证券研究报告：有色金属 | 公司点评报告 发布时间：2026-05-08 股票投资评级 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 | 最新收盘价（元） 27.75 | | | --- | --- | | 总股本/流通股本（亿股）48.47 | / 48.47 | | 总市值/流通市值（亿元）1,345 | / 1,345 | | 52 周内最高/最低价 41.00 | / 13.26 | | 资产负债率(%) 41.8% | | | 市盈率 27.21 | | | 第一大股东 | 中国黄金集团有限公司 | 研究所 分析师:李帅华 SAC 登记编号:S1340522060001 Email:lishuaihua@cnpsec.com 分析师:杨丰源 SAC 登记编号:S1340525070002 Email:yangfengyuan@cnpsec.com 中金黄金(600489) 业绩释放良好，静待纱岭投产 l 公司发布 26 年 Q1 财报，实现归母净利润 23.81 亿元 2026Q1，公司实现营业收入 225.9 亿元，同比增长 52%，归母净 利润 23.8 亿元，同比增长 129%，单季度业绩再创 ...

文章核心观点 - 复星国际2026年第一季度业绩显示其主业动能持续释放，利润增长提速，印证了公司战略调整后业绩快速回暖的预期，为投资者开启了新一轮机遇窗口 [1] 核心主业业绩表现 - 医药业务：复星医药一季度营业收入100.73亿元，同比增长6.93%；归母净利润8.71亿元，同比增长13.87%；扣非后归母净利润同比增幅达21.96% [2] - 医药创新：一季度有4款创新药上市申请获受理，14项创新药品临床试验申请获境内外批准；重点产品HLX43（广谱抗肿瘤PD-L1 ADC）在日本获批II/III期临床，预计拥有百亿美元级别潜在市场 [2] - 保险业务：复星保德信人寿一季度保险业务收入44.7亿元，同比增长超77% [3] - 保险其他子公司：基于2025年数据，复星葡萄牙保险归母净利润2.01亿欧元（同比增长15.8%），鼎睿再保险毛保费22亿美元（同比增长25%），复星联合健康保险收入78.4亿元（同比增长50.1%），净利润1.39亿元 [3] 消费与文旅板块复苏 - 豫园股份一季度营业收入96.49亿元，同比增长近10%；归母净利润1.57亿元，同比大幅增长203%，经营基本面出现积极拐点 [3] - 舍得酒业一季度营业收入14.81亿元，环比提升106.45%；净利润2.32亿元，已超过2025年全年2.23亿元的水平 [4] - 文旅板块（复星旅文）：虽未披露一季报，但核心业务在假期表现亮眼；五一期间，三亚·亚特兰蒂斯入境游客数同比激增90%，丽江地中海国际度假区累计接待游客超3万人次，整体营收同比增长11%，Club Med国内度假村总收入同比增长6%，阿尔卑斯雪世界客流同比增长30% [4] 其他业务板块表现 - 智造板块（海南矿业）一季度营业收入11.93亿元，归母净利润2.01亿元，同比增长25.13%，单季环比大幅提升69% [4] 公司战略与市场观点 - 公司提出中期财务目标：力争恢复人民币百亿利润规模，集团层面目标回笼资金600亿元，将总负债降至600亿元以下，并力争达成“投资级”评级 [5] - 多家境内外头部券商（如花旗、瑞银、国泰海通、中信建投）发布研报看好公司后市；其中国泰海通证券将目标价上调至7.26港元，较5月7日4.2港元的收盘价存在近73%的上涨空间 [6] - 公司基于长期发展信心正积极回购股份，自3月30日至4月27日已累计回购2541万股，且预计回购将持续 [6]

