投资评级 - 报告对妙可蓝多（600882.SH）维持“买入”评级 [9] 核心观点 - **收入增长强劲，盈利结构分化**：2025年公司营业总收入同比增长16.29%至56.33亿元，归母净利润同比增长4.29%至1.18亿元，但扣非净利润同比大幅增长235.94%至1.58亿元，显示主业盈利显著改善 [2][4] - **季度表现波动，非经常性损益影响大**：2025年第四季度，公司营业总收入同比增长34.13%至16.76亿元，但归母净亏损5744.43万元，主要因计入1.68亿元的公允价值变动损失，而扣非净利润同比增长347.78%至3789.45万元 [2][4][6] - **增长驱动力明确**：奶酪产品及直营B端渠道实现高速增长，公司通过业务整合与成本控制，盈利能力有望持续改善，预计2026/2027年归母净利润将分别达到3.13亿元和4.81亿元 [5][6][7] 财务业绩分析 - **全年业绩概览**：2025年营业总收入56.33亿元（同比+16.29%），归母净利润1.18亿元（同比+4.29%），扣非净利润1.58亿元（同比+235.94%）[2][4] - **季度业绩概览**：2025年第四季度营业总收入16.76亿元（同比+34.13%），归母净利润-5744.43万元（同比-301.01%），扣非净利润3789.45万元（同比+347.78%）[2][4] - **盈利能力指标**：2025年全年毛利率同比提升0.66个百分点至28.95%，期间费用率同比下降1.8个百分点至24.82%，其中销售费用率和管理费用率分别下降1.27和0.4个百分点 [6] - **季度盈利波动**：2025年第四季度归母净利率同比下降5.72个百分点至-3.43%，主要受1.68亿元公允价值变动损失拖累，但毛利率同比仍提升0.31个百分点至26.76%，期间费用率同比下降2.85个百分点至23.56% [6] 业务分项表现 - **分品类收入**： - **奶酪**：2025年收入46.15亿元（同比+22.84%），第四季度同比增长38.98% [5] - **贸易**：2025年收入6.23亿元（同比+17.44%），第四季度同比增长56.08% [5] - **液态奶**：2025年收入3.65亿元（同比-9.08%），第四季度同比下降24.56% [5] - **分渠道收入**： - **经销渠道**：2025年收入39.45亿元（同比+7.4%），第四季度同比增长11.91% [5] - **直营渠道**：2025年收入10.35亿元（同比+113.27%），第四季度同比大幅增长179.07% [5] - **贸易渠道**：2025年收入6.23亿元（同比+17.44%），第四季度同比增长56.08% [5] - **分地区收入**： - **北区**：2025年收入19.48亿元（同比+8.02%），第四季度同比增长21.84% [5] - **中区**：2025年收入24.85亿元（同比+22.91%），第四季度同比增长20% [5] - **南区**：2025年收入11.71亿元（同比+14.92%），第四季度同比增长17.81% [5] - **业务增长驱动力**：公司在B端餐饮工业奶酪领域持续突破，依托双品牌优势聚焦五大核心客户群，推动直营类渠道高速增长 [5] 未来展望与预测 - **盈利预测**：报告预计公司2026年归母净利润为3.13亿元，2027年为4.81亿元 [7] - **估值水平**：对应2026/2027年预测市盈率（PE）分别为31倍和20倍 [7] - **增长动力**：随着与蒙牛奶酪业务整合深化、国产原奶成本红利释放，以及新管理层就任，公司长期盈利能力有望持续改善，在激励目标引领下，收入和利润有望加速增长 [7]

