财务数据和关键指标变化 - 2025年全年财务业绩：交付超过29,500套住宅，住宅销售收入达167亿美元，全年毛利率和营业利润率分别为26.3%和16.9%，经营活动现金流为19亿美元，年末现金余额为20亿美元 [5][6] - 2025年第四季度财务业绩：住宅销售收入为45亿美元，同比下降5%，毛利率为24.7%，同比下降280个基点，净收入为5.02亿美元，每股收益2.56美元 [13][16][21] - 2025年第四季度关键运营指标：净新订单为6,428套，同比增长4%，平均社区数量为1,014个，同比增长6%，吸收率降至每月2.1套，同比下降1%，取消率为12% [11][12] - 2025年全年关键运营指标：全年吸收率为每月2.3套，低于2024年的每月2.6套 [12] - 年末积压订单：价值53亿美元，共8,495套住宅，另有13,705套住宅在建，其中7,216套为投机库存 [14] - 资本配置与股东回报：2025年向业务投资52亿美元用于土地收购和开发，通过股票回购和股息向股东返还14亿美元，第四季度以3亿美元回购240万股普通股 [6][21] - 财务健康状况：年末净债务与资本比率为-3%，债务与资本比率为11.2% [10][24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 买家群体构成（按成交计）：首次购房者占37%，改善型购房者占39%，活跃长者占24% [14] - 买家群体构成（按第四季度新订单计）：首次购房者占39%，改善型购房者占38%，活跃长者占23% [13] - 活跃长者业务表现：2025年全年活跃长者客户签约量同比增长6%，第四季度同比增长14% [7] - 建筑出租业务：第四季度成交中包含约100套建筑出租住宅，占2025年全年成交量的不到2% [14] - 金融服务业务：第四季度税前收入为3,500万美元，低于去年同期的5,100万美元，抵押贷款捕获率为84%，低于去年的86% [18][19][20] 各个市场数据和关键指标变化 - 地理分布优势：住宅建筑业务覆盖47个不同市场，在中西部、东北部和佛罗里达州的相对需求表现更好 [6] - 区域需求差异：德克萨斯州和西部许多市场的整体购房需求较为疲软，而东北部、中西部和东南部部分关键市场需求更强 [6][26] - 佛罗里达州市场表现：第四季度签约量同比增长13%，数据显示新房和二手房库存总体稳定或略有改善 [27][28] - 西部市场挑战：西部市场面临更大挑战，主要受负担能力问题和科技行业就业波动影响，但拉斯维加斯和亚利桑那州表现相对较好 [111][112] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 差异化运营模式：强调跨市场、买家群体以及投机与按订单生产之间的多元化和平衡，以及对项目承销和资本配置的高度自律 [5] - 战略剥离决策：决定剥离场外制造业务，以专注于核心住宅建筑业务 [9] - 土地投资与增长：过去五年在土地收购和开发上总投资240亿美元，预计2026年及以后社区数量将实现3%-5%的增长 [8][15] - 生产模式转型：致力于从以投机为主（约60%）的模式，逐步转向以按订单生产为主（目标超过60%）的模式，以提高资本效率和利润率 [68][69] - 行业地位与股东回报：过去一年和过去十年，公司在住宅建筑商中总股东回报排名第一 [5] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年市场回顾：买家需求和整体市场动态变化很大，但公司运营模式帮助其实现了创纪录的营收、利润率和收益 [5] - 当前市场观察：2025年需求受到利率变动和随后经济放缓的影响，但月度吸收率遵循典型的季节性模式，一月初需求出现预期的季节性增长 [26] - 2026年行业前景：随着抵押贷款利率较一年前下降近一个百分点，以及房价重置和工资增长（涨幅高达4%），行业负担能力改善，为春季销售旺季奠定了更好基础 [29] - 消费者信心作用：消费者信心将是决定未来几个月买家需求强度的关键组成部分 [30] - 土地市场动态：放缓的住房环境开始对全国土地动态产生影响，公司有机会根据当前情况重新谈判交易，调整时间、价格或两者兼而有之 [22][23] 其他重要信息 - 2026年业绩指引：预计全年交付量在28,500至29,000套之间，平均售价在550,000至560,000美元之间，毛利率预计在24.5%至25.0%之间 [15][17] - 成本预期：预计2026年房屋建造成本将与2025年持平或略有下降，地块成本预计同比上涨7%-8% [17][44] - 销售管理费用预期：预计2026年全年销售管理费用占住宅销售收入的比例在9.5%-9.7%之间，第一季度预计约为11.5% [18] - 税率预期：2026年预期税率约为24.5% [20] - 土地储备：年末控制235,000块地块，预计2026年土地收购和开发支出为54亿美元，预计产生约10亿美元现金流 [10][22][24] - 