中集集团电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的公司与行业 * 公司为**中集集团**，业务涵盖物流装备及服务、能源装备及服务两大板块 [4] * 涉及的行业包括：集装箱制造、海洋工程（FPSO/FLNG）、模块化数据中心建设 [2][3] 二、 核心投资逻辑与业务驱动力 * 核心投资逻辑围绕三大业务板块：**海工业务景气向上**、**模块化数据中心业务打开市值弹性**、**集装箱业务稳中向好** [3] * 海工与数据中心业务驱动公司从**周期型向成长型转型** [2] 三、 集装箱业务 1. 行业周期与市场趋势 * 2026年行业处于**地缘政治驱动的小周期**，价格同比大幅上行 [2] * 2026年4月集装箱价格约**10,000元**，2025年同期约**1,700元** [9] * 预计2026年全年呈现**前低后高**趋势，公司作为龙头，该业务利润预计**同比持平或微增** [2][9] 2. 中长期需求驱动因素 * 全球商品贸易量增长 [10] * 欧美**补库存周期** [10] * **存量更新替换**成为主要驱动力 [10] * 供应链多元化及TEU英里数增长 [11] 3. 行业供给格局与定价 * 供给格局稳定，中国供给满足全球**90%以上**需求，公司市占率**40%以上** [12] * 定价模式为**成本加成**，景气上行时价格上涨幅度更高 [12] 四、 模块化数据中心业务 1. 业务背景与核心优势 * 业务始于2013年，由集装箱业务衍生而来，聚焦数据中心 [13] * 核心优势：**缩短建设周期**（传统18-24个月缩短至9-12个月）、保障建设稳定性、**优化人力成本**、满足ESG需求 [13][14] 2. 解决方案与市场进展 * 提供**全预制模块化**和**撬块（skid-mounted）** 两种解决方案 [14] * 标志性项目：2022年华为阿联酋A100项目（17期，2.5年周期）[15]、2024年交付**60兆瓦**标杆项目（800+模块，9-10个月周期）[15]、2025年进入日本市场 [15] * 截至2026年，为AI及云计算客户提供超**300兆瓦**技术与服务 [15] 3. 市场定位、规模与竞争 * 公司定位为“**半个设备供应商加一个完整EPC**”，构建新交付模式 [16] * 全球模块化数据中心市场规模预计从2025年**110亿美元**增长至2030年**480亿美元**，CAGR超**30%** [16] * 主要竞争者：美股Comfort Systems（SHLS N），2025年Q4单季新增模块化订单超**13亿美元**，全年新签**30-40亿美元**（对应近**2GW**需求）；公司为东南亚及欧洲市场进展较快者 [16] 4. 订单与盈利能力 * 在谈及框架协议订单超**175亿元** [2] * 海外项目净利率可达**10%以上**，国内项目约**5%-10%**，综合净利率预计**9%-10%** [2][18] 五、 海洋工程业务 1. 行业景气度与发展趋势 * 行业景气度**快速提升**，投资结构向海上转移 [19] * 核心趋势：**深水化**，浮式生产平台（FPSO/FLNG）需求增长 [19] * 预计2026-2030年，浮式装置EPCI投资额近**1,200亿美元** [19] * 预计同期全球FPSO新合同授予量约**66艘**（年均13 2艘），较2021-2025年（42艘）增长近**60%**；FLNG年均授予**2 6艘** [19] 2. 公司业务构成与市场地位 * 业务主体为持股**83 3%**的中集来福士，核心为FPSO/FLNG制造 [20] * 市场地位提升，已从单一模块建造发展到具备**上部模块EPC总包能力** [20] * 截至2026年Q1，海工在手订单近**70亿美元**创新高，龙口基地排产至**2030年** [2][20] 3. 产能与收入预期 * 到2030年，海工业务产能体量预计接近**300亿元** [2] * 收入自2024年以来快速增长，预计至2030年前保持确定性增长 [20] 4. 