投资评级 - 报告对361度（01361.HK）维持“买入-B”评级 [1][8] 核心观点 - 2025年公司营收及业绩均取得双位数稳健增长，电商渠道表现亮眼，线下渠道开拓超品店布局，销售毛利率保持平稳，受益于费用管控有效，经营利润率稳中有升 [6] - 预计公司2026-2028年归母净利润为14.53、15.86、16.99亿元，同比增长11.0%、9.1%、7.1% [6] - 以2026年4月1日收盘价6.430港元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别约为7.1、6.5、6.1倍 [8] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入111.46亿元，同比增长10.6% [2] - 2025年实现归母净利润13.09亿元，同比增长14.0% [2] - 全年派发股息31.7港仙/股，全年派息率为45% [2] - 2025年经营活动现金净流入8.15亿元，同比大幅增长1067% [5] 分渠道运营情况 - **电商渠道**：2025年实现营收32.86亿元，同比增长25.9%，占公司收入比重29.5% [4] - **国内线下门店**： - 361度主品牌国内门店净减少356家至5394家，但平均单店面积提升16平米至165平米 [4] - 公司聚焦“超品店”布局，截至2025年末，361度超品店共计127家 [4] - 361度童装品牌门店净减少184家至2364家，平均单店面积提升12平米至124平米 [4] - **海外市场**：2025年361度国际零售流水同比增长125.4%；截至2025年末，公司在海外市场拥有1253个销售网点 [4] 盈利能力与费用 - 2025年销售毛利率为41.5%，同比持平 [5] - 2025年销售费用率为20.2%，同比下滑1.7个百分点，其中广告及宣传费用率为10.5%，同比下滑2.3个百分点 [5] - 2025年管理费用率（含研发）为7.7%，同比提升0.7个百分点，其中研发费用率为3.4%，同比持平 [5] - 2025年经营利润率为15.9%，同比提升0.3个百分点；归母净利润率为11.7%，同比提升0.3个百分点 [5] 营运管理指标 - 2025年存货周转天数为117天，同比增加10天 [5] - 2025年应收账款周转天数为149天，同比持平 [5] - 2025年应付账款周转天数为74天，同比下降14天 [5] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为122.40亿元、133.19亿元、143.64亿元，同比增长9.8%、8.8%、7.8% [10] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.53亿元、15.86亿元、16.99亿元，同比增长11.0%、9.1%、7.1% [6][10] - **盈利指标预测**：预计2026-2028年毛利率稳定在41.5%-41.6%之间，净利率在11.8%-11.9%之间 [10] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.70元、0.77元、0.82元，对应市盈率（P/E）分别为7.1倍、6.5倍、6.1倍 [10]

2025年业绩概览 - 公司2025年实现营业收入180.2亿元，同比增长5.1% [1] - 2025年实现归母净利润39.7亿元，同比增长10.3% [1] - 综合毛利率同比提升2.5个百分点至35.5% [1] 分业务收入表现 - 商业航道收入69.1亿元，同比增长10.1% [1] - 物业航道收入108.5亿元，同比增长1.1% [1] - 生态圈业务收入2.7亿元，同比增长72.2% [1] 盈利能力与费用控制 - 购物中心业务毛利率同比提升3.3个百分点至75.9% [1] - 基础物管业务毛利率同比提升1.5个百分点至15.9% [1] - 销售费用率同比下降0.3个百分点至1.6% [1] - 管理费用率同比持平 [1] 商业运营与拓展 - 2025年新开业购物中心14个，新签约第三方购物中心12个 [2] - 截至2025年底，在营购物中心135个，未开业项目72个 [2] - 在营商场平均出租率同比提升0.5个百分点至97.2% [2] - 未开业项目中第三方项目为40个 [2] 股东回报 - 2025年每股派息1.04元，特别股息每股0.69元，合计派息1.73元/股 [2] - 公司已连续三年将核心净利润100%用于分派 [2] 未来业绩展望 - 机构预测公司2026年归母净利润为45.2亿元，2027年为50.2亿元，2028年为55.2亿元 [2] - 对应市盈率分别为19.7倍、17.8倍和16.1倍 [2]