投机库存管理：投机库存较2024年底下降18%，公司一直自律管理投机开工，以重新平衡产品组合 [15] - 团队认可：管理层表彰团队在建筑质量和客户满意度方面设定了行业标准 [30] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于销售管理费用管理的杠杆 - 公司未做大量调整，一直以平衡和一致为荣，对人员进行了增量投资，并在少数市场（如德克萨斯州和部分西部市场）进行了有针对性的少量裁员 [32][33][34] 问题: 关于剥离ICG及对建筑技术创新的整体看法 - 公司是技术创新的支持者，但从资本配置角度，认为专注于核心能力（购买土地、授权、开发、建造房屋）更有利，相信可以从外部供应商的创新中持续受益 [35][36][37][38] 问题: 关于全年毛利率指引的构成和假设 - 指引基于对损益表各要素的评估，假设平均售价保持平稳，房屋建造成本略有下降，地块成本上涨7%-8%，折扣预计保持高位但公司希望略有减少 [41][42][43][44] 问题: 关于主要市场的库存和供应趋势 - 管理层讨论的是订单趋势而非库存，佛罗里达州整体表现积极，其中迈尔斯堡、那不勒斯、棕榈滩等地表现突出，坦帕和杰克逊维尔则相对稳定 [47][48][49][50][51][52] 问题: 关于第四季度激励措施增加及第一季度展望 - 第四季度激励增加主要是为了清理投机库存，公司关闭了比指引上限多200套的单位，第一季度未单独提供激励指引，但预期将保持高位并已反映在毛利率指引中 [55][56][57][58][59] 问题: 关于房屋建造成本下降的驱动因素和劳动力情况 - 第四季度房屋建造成本为每平方英尺78美元，预计2026年持平或略降，部分得益于木材和劳动力成本的小幅改善，关税影响已包含在指引中 [60][62] 问题: 关于投机库存水平、激励措施指引及向按订单生产模式转型的影响 - 公司对当前投机库存水平感到满意，并致力于增加按订单生产的比例，这有助于提高利润率，但转型需要时间，春季销售季的表现将影响激励措施水平 [66][67][68][69][70] - 分析师询问向按订单生产模式转型是否意味着订单增速需接近两位数才能实现交付指引，管理层表示其复杂模型已考虑社区数量、吸收率和开工率等因素，且当前约100天的周期时间有利于按订单生产 [72][73][74][75] 问题: 关于按订单生产的远期利率锁定计划及按订单生产与投机模式的利润率差异 - 更快的周期时间（整体100天，部分市场低至70多天）是提供远期锁定的主要驱动因素，相关利率比投机房源报价高约50个基点，大致在5%低中段，按订单生产的毛利率通常比投机模式高数百个基点 [80][81][82][83][84] 问题: 关于各价格区间的需求和定价趋势 - 价格最大变化发生在首次购房者区间，平均价格从46.7万美元下降至43.8万美元，降幅约6%，改善型和活跃长者价格基本持平 [85][86][87] 问题: 关于第四季度减值费用及土地期权放弃成本 - 80个基点的减值涉及8个社区，主要是为清理库存而采取更激进的定价，此外，在其他费用类别中确认了约2,200万美元的土地相关费用，与放弃约15,000块地块有关 [91][92] 问题: 关于限制机构持有独户住宅的政策影响及可能刺激需求的政策 - 建筑出租业务占比极小（第四季度成交100套），预计政策在任何市场影响都不大，公司遵守规则，政策影响有限，公司持续与政府沟通以增加供应，解决负担能力问题 [94][95][98][99] 问题: 关于建筑出租业务的潜在机会及公司战略 - 无论政策如何，建筑出租业务都不是公司资本配置的重点，有更好的投资方向能为股东带来更高回报 [102][103] 问题: 关于融资激励与其他激励措施的趋势 - 融资激励在过去三到四个季度保持非常稳定，增长主要来自其他激励措施（主要是投机房的折扣），随着投机库存水平下降，有望减少其他激励措施的使用 [104] 问题: 关于订单表现和吸收率底线 - 公司总是希望销售更多，但市场将决定底线，公司运营需要每个社区每月至少通过约2套的销量，目前高于此水平并致力于实现全年指引 [105][106] 问题: 关于当前投机库存水平及未来开工计划 - 过去四到五个月，开工率与销售率相匹配，未增加投机库存，总投机库存较去年同期减少约1,500套，但2,000套已完工投机库存仍高于理想水平，公司长期目标是恢复以按订单生产为主的模式 [107][108] 问题: 关于西部地区毛利率面临结构性挑战的原因 - 西部地区挑战主要源于负担能力问题，沿海市场价格全国最高，利率上升加剧压力，科技行业就业波动也影响需求，但拉斯维加斯和亚利桑那州表现较好，地理多元化帮助公司抵消了部分区域的疲软 [111][112] 问题: 关于第四季度激励措施的退出率及2026年展望 - 季度激励率为9.9%，前一季度为9%，退出率可能略高于9.9%，但管理层不愿过细拆分，预计激励将保持高位，并已反映在24.5%-25%的毛利率指引中 [115][116][117] 问题: 关于剥离ICG的决策催化剂及未来哲学 - 决策催化剂包括收购时机恰逢新冠疫情，供应链挑战延缓收益实现，以及其他场外制造商进行了更大规模投资，公司认为资本配置在其它领域更能为股东创造价值 [117][118][119] 问题: 关于重新谈判土地交易对地块成本通胀的影响 - 正在重新谈判的土地交易涉及2027及2028年交付，2026年指引中的7%-8%地块成本上涨基于几年前购买的土地，短期无下调机会，但长期目标是争取更优价格 [121][122][123] 问题: 关于Del Webb社区增长计划 - Del Webb新社区正在陆续推出，第四季度成交占比达24%，签约占比23%，预计2026年将达到25%的目标占比 [124]