盈利能力与改善空间 * 海工制造净利率从2025年不足**6%** 大幅提升至2026年Q1约**11%** [21] * 单个FPSO订单价值量提升，2025年订单达**16 5亿美元**，未来有望向**30-40亿美元**靠近 [21] * 海工租赁业务2025年亏损**14亿元**，同比减亏 [21] * 利润改善来源：债务置换降利息、续约租金上涨、平台盘活（如2026年计划处置两个平台预计冲回约**8亿元**利润，“蓝鲸二号”出租贡献**3-4亿元**利润）[21][22] * 预计2026年海工租赁净利润收窄至约**-3亿元** [22] 5. 整体盈利预期 * 预计2026年海工制造利润**15亿元以上**，租赁亏损收窄，板块**合并利润超15亿元**，首次实现**盈亏转正** [2][22] 六、 公司整体财务与估值 1. 营收与利润趋势 * 2024年营收达历史高点（受集装箱周期影响）[7] * 2025年业绩触底（受汇兑及地产相关业务影响）[7] * **2026年为业绩反弹第一年**，预计未来利润端波动性减小 [7] 2. 盈利能力 * 毛利率自2021年因集装箱周期下行而下降 [7] * 净利率从2021年至2025年下降约**四到五个百分点** [7] * 2026年出现积极迹象，预计整体利润率将有不错提升 [8] 3. 盈利预测 * 预计2026-2028年归母净利润分别为**35亿、45-50亿、55-60亿元** [2] * 2026年利润构成：集装箱**18-19亿元**、海工约**15亿元**、模块化数据中心约**2亿元**、其余**5-8亿元** [23] 4. 估值分析 * 基于2026年35亿元利润预测，当前市盈率约**18倍**，2027年约**12倍** [23] * 分部估值（PE）：集装箱业务**10倍**、海工业务**20倍**、模块化数据中心**30倍**、其他业务合计**15倍** [24] * 基于2026年业绩，公司市值空间看至**900-1,100亿元** [2][24]

核心观点 A股市场在2026年一季度业绩增长展现出较强弹性，盈利与营收增速均加速上行，全A非金融板块的业绩改善由营收增长与盈利能力提升共同驱动。从杜邦分析看，盈利能力是净资产收益率（ROE）的主要正向拉动因素，但营运能力和财务杠杆形成拖累。从供需格局看，库存周期已从底部回升，进入主动补库阶段，部分行业呈现出“提价景气”或“放量景气”特征。整体现金流状况在回踩后修复，但经营现金流持续回落反映经营情况仍待加强。 业绩增长：A股盈利释放弹性，营收增速加速上行 - 全A及全A非金融业绩增速在2025年四季度回踩后，于2026年一季度再度上行并表现出较强弹性。全A/全A非金融26Q1归母净利润同比分别为7.19%/11.77%，环比分别变动4.71/13.71个百分点 [1] - 从上市板看，创业板业绩增速持续抬升，科创板业绩增速大幅改善。科创板26Q1归母净利润同比高达206.36%，环比大幅提升186.08个百分点 [1][18] - 从宽基指数看，大中小盘业绩普遍修复，其中中证500弹性较强，26Q1归母净利润同比为21.10%，环比提升15.20个百分点 [1][20] - 从行业风格看，科技TMT和上游资源业绩增速占优，26Q1归母净利润同比分别为30.87%和30.36%；上游资源与可选消费增速改善较多，环比分别回升27.37和26.07个百分点 [1][23] - 全A及全A非金融营收增速在2025年四季度改善停滞，于2026年一季度加速抬升。全A/全A非金融26Q1营业收入同比分别为5.06%/5.36%，环比分别变动3.84/4.46个百分点 [2][26] - 从上市板看，双创板块（创业板、科创板）2026年一季度营收增速较高且改善较多。创业板/科创板26Q1营收同比分别为22.12%/21.69%，环比分别变动10.44/11.74个百分点 [29] - 从行业风格看，科技TMT、中游制造营收增速占优，26Q1同比分别为15.88%、11.36%；上游资源、中游制造、科技TMT增速改善较多，环比分别回升8.51、4.24、4.15个百分点 [33] - 业绩拆解显示，营收增长与盈利能力改善共同驱动全A非金融增速回升。