投资评级 - 对华润万象生活（01209.HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点总结 - 报告认为华润万象生活2025年核心利润稳健增长，高分红价值持续兑现，公司商管业务龙头地位稳固，物管业务增长稳健，盈利有望持续增长 [1][7] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入180.22亿元，同比增长5.1% [7] - 2025年实现归母净利润39.69亿元，同比增长10.3% [7] - 2025年核心净利润为39.50亿元，同比增长13.7% [7] - 2025年毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点 [7] - 2025年销售及管理费用率同比下降0.3个百分点至7.5% [7] 分航道业务分析 - **物业航道**：2025年收入108.47亿元，同比增长1.1%，毛利率提升1.0个百分点至18.0% [7] - 基础物业服务收入同比增长7.5%，毛利率提升1.5个百分点至15.9% [7] - 非业主增值服务收入同比下降27.7% [7] - 业主增值服务收入同比下降26.3%，但毛利率大幅提升11.0个百分点至36.6% [7] - **城市空间服务**：2025年收入20.40亿元，同比增长12.0%，毛利率提升0.5个百分点至13.4% [7] - 2025年新增第三方合约面积3530万平方米，其中城市空间服务占比78.6%，约80%位于一二线城市 [7] 现金流与股东回报 - 截至2025年末，公司在手现金157.97亿元，较年初下降6.4% [7] - 2025年有效净现金流对核心净利润覆盖倍数为112.3% [7] - 公司拟派发末期股息每股0.509元及特别股息每股0.341元，全年每股股息1.731元，同比增长12.7% [7] - 公司已连续三年实现核心净利润100%分派 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2026/2027/2028年营业总收入分别为192.95亿元、209.55亿元、227.69亿元，同比增速分别为7.06%、8.60%、8.66% [1] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为43.87亿元、48.46亿元、54.30亿元，同比增速分别为10.52%、10.46%、12.06% [1] - **估值指标**： - 基于最新摊薄每股收益，对应2026/2027/2028年预测市盈率（P/E）分别为21.33倍、19.31倍、17.23倍 [1] - 报告发布日收盘价为46.42港元，市净率（P/B）为6.04倍 [5] 其他关键财务数据 - 2025年每股净资产为6.77元 [6] - 2025年资产负债率为45.98% [6] - 2025年净资产收益率（ROE）为25.67%，预计2026-2028年将分别达到28.37%、31.34%、35.12% [8] - 2025年投入资本回报率（ROIC）为25.72%，预计2026-2028年将分别达到29.14%、31.89%、34.81% [8]

公司业绩表现 - 2025年营业收入约为230.82亿元，同比增长22.08% [1][2] - 2025年归属于上市公司股东的净利润约为16.13亿元，实现同比扭亏为盈 [1][2] - 2025年基本每股收益为0.8元，公司拟每10股派发现金红利1.5元（含税） [1][2] - 2025年第四季度净利润达到16亿元，而2024年第四季度录得净亏损14亿元，季度业绩大幅改善 [2] 市场反应与交易情况 - 公司股票（01772）盘中一度上涨近6%，截至发稿时上涨4.01%，报72.65港元 [1] - 截至发稿时，公司股票成交额为4.48亿港元 [1] 机构观点与预测调整 - 麦格理发布研报指出，公司2025年净利润接近盈喜预测上限 [2] - 业绩改善主要受益于期内锂价上升 [2] - 麦格理上调了公司2026年及2027年税后净利润预测，分别上调8%至44亿元和上调9%至50亿元 [2] - 麦格理引入了公司2028年税后净利润预测，为56亿元 [2] - 麦格理将公司目标价从83.5港元上调至86港元，并维持“跑赢大市”评级 [2]

