空间 [2] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 60.1 亿元、61.1 亿元、65.8 亿元，归母净利润分别为 3.54 亿元、4.07 亿元、4.91 亿元 [3] 估值及投资建议 - 对应 PE 分别为 19X、17X、14X，首次覆盖给予“买入”评级 [3]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入 - A”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 下游需求波动致 2024 年业绩下滑，研发投入高，2025Q1 营收重回增长；产能建设推进，下游需求恢复及产能释放后业绩有望高增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 4 月 25 日收盘价 14 元，年内最高/最低 17.25/8.50 元，A 股流通股/总股本 4.50/5.42 亿股，A 股流通股市值 63.04 亿元，总市值 75.95 亿元 [3] 基础数据 - 2025 年 3 月 31 日基本每股收益 -0.08 元，摊薄每股收益 -0.08 元，每股净资产 4.78 元，净资产收益率 -1.80% [4] 事件描述 - 2024 年公司营业收入 9.22 亿元，同比减少 37.16%；归母净利润亏损 5.01 亿元，同比减少 617.17%；扣非后归母净利润亏损 5.20 亿元，同比减少 838.73%；负债合计 16.45 亿元，同比增长 18.89%；货币资金 6.28 亿元，同比减少 24.34%；应收账款 7.80 亿元，同比减少 5.88%；存货 8.60 亿元，同比减少 14.95% [4] - 2025 年一季度公司营业收入 2.33 亿元，同比增长 16.75%；归母净利润亏损 0.44 亿元，同比减少 13.42%；扣非后归母净利润亏损 0.45 亿元，同比减少 5.40%；负债合计 18.45 亿元，同比增长 34.38%；货币资金 5.95 亿元，同比减少 30.76%；应收账款 8.29 亿元，同比增长 0.18%；存货 9.03 亿元，同比减少 12.31% [4] 事件点评 - 2024 年受特种、通信、数据中心行业影响营收下滑，全年研发投入 4.02 亿元，同比增长 12.02%，2025 年一季度营收同比增长 16.75% [5] - 北京特种电源扩产项目预计 2025 年底投入使用，深圳、成都、西安项目预计 2025 年三季度投入使用，下游需求恢复及产能释放后业绩有望高增长 [5] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.19、0.48、0.75，对应 4 月 25 日收盘价 14 元，2025 - 2027 年 PE 分别为 73.4、29.2、18.6 [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,467|922|1,542|2,220|2,982| |YoY(%)|-14.4|-37.2|67.3|43.9|34.3| |净利润(百万元)|97|-501|103|260|409| |YoY(%)|-65.7|-617.2|120.7|151.1|57.4| |毛利率(%)|45.5|40.0|47.4|48.5|48.8| |EPS(摊薄/元)|0.18|-0.92|0.19|0.48|0.75| |ROE(%)|3.2|-19.5|4.0|9.2|12.8| |P/E(倍)|78.4|-15.2|73.4|29.2|18.6| |P/B(倍)|2.5|3.1|3.0|2.7|2.4| |净利率(%)|6.6|-54.3|6.7|11.7|13.7| [11] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据展示了 2023A - 2027E 各年度情况，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目的数值及变化 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、估值比率等指标在各年度的表现 [12]