26Q1全A非金融归母净利润同比增长11.77%，其中营收增长贡献5.36%，净利率增长贡献6.08% [3][36] - 利润表拆解显示，毛利率改善对净利率提升起到了重要的正向催化，而财务费用的增加则对净利率产生一定负面影响 [3][38] - 26Q1业绩高增且环比上季度改善的行业包括计算机、有色金属、国防军工、电子、商贸零售、环保、交通运输、石油石化 [4][40] - 26Q1营收高增且环比上季度改善的行业包括国防军工、有色金属、电子、电力设备、环保、基础化工、银行、商贸零售 [4][43] 杜邦分析：盈利能力拉动，营运能力、财务杠杆拖累 - 全A ROE延续回落，全A非金融ROE触底回升。全A/全A非金融26Q1 ROE（TTM）分别为7.50%/6.37%，环比增速分别为-0.14%/1.23% [5][46] - 杜邦拆解显示，盈利能力对全A非金融ROE产生正向驱动，但营运能力、财务杠杆仍存在拖累。26Q1全A非金融净利率、总资产周转率、权益乘数的环比增速分别为2.47%、-0.64%、-0.44% [5][48] - 全A非金融26Q1净利率和毛利率均改善。净利率（TTM）为4.08%，环比提升9.83个基点；毛利率（TTM）为17.86%，环比提升17.20个基点 [52] - 费用方面，全A非金融26Q1三项费用率（TTM）合计为7.45%，环比增加3.51个基点，其中销售、管理与财务费用率分别变动-3.63、-2.66、9.80个基点 [52] 供需格局：库存周期底部回升，短期供需缺口弥合 - 全A非金融库存周期自底部出现回升，营业收入增速提升、存货同比增速及库销比回升，指向库存周期正处于主动补库阶段，固定资产周转率底部回升反映供大于求情况改善、供需缺口开始弥合 [6][55] - 全A非金融产能扩张指标底部回升，其中资本开支增速边际回升，在建工程增速开始上行，固定资产同比则小幅回落 [8][57] - 根据供需格局对行业进行定位，26Q1“提价景气”行业（需求旺盛、产能利用好、扩张预期低）包括电子、通信、纺织服饰 [9][60] - 26Q1“放量景气”行业（需求旺盛、产能扩张水平高）包括有色金属、国防军工 [9][60] - 报告期内暂未发现符合“供给出清”特征的行业 [9][60] 现金流量：回踩后修复，经营弱化、投资平稳、融资回升 - 全A非金融26Q1现金净流量比例（TTM）为0.03%，在25Q4大幅回踩后于26Q1再次修复 [9][64] - 全A非金融26Q1经营现金流比例（TTM）为9.85%，在25Q4、26Q1持续回落，反映上市公司经营情况仍然不强 [9][64] - 全A非金融26Q1投资现金流比例（TTM）为8.10%，整体变化幅度不大 [9][64] - 全A非金融26Q1筹资现金流比例（TTM）为-1.61%，在25Q4、26Q1连续回升，反映上市公司融资意愿持续走出低迷 [10][64]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 核心观点 - 2025年为公司调整筑基之年，业绩符合预期；2026年第一季度收入实现超预期高增长，归母净利润同比上升5% [1] - 核心大单品鱼制品在2025年保持稳健增长，手撕肉干快速增长；但禽类、豆制品等品类收入下滑 [1] - 2025年公司完成渠道调整，线上渠道已改善企稳；预计2026年零食渠道将持续放量，会员商超渠道有望突破并带来催化 [3] - 公司2025年及2026年第一季度毛利率短期承压，主要系渠道与产品结构持续调整、新建产能爬坡及新品推广初期等因素影响 [8] - 预计公司2026-2028年收入将保持15%-20%的增速，归母净利润增速在15%-22%之间，盈利能力有望逐步改善 [3] 财务业绩总结 2025年全年业绩 - 营业收入为24.4亿元，同比增长1.3% [1] - 