核心观点 - 花旗与瑞银等机构认为，随着减值计提落地和历史包袱出清，公司盈利与派息规划清晰，流动性可控，预计2026年业绩增长强劲，估值有向上修复空间 [1] - 公司基本面稳健，医药健康、保险金融等核心产业展现良好态势，创新与全球化“双引擎”动力强劲 [1] - 多家投行发布研究报告看好公司估值修复前景，公司股价在业绩公告后持续上涨 [1][2] 财务业绩与运营表现 - 截至2025年12月31日止12个月，集团总收入达1734.3亿元，经调整产业运营利润达40亿元 [1] - 四大核心子公司收入1282亿元，占集团总收入的74% [1] - 健康板块核心子公司复星医药归母净利润33.71亿元，同比增长21.69% [1] - 富足板块核心子公司复星葡萄牙保险归母净利润达2.01亿欧元，同比增长15.8% [1] 派息与股东回报计划 - 公司宣布2026财年目标派息率计划从目前的20%提升至35%，并致力于持续提升派息率 [1] - 基于累计可分派利润，2026财年的股息预计不低于港币15亿元 [1] - 业绩公告后，公司计划实施不超过10亿港元的回购，以及大股东和管理层不超过5亿港元的增持计划 [2] 流动性、负债与信用目标 - 截至报告期末，公司持有现金、银行结余及定期存款人民币611亿元，尚未提用的银行信贷总额为人民币1446亿元 [2] - 公司融资成本下降，流动性处于可控水平 [2] - 公司中期目标包括：集团层面回笼人民币600亿元资金，将集团层面总负债降至人民币600亿元以下，力争达成“投资级”评级 [2] 机构观点与股价表现 - 花旗维持“买入”评级，目标价5.6港元，认为公司基本面向好及股东回报计划有助于收窄当前约75%的大幅NAV折价 [2] - 瑞银给予目标价5.4港元 [1] - 国泰海通证券给予“买入”评级，目标价7.24港元 [2] - 高盛、中信证券也发表研报看好公司估值修复前景 [2] - 公司股价在业绩公告后持续上涨，4月1日报收4.28港元，总市值348.98亿港元；自3月6日发布盈警公告以来，股价累计涨幅超19% [2]

2025年财务表现 - 2025年公司实现营业收入309.94亿元人民币，同比增长8.1% [1] - 2025年归母净利润为58.25亿元人民币，同比下降6.7% [1] - 剔除多项非经常性损益后的核心净利润同比增长1.3%至49.9亿元人民币 [1] - 2025年全年毛利率同比下降1.8个百分点至26.3% [1] - 2025年下半年收入增长降速至2.2%，归母净利润同比下降20.0%至26.5亿元 [1] 财务表现驱动因素 - 毛利率下降主要受员工平均薪资上涨、柬埔寨新工厂产效爬坡、以及与客户分担美国市场部分进口关税等因素影响 [1] - 2025年下半年毛利率同环比降至25.6%，主要受美国关税分担及员工工资上涨影响 [1] - 2025年下半年汇兑损失扩大，占收入比例同比下降2.6个百分点 [1] - 公司现金流充裕，净现比约为1.0，全年派息率提升至60.9% [1] 分业务与分市场表现 - 分品类看，运动类、休闲类和内衣类产品收入分别同比增长5.9%、16.7%和下降2.3% [2] - 分客户看，来自客户甲、客户乙和客户丙的收入分别同比增长13.7%、1.8%和28.7%，除前三大以外的客户收入下降4.0% [2] - 分地区看，欧洲和美国市场增速领先，分别增长20.6%和21.0% [2] - 日本和其他市场分别增长6.4%和10.9%，而中国市场收入同比下滑8.4% [2] - 下半年分客户看，仅阿迪订单维持较快增速，优衣库订单增长降速，耐克和其他品牌整体同比下滑 [1] 竞争优势与产能布局 - 公司收入增长表现好于主要客户自身增长，市场份额进一步提升 [2] - 对比同行，公司市场份额最大且仍在提升，展现竞争优势 [2] - 柬埔寨新建成衣工厂已聘用员工约5400人，规模接近预期用工的九成，生产效率已达正常水平的约85% [2] - 2026年越南布厂和柬埔寨工厂产能有望逐步释放 [2] - 集团正在规划于印尼投资建设新的成衣生产基地 [2] - 国内基地技术改造推进，安徽成衣基地已新购置土地约16公顷，一期项目土建工程即将竣工 [2] 未来展望与机构观点 - 机构看好核心供应商保持份额领先与中期盈利能力回升 [3] - 今年人效提升与新品开发有望贡献利好，但外部环境压力增大 [3] - 机构下调盈利预测，预计2026-2028年净利润为59.4亿元、67.3亿元和72.8亿元 [3] - 预计2026-2028年净利润同比增速分别为1.9%、13.4%和8.1% [3] - 明后年随负面环境因素减弱叠加新增一体化产能爬坡将贡献业绩加速增长的动力 [3] - 基于盈利预测下调，机构下调目标价至63.6~67.8港元，对应2026年15-16倍市盈率 [3]