公司股价表现与市场地位 - 美联股份上市次日股价大跌18.06%，报6.26港元，跌破7.1港元的发行价 [1] - 当日成交额为735.26万港元，公司总市值不足8亿港元 [1] - 按2024年收入计，公司在中国预制钢结构建筑市场的工业领域中排名第三，市场份额为3.5% [1] 公司业务概况 - 公司是综合预制钢结构建筑分包服务提供商，成立于1999年 [1] - 主营业务分为预制钢结构建筑分包服务、专业工程总包、工业环保装备 [1] - 主要为汽车、机械、餐饮、纺织等行业的建筑项目提供涵盖项目设计和优化、采购、制造和安装的综合服务 [1] 行业前景与公司估值 - 行业层面，预计未来随着国家政策和地区政府计划的推行，预制建筑市场有望进一步扩大 [1] - 公司近年业绩波动较大 [1] - 公司招股价区间对应2024年市盈率约为10.4至13.4倍，被点评为估值偏高 [1]

公司股价表现与市场地位 - 美联股份上市次日股价大跌超18%，报6.26港元，跌破7.1港元的发行价 [1] - 当日成交额为735.26万港元，公司总市值不足8亿港元 [1] - 按2024年收入计，公司在中国预制钢结构建筑市场的工业领域中排名第三，市场份额为3.5% [1] 公司业务与运营概况 - 公司是综合预制钢结构建筑分包服务提供商，成立于1999年 [1] - 主营业务分为预制钢结构建筑分包服务、专业工程总包、工业环保装备 [1] - 主要为汽车、机械、餐饮、纺织等行业的建筑项目提供涵盖项目设计和优化、采购、制造和安装的综合服务 [1] 行业前景与公司估值 - 预计未来随着国家政策和地区政府计划的推行，预制建筑市场有望进一步扩大 [1] - 公司近年业绩波动较大 [1] - 公司招股价区间对应2024年市盈率约为10.4至13.4倍，被点评为估值偏高 [1]

投资评级 - 建议谨慎申购 [1] 核心观点 - 报告公司是中国预制钢结构建筑市场工业领域的综合服务提供商，按2024年收入计在该细分领域排名第三，市场份额为3.5% [2] - 预制建筑行业渗透率从2020年的20.0%提升至2024年的29.3%，市场规模从2020年的人民币4,485亿元增长至2024年的人民币5,893亿元，年复合增长率为7.1% [3] - 公司近年业绩波动较大，2023年、2024年及2025年上半年收入同比增速分别为-23.6%、4.8%、179.5%，净利润同比增速分别为-27.8%、16.3%、312.4% [4] - 公司招股价区间对应2024年市盈率约10.4-13.4倍，与同行相比估值偏高，因此建议谨慎申购 [4][6] 招股详情 - 股票代码为2671.HK，保荐人为申万宏源香港，预计上市日期为2025年12月30日 [1] - 招股价格区间为7.10-9.16港元 [1] - 按发售价中位数8.13港元计算，扣除费用后集资额估计为1.64亿港元 [1] - 每手股数为300股，入场费为2775.71港元 [1] - 招股总数为2460万股，其中国际配售占90%（2214万股），公开发售占10%（246万股） [1] 公司业务与市场地位 - 公司是预制钢结构建筑市场工业领域的综合分包服务提供商，业务涵盖项目设计、优化、采购、制造和安装 [2] - 主要在中国市场运营，其次在海外 [2] - 按2024年收入计，公司在中国预制钢结构建筑市场的工业领域中排名第三，市场份额为3.5%，前两大参与者的市场份额分别为35.8%和6.5% [2] 行业前景 - 预制建筑在整个建筑行业的渗透率（按已竣工楼宇占地面积计）从2020年的20.0%增至2024年的29.3% [3] - 中国预制建筑市场规模从2020年的人民币4,485亿元增长至2024年的人民币5,893亿元，年复合增长率为7.1% [3] - 预计市场将从2025年的人民币5,099亿元增至2029年的人民币7,070亿元，年复合增长率为4.6% [3] - 市场增长动力来自国家政策和地区政府计划对采纳预制建筑的推动 [3][4] 财务表现 - 2023年、2024年及2025年上半年，公司收入分别为人民币1,453.2百万元、1,523.0百万元、1,424.1百万元 [4] - 同期净利润分别为人民币64.2百万元、74.6百万元、62.6百万元 [4] 估值比较 - 招股价区间对应2024年市盈率约10.4-13.4倍 [4] - 同行可比公司中国建筑国际（3311.HK）2024年市盈率为5.3倍，宝业集团（2355.HK）2024年市盈率为4.7倍 [6]