归母净利润为2.4亿元，同比下降17%；扣非归母净利润为2.0亿元，同比下降23% [1] - 毛利率为29%，同比下降1.2个百分点；净利率为10%，同比下降2.3个百分点 [8] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为13%/4.5%/2%/-0.2%，销售和管理费用率同比分别上升1.1和0.7个百分点 [8] 2026年第一季度业绩 - 营业收入为7.4亿元，同比增长24%，超预期 [1] - 归母净利润为0.7亿元，同比增长5%；扣非归母净利润为0.7亿元，同比增长23% [1] - 毛利率为27%，同比下降3个百分点；净利率为9.6%，同比下降1.8个百分点 [3] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为11%/3.7%/1.7%/-0.05%，销售费用率同比下降2.8个百分点 [3] 分产品表现 (2025年) - 鱼制品：收入16.5亿元，同比增长7%，毛利率同比下降2.3个百分点 [1] - 禽类制品：收入4.5亿元，同比下降12%，毛利率同比上升3.6个百分点 [1] - 豆制品：收入2.3亿元，同比下降6%，毛利率同比上升0.5个百分点 [1] - 蔬菜及其他：收入1.2亿元，同比下降4%，毛利率同比下降12.0个百分点 [1] 分渠道表现 (2025年) - 线下渠道：收入21亿元，同比增长3.8% [2] - 线上渠道：收入3.4亿元，同比下降12%，下滑主要因公司优化产品结构，目前该渠道已改善企稳 [2] 财务预测 (2026E-2028E) - **营业收入**：预计分别为29.3亿元、34.9亿元、40.0亿元，同比增长20.09%、19.14%、14.50% [3][4][9] - **归母净利润**：预计分别为3.0亿元、3.6亿元、4.1亿元，同比增长22.18%、20.82%、15.10% [3][4][9] - **每股收益(EPS)**：预计分别为0.66元、0.79元、0.91元 [3][4] - **市盈率(P/E)**：预计分别为17倍、14倍、12倍 [3][4] - **毛利率**：预计分别为29.32%、29.32%、30.48% [9] - **净利率**：预计分别为10.09%、10.24%、10.20% [9] 其他财务数据 - 报告日收盘价为11.28元，总市值为50.86亿元 [5] - 2025年公司总资产周转率为1.11，预计2026-2028年维持在1.21-1.22之间 [9] - 2025年净资产收益率(ROE)为17.07%，预计2026-2028年分别为18.18%、17.67%、17.11% [9]

报告投资评级 - 买入（维持） [2] 报告核心观点 - 2025年业绩拐点确立，非沙坦业务快速增长成为核心引擎，但2026年第一季度利润因CDMO业务需求与价格下滑及汇兑损失而短期承压 [5] - 公司通过扩大法规市场合作、国家集采中标及收购新业务（高纯溶剂）布局新增长点，预计2026-2028年收入与净利润将保持高速增长 [5] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为23倍、17倍和14倍，估值具备吸引力 [2][5] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年实现营业收入30.61亿元，同比增长16.4%，归母净利润1.40亿元，同比增长149.8% [2][5]。2026年第一季度营业收入8.12亿元，同比增长6.89%，但归母净利润0.42亿元，同比下降51.04% [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为36.50亿元、44.38亿元、53.45亿元，同比增长19.2%、21.6%、20.4% [2][5]。