公司经营现状与展望 - 公司2026年生产正常，订单充足，计划进一步提高设备稼动率以满足交付，并将持续培育战略客户、聚焦优质客户、挖掘潜力客户以扩大市场规模 [1] - 公司当前生产节奏紧张，各项生产计划按预定节奏稳步实施，未来将通过招聘员工、加大培训、优化生产安排来确保产品稳定交付 [4] - 公司常规产品价格当前保持稳定，未来产品售价将根据生产成本、市场需求及业务合约等因素制定 [5] 产品结构与产能布局 - 2025年上半年公司营业收入构成：半导体单晶硅片占比52.93%，半导体单晶硅棒占比14.06%，半导体功率芯片及器件占比31.50% [2] - 6-8英寸抛光硅片募投项目处于增产上量和新客户批量认证阶段，设备正在进一步扩增，公司将根据现有产能和市场需求有序规划产能释放 [1] - 研磨硅片业务是公司立业之本，将继续发挥重要作用；同时6-8英寸抛光硅片项目及江苏皋鑫芯片项目将成为公司新的业绩增长点 [3] 重点项目进展 - 江苏皋鑫芯片项目的新厂房建设及机电安装工程已完成，目前处于设备及工艺调试过程中 [6] - 关于募投项目后续是否进行大额资产减值，公司将根据《企业会计准则》及实际情况谨慎判断，并按规定履行信息披露义务 [7][8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年第四季度业绩超预期，经营拐点已现，成长可期 [1] - 公司经营调整见效，主动清退低毛利业务，保障高价值业务增长，推动盈利能力环比修复 [1] - 时效核心基本盘稳固，第二增长曲线（如同城、国际业务）高速增长，构筑长期成长动力 [2] - 基于充沛现金流，公司大幅上调股份回购计划，并提升股东回报 [3] 财务业绩总结 - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入830亿元，同比增长7.0%；归母净利润28.1亿元，同比增长10.0%，超出公司持平指引 [1] - **2025年全年业绩**：实现营业收入3082亿元，同比增长8.4%；归母净利润111.2亿元，同比增长9.3% [1] - **盈利能力改善**：2025年第四季度毛利率为14.3%，环比提升1.8个百分点，为全年单季最高；扣非归母净利润环比增长11.6% [1] - **全年盈利指标**：2025年全年毛利率为13.3%，同比下降0.6个百分点；净利率提升0.2个百分点至3.8%；归母净利率保持3.6%持平 [1] 业务板块分析 - **业务量增长**：2025年第四季度业务量45.3亿件，同比增长18.3%；全年业务量166.3亿件，同比增长25.4%，市场份额提升 [2] - **时效快递业务**：2025年全年收入1310亿元，同比增长7.2%，基本盘稳固 [2] - **经济快递业务**：2025年全年收入321亿元，同比增长17.6%；下半年起单票收入逐季提升，量增放缓 [2] - **快运业务**：2025年全年收入421亿元，同比增长11.9% [2] - **同城业务**：2025年全年收入127亿元，同比增长43.4%；实现净利润翻倍增长110% [2] - **供应链及国际业务**：2025年全年收入729亿元，同比增长3.5%，实现扭亏为盈；其中顺丰（不含KLN）的国际快递、跨境电商物流、海外仓及国际供应链业务合计收入同比增长55.4% [2] 股东回报与资本运作 - **现金分红**：2025年现金分红总额44.6亿元，分红比例维持40% [3] - **股份回购**：2025年累计回购16.4亿元；全年总股东回报比例达55% [3] - **回购计划上调**：基于2025年179亿元的自由现金流，公司将A股回购方案总额上调至30-60亿元（较原计划翻倍），并启动5亿港元的H股回购计划 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预测公司2026-2028年归母净利润分别为123.29亿元、137.71亿元、154.08亿元，同比增速分别为10.9%、11.7%、11.9% [3] - **每股收益预测**：对应2026-2028年EPS分别为2.45元、2.73元、3.06元/股 [3] - **目标价与估值**：给予公司2026年目标市盈率22倍，对应合理估值53.82元 [3]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 2025年第四季度经营提速，龙头率先修复，经营拐点或已现 [8] - 2025年剔除商誉减值影响后，实际净利率同比优化1-2个百分点 [8] - 行业低点已过，格局边际改善，2026年公司有望持续提升市场份额，业绩弹性可期 [8] - 预计2026-2028年归母净利润将实现高速增长，增速分别为32.9%、14.9%、13.2% [2][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入161.9亿元，同比增长7.0%；归母净利润13.6亿元，同比下降8.5%；扣非净利润12.4亿元，同比下降8.5% [8] - **2025年第四季度业绩**：单季度营业收入48.2亿元，同比增长19.1%；归母净利润4.1亿元，同比下降6.3%；扣非净利润3.8亿元，同比增长5.1% [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为183.9亿元、205.7亿元、228.2亿元，同比增长13.6%、11.8%、11.0% [2][8] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为18.1亿元、20.8亿元、23.5亿元，同比增长32.9%、14.9%、13.2% [2][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为5.42元、6.23元、7.05元 [2] - **估值水平**：基于2026年3月31日收盘价93.26元，对应2026-2028年市盈率分别为17倍、15倍、13倍 [2] 分产品业务分析 - **速冻调制食品**：2025年收入84.5亿元，同比增长7.8%，销量增长5.9%，均价提升1.8% [8] - **速冻菜肴制品**：2025年收入48.2亿元，同比增长10.8%，销量增长7.2%，均价提升3.4% [8] - **速冻面米制品**：2025年收入24.0亿元，同比下降2.6%，销量增长1.6%，均价下降4.1% [8] - **烘焙食品**：2025年收入0.7亿元，主要因2025年7月收购鼎味泰 [8] 分渠道业务分析 - **经销渠道**：2025年收入129.3亿元，同比增长4.5% [8] - **特通直营渠道**：2025年收入11.9亿元，同比增长18.6% [8] - **新零售及电商渠道**：2025年收入11.8亿元，同比增长31.8%，主要因扩大与盒马鲜生、美团等平台合作，并加大抖音、天猫投入 [8] - **商超渠道**：2025年收入8.8亿元，同比增长6.4% [8] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年毛利率为21.6%，同比下降1.7个百分点，主要因核心原料价格上涨及新投产工厂折旧增加 [8] - **原料成本**：2025年鱼糜、牛肉、鲜虾平均采购单价同比分别上涨13.1%、16.2%、43.8% [8] - **费用率**：2025年四费（销售、管理、研发、财务）率同比下降0.9个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.6/-0.8/-0.1/+0.5个百分点，费率优化主因行业格局改善及旺季促销 [8] - **净利率**：2025年归母/扣非净利率为8.4%/7.7%，同比分别下降1.4/1.3个百分点；若剔除1.8亿元小龙虾商誉减值影响，归母净利率预计同比提升1-2个百分点 [8] - **未来利润率展望**：预计2026-2028年毛利率将逐步提升至22.1%、22.3%、22.6%，归母净利率将提升至9.8%、10.1%、10.3% [9] 公司战略与行业展望 - 公司在外部需求偏弱下主动调整，稳步推进战略单品，推新贡献增量，并“有管控地推进定制业务” [8] - 速冻行业低点已过，行业格局边际改善，需求渐进式恢复 [8] - 公司作为行业龙头，2025年逆势彰显经营韧性，2026年有望在规模效应、老品促销及新品溢价下持续优化利润端 [8]