预计同期归母净利润分别为3.18亿元、4.24亿元、5.40亿元，同比增长127.7%、33.2%、27.5% [2][5] - **盈利能力**：2025年毛利率为37.09%，同比提升2.44个百分点，净利率为4.56%，同比提升2.44个百分点 [5]。预测2026-2028年毛利率将维持在38.1%-38.6%之间，净利率将从8.7%提升至10.1% [18] - **股东回报**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.91元、1.22元、1.55元，净资产收益率（ROE）将从8.2%提升至11.4% [2][18] 分业务分析 - **原料药（API）业务**：非沙坦类业务2025年收入增长54.6%，销量增长超过40%，毛利率提升至27%，是核心增长引擎 [5]。沙坦类业务价格自2025年第四季度已明显修复，筑底企稳 [5]。2025年全年寄样项目达698个，同比增长39% [5] - **制剂业务**：2025年实现收入4.18亿元，同比增长64%，2026年第一季度收入同比增长41% [5]。公司在1-8批国家集采续采中中标20个品种，相关合同于2026年4月开始执行 [5] - **CDMO业务**：2026年第一季度实现收入6797万元，同比大幅下降50%，主要受客户需求减少和产品价格下降影响，预计2026年全年增长压力较大 [5] - **高纯溶剂业务**：公司于2026年3月公告收购上海星可，布局高纯溶剂及废液资源化利用业务，旨在协同主业多肽等领域需求，有望成为新的业绩增长点 [5] 费用与汇率管理 - **费用率**：2025年销售、管理、财务费用率合计为20.50%，同比增加0.99个百分点 [5]。2026年第一季度三项费用率合计为17.88% [5]。研发费用率基本稳定，2025年为7.85% [5] - **汇率影响与应对**：2026年第一季度因人民币对美元升值产生1200万元汇兑损失，并影响收入1100万元 [5]。公司已通过套期保值及锁汇等方式管理风险，出口收入占比已从约80%下降至50%附近 [5] 关键财务比率与估值 - **成长能力**：预测2026-2028年营业收入增长率持续高于19%，归母净利润增长率显著 [18] - **估值水平**：基于2026年4月30日收盘价21.09元，对应2025年实际市盈率（P/E）为52.5倍，对应2026-2028年预测市盈率分别为23.1倍、17.3倍、13.6倍 [2]。市净率（P/B）预计从2.0倍（2025年）降至1.6倍（2028年） [2][18] - **偿债与营运能力**：预测资产负债率将稳定在49.9%左右，流动比率从1.1（2025年）改善至1.4（2028年） [18]。存货周转天数预计从336天（2025年）优化至325天（2028年） [18]

2026 年一季报点评：Q1 业绩超预期，商用车 出口增长强劲 证券研究报告·公司点评报告·商用车 福田汽车（600166） 买入（维持） | [Table_EPS] 盈利预测与估值 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 47,698 | 61,247 | 70,435 | 77,478 | 85,226 | | 同比（%） | (14.97) | 28.41 | 15.00 | 10.00 | 10.00 | | 归母净利润（百万元） | 80.54 | 1,363.83 | 2,028.76 | 2,569.76 | 3,296.80 | | 同比（%） | (91.14) | 1,593.29 | 48.76 | 26.67 | 28.29 | | EPS-最新摊薄（元/股） | 0.01 | 0.17 | 0.26 | 0.32 | 0.42 | | P/E（现价&最新摊薄） | 347.00 | 20.49 | 13.78 | 10.88 | 8.4 ...

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：强推（维持）[2] - **目标价**：150元，对应2026年21倍市盈率[8] - **核心观点**：公司作为行业龙头，尽管面临短期扰动，但外销增长优于内销，盈利能力环比改善，且伴随部分扰动因素消散，在低基数背景下后续经营有望彰显弹性[2][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营收186.9亿元，同比增长56.5%；归母净利润13.6亿元，同比下降31.0%[2] - **2025年第四季度**：营收66.3亿元，同比增长34.2%；归母净利润3.3亿元，同比下降35.5%[2] - **2026年第一季度**：营收42.3亿元，同比增长23.3%；归母净利润3.3亿元，同比增长20.8%[2] - **财务预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为229.03亿元、273.49亿元、318.05亿元，同比增速分别为22.5%、19.4%、16.3%；归母净利润分别为18.82亿元、24.20亿元、29.50亿元，同比增速分别为38.0%、28.6%、21.9%[4] - **每股收益预测**：2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为7.26元、9.34元、11.38元[8] - **估值指标**：基于2026年4月30日收盘价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为16倍、12倍、10倍[4] 业务运营分析 - **营收增长驱动**：2025年营收稳健增长，外销增长优于内销，主要得益于公司深化全价格段产品矩阵及持续开拓海外渠道；2026年第一季度增长则与洗地机业务在海外持续高增、扫地机在北美线下渠道的拓展突破以及割草机业务开始贡献增量有关[8] - **盈利能力变化**：2025年及第四季度净利润下滑，主要受国内补贴退坡后公司的自补政策拖累、割草机业务前期投入及美国关税扰动影响；2026年第一季度净利润同比增长，但汇率波动导致财务费用率同比提升4.0个百分点至1.8%[8] - **毛利率与净利率**：2025年第四季度/2026年第一季度毛利率分别为39.8%/43.3%，同比分别下降5.0/2.2个百分点；同期净利率分别为4.9%/7.6%，同比分别下降5.3/0.2个百分点，2026年第一季度环比改善与洗地机海外占比提升有关[8] 未来展望与经营弹性 - **扰动因素消散**：洗衣机业务收缩调整并持续减亏，预计2026年不再对公司业绩产生明显拖累；伴随国内补贴政策延续及公司自补取消，内销盈利能力有望改善[8] - **新业务与产品突破**：割草机业务逐步开始贡献增量；公司在CES展发布的全球首款轮腿架构扫地机G-Rover，有望突破传统清洁设备的场景边界，为后续经营带来弹性[8] - **公司基本数据**：总股本为2.59亿股，总市值300.05亿元，资产负债率27.04%，每股净资产55.16元[5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] - 目标价为5.30元人民币 [3][4] 核心观点总结 - **业绩表现稳健**：2026年第一季度，公司实现营收16.89亿元，同比增长0.55%，归母净利润2.69亿元，同比增长10.63%，超出预测区间上限 [1] - **增长驱动因素**：公司水务产能和处理量持续提升，预计2026-2028年业绩有望稳定增长 [1] - **高分红支撑**：公司拥有高比例派息传统，自由现金流改善为持续高分红提供了有力支撑 [2] - **估值逻辑**：基于公司持续高分红的历史，给予其高于行业平均的估值溢价，目标市净率为2026年1.46倍 [3] 2025年及2026年第一季度经营业绩 - **2025年水务业务**：污水处理收入44.88亿元，同比增长8.79%，结算水量18.28亿吨，同比增长5.53%，对应单价2.46元，同比增长3.09%，毛利率33.25%，同比提升1.14个百分点 [1] - **2025年供水业务**：自来水销售收入18.61亿元，同比增长3.46%，售水量6.82亿吨，同比增长4.10%，对应单价2.73元，同比微降0.18%，毛利率12.96%，同比下降0.62个百分点 [1] - **产能扩张**：截至2025年末，公司日污水处理设计能力为598.945万立方米，日供水设计能力为343.72万立方米，分别同比增加67.65万立方米和14.81万立方米 [1] - **1Q26业绩**：营收环比下降13.66%，但归母净利润环比大幅增长818.13%，扣非净利润同比增长14.24%至2.37亿元 [1] 现金流与股东回报 - **自由现金流改善**：2025年自由现金流为4.99亿元，较2024年的-4.95亿元同比转正 [2] - **1Q26现金流**：2026年第一季度经营现金流净额6.46亿元，自由现金流为0.15亿元，较去年同期的-2.60亿元转正 [2] - **分红政策**：2025年每股分红0.127元，分红比例为75.37%，延续了自2010年上市以来派息比例均高于59%的高分红传统 [1][2] 盈利预测与财务数据 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.64亿元、9.04亿元和9.40亿元，对应每股收益为0.18元、0.19元和0.20元 [3][8] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为77.69亿元、80.22亿元和82.59亿元，同比增长率分别为3.25%、3.25%和2.96% [8] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年净资产收益率分别为5.00%、5.15%和5.28% [8] 估值分析 - **相对估值**：可比公司2026年预期市净率均值为1.06倍 [3][10] - **目标估值**：报告给予公司2026年1.46倍市净率，高于行业平均，主要基于其持续高分红特性 [3] - **估值指标**：基于预测，公司2026-2028年预期市盈率分别为24.62倍、23.53倍和22.62倍 [8] 行业与公司战略 - **核心业务**：公司核心资产为重庆市污水处理和供水业务，运营稳健 [1] - **外延增长**：2025年公司完成了对渝江水务、分质供水公司等的股权收购，并参股管网公司，通过资产收购驱动业绩成长 [1] - **量价展望**：随着产能增加和部分区域水价可能上调，预计公司水务经营在量和价上均有望提升 [1]

投资评级与目标价 - 报告对石头科技（688169）维持“强推”评级 [2] - 报告给出目标价为150元 [2] - 该目标价对应2026年21倍市盈率 [8] 核心观点总结 - 公司营收稳健增长，但外销表现优于内销，2025年营收186.9亿元，同比增长56.5%，2026年第一季度营收42.3亿元，同比增长23.3% [2][8] - 2025年归母净利润13.6亿元，同比下降31.0%，主要受国内补贴退坡后公司自补政策、割草机业务前期投入及美国关税等因素扰动 [2][8] - 盈利能力呈现环比改善趋势，2026年第一季度归母净利润3.3亿元，同比增长20.8%，净利率为7.6% [2][8] - 短期扰动因素（如洗衣机业务收缩、自补政策）预计将逐步消散，在低基数背景下，公司后续经营有望展现较高弹性，新业务（如割草机）及新产品（如G-Rover扫地机）将贡献增量 [8] - 基于DCF估值法调整目标价，并相应下调2026/2027年每股收益（EPS）预测至7.26/9.34元 [8] 主要财务指标与预测 - **历史业绩**：2025年营业总收入186.95亿元（+56.5%），归母净利润13.63亿元（-31.0%）；2026年第一季度营收42.3亿元（+23.3%），归母净利润3.3亿元（+20.8%）[2][4] - **未来预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为229.03亿元（+22.5%）、273.49亿元（+19.4%）、318.05亿元（+16.3%）；预测同期归母净利润分别为18.82亿元（+38.0%）、24.20亿元（+28.6%）、29.50亿元（+21.9%）[4] - **盈利预测**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为7.26元、9.34元、11.38元 [4][8] - **估值水平**：对应2026年4月30日股价，2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为22倍、16倍、12倍、10倍；预测市净率（P/B）分别为2.1倍、1.9倍、1.7倍、1.5倍 [4] - **盈利能力指标**：预测毛利率将从2025年的42.3%稳步提升至2028年的43.7%；预测净利率将从2025年的7.3%提升至2028年的9.3% [9] 业务与经营分析 - **收入结构**：外销增长优于内销，得益于海外渠道持续开拓及洗地机业务在海外的高增长；国内市场因补贴退坡需求相对疲软 [8] - **季度表现**：2025年第四季度毛利率为39.8%，同比下降5.0个百分点，主要受国内自补与大促投入扰动；2026年第一季度毛利率环比改善至43.3%，可能与洗地机海外占比提升有关 [8] - **费用影响**：2026年第一季度财务费用率同比增加4.0个百分点至1.8%，主要受汇率波动影响 [8] - **新业务进展**：割草机业务已开始贡献一定收入增量；公司在CES展发布的全球首款轮腿架构扫地机G-Rover有望突破传统场景边界 [8] - **业务调整**：洗衣机业务经过收缩调整并持续减亏，预计2026年不再对公司业绩产生明